论新时期我国国库库底目标余额制度改革

杨钊霞（博士）

一、引言

随着2001 年国库集中收付制改革的不断推进及财政收入的持续增加，我国国库库底现金余额不断增加且波动幅度呈现明显增大态势（见图1），但随着2015 年我国经济步入结构性调整阶段，这种态势明显有所缓解。即便增量有所缓解，如此大规模的国库库底现金余额仍然引起了人们对财政资金使用效率的担忧。更重要的是，国库库底现金余额大幅波动会对货币政策形成巨大冲击，加大央行货币政策操作的难度。随着我国经济结构性调整过程的深化，中国经济发生巨大的变革，我国国库现金管理局面发生了深刻变化，短期来看国库库底现金余额规模增加的态势有所缓解，但长期来看国库收支平衡保障与货币政策协调等方面所面临的挑战依然严峻[1-3]，亟需建立符合我国国情的国库库底目标余额管理制度，完善我国国库现金管理。

早在2015 年12 月，为了解决我国当前面临的结构性产能过剩问题，中央召开了专门的经济工作会议，针对此问题提出了多种解决方法，最终提出了适应和引领经济发展新常态的创新举措，扩大了供给侧结构性改革的影响范围。会议从理论的角度分析其改革理念，提出了“减税增支”的新要求。这对我国国库现金管理提出了新的重大挑战：国库库底现金余额的大幅减少不仅会加大国库收支平衡保障所面临的压力，而且必将对央行货币政策操作产生全新的需求[4]。这些无疑都对国库现金管理工作提出了更高的要求。

从西方国库现金管理的演进历程来看，是否存在明确的国库库底目标余额制度是国库现金管理制度变革的核心。比如美国财政部进行过两次目标余额制度的重大调整，Santoro[5]认为，这些调整及时顺应了美国两个重要时期货币政策的不同需求，缓解了当时其国库现金余额波动对货币政策的反复冲击，并协助美联储维护了金融危机后期货币环境的稳定，适应了不同阶段财政货币协调的需求。Pessoa和Williams[6]认为，国库现金管理和货币政策协调是财政货币协调的重要环节，国库部门在制度安排上需要重视相关操作对货币政策的扰动，而构建目标余额管理制度能有效规避相关操作对货币政策的扰动。在目标余额的视角下，国库现金管理也就被简化为现金存量优化的问题[7-11]。国内研究则更为关注国库现金管理对货币政策的扰动。大量研究发现，国库库底现金余额与货币政策存在一定的协调关系，国库库底目标余额制度的变革对适应财政货币协调的需求至关重要[4，12-15]。对于目前较大规模国库库底现金余额对货币政策的扰动，除了对货币政策扰动的担忧，还有对财政资金使用效率的担忧，因此，研究者们对国库现金管理制度改革路径进行了深入探讨[1-3，14]。

总之，探索建立适合我国国情的国库库底目标余额制度无疑成为国库现金管理落实供给侧结构性改革要求的当务之急。针对供给侧结构性改革背景下国库收支平衡保障及货币政策协调所面临的全新挑战，本文提出了国库库底目标余额分级管理制是适合当前国库改革需要的可行制度，并提出了分步实施的改革路径。

本文可能的边际贡献表现在以下两点：一是对我国大规模国库库底现金余额的历史成因进行了梳理，认为我国当前大规模国库库底现金余额不能仅被视作财政收支的结果，还需基于财政货币协调的视角认识到其所发挥的协调央行外汇占款冲销的作用。现有研究倾向于将其作为财政收支的结果[4，13，15]，而本文结合外汇占款激增的历史背景对其成因进行了梳理。二是从实际需求出发，结合我国大规模国库库底现金余额的历史成因、国库现金管理当前所处的阶段及发达国家的经验，提出了符合我国国情的目标余额管理制度改革路径。现有研究虽对改革路径进行了大量探索，但往往聚焦于具体技术改进层面[1，2]，对我国国库现金管理持有一种否定态度，对制度改革持较为激进的观点，甚至有研究提出一次性将国库现金存放于商业银行，认为这样不仅能“熨平”财政收支对货币政策的冲击，还能提高国库资金的使用效率、降低发债成本[14]。而本文认为，既要吸收发达国家的先进经验，也要考虑自身所处的发展阶段，提出一种渐进式改革思路。

二、国库库底目标余额制度建设的必要性

我国在探索国库现金管理模式方面已经取得了诸多进展：2001年提出建立以国库单一账户体系为基础、以国库集中收付为主要形式的现代国库管理制度；2005年提出中央国库现金的管理由财政部和央行协同负责。根据我国国库现金管理在现阶段的表现，常态化机制基本建立，以月为单位进行操作，且起到了一定的应用效果，并与央行建立了缓解货币政策冲击的协调机制。

国库现金管理的重大进展可以概括为三个方面：一是在组织机构上，财政部和央行都成立了负责国库现金管理的专门机构，并初步形成了以“三台”原则为基础的协调操作机制。二是建设相应的制度规范，21世纪初为了迎合世界发展趋势，我国对国库管理制度实施改革，具体改革措施体现在国库单一账户体系和国库集中收付两个方面。财政预算执行能力在国库集中收付制度改革的实施下发生了巨大的转变，提高了预算编制质量和国库资金运行效率，规范了资金监管，保障了国库资金的安全。加上相配套的国库信息系统的建立，直接提高了预算执行的信息透明度，并为国库现金管理操作提供了可靠的信息预测手段。三是在投融资手段上，中央国库现金管理不断建立并完善相关投融资方式，现阶段所采取的购买国债、国债回购等手段就是该方式实施后的产物，根据现阶段国库现金管理模式的表现，商业银行定期存款是主要管理对象，而辅助方式则是货币市场投资[3]。

虽然我国国库库底现金余额规模持续增加的态势有所缓解，但与当前国内外经济形势和供给侧结构性改革的新要求相比，我国国库库底现金余额规模依然较大，引起了社会各界对财政资金使用效率的担忧，国库收支平衡保障及货币政策协调等方面所面临的挑战依然严峻。现阶段，我国国库现金管理缺乏明确的目标余额管理制度，亟待完善相应操作框架及投资工具的设计，这是未来制约我国国库现金管理水平提升的瓶颈所在。

1. 亟需结合我国国情合理评价我国较大规模的国库库底现金余额的历史成因。我国国库库底现金余额不能仅被视作政府财政收支的结果，还需要认识到其发挥的协调央行外汇占款冲销的作用。某种程度上，前期较大规模的国库库底现金余额更多是财政货币协调应对外汇占款激增的结果，不能简单地将其视作财政收支不平衡、无效率的证据。中央政府保护出口工业的政策目标，特别是我国加入世界贸易组织（WTO）以后外汇占款激增，为防止货币超发，央行采取大量冲销手段并承担了大量冲销成本，而较大规模的国库库底现金余额作为外汇占款冲销成本却不为人所知，反而被视作财政资金使用效率低下的证据而备受指责。因此，有必要结合我国经济背景，正确认识国库库底现金余额，不能从单一的财政视角将国库库底现金余额看作财政收支的结果，还需要从财政货币协调的视角看到其承担了部分外汇占款冲销成本，在特殊时期下，其对防止货币超发、维护财政金融稳定具有重要意义。

2000 年以后，我国步入外汇占款激增的时期，央行和财政一起承担了外汇占款的冲销成本。多数研究注意到央行提高准备金率、发行央票等冲销手段所起到的作用，却忽视了国库库底现金余额在此过程中所发挥的作用。由央行经理国库形成的国库库底现金余额，原本作为财政资金是可以灵活运用的，却作为库底资金待在央行的账上，列示于央行资产负债表的负债端，很长一段时间内不付息或者只付很少利息。与此同时，财政还需要以更高的利率支付利息来对外发债。这意味着财政也分担了一部分冲销成本，以维持央行资产负债表的资产负债平衡。目前，国库库底现金余额的利率低至0.36%，尽管规模远不如存款准备金，但对于央行冲销成本的分摊作用不可小觑。

在此期间，央行通过提高存款准备金率，并以较低的存款准备金利率压缩商业银行的收益，只不过商业银行因为享有政策保护下的存贷差，存贷差的收益足以弥补商业银行的利润损失，由此产生的外汇占款冲销的隐性成本多数由持有货币的个人和企业所承担。财政在中央银行的国库库底现金余额源自政府税费及发债，同样属于全民的现金资产。央行为了对冲外汇占款，只能将国库库底现金余额作为政府存款压在库底，并以低利率支付利息。由此节约的冲销成本是以财政存款利息的损失为代价，最终将由全民纳税负担。换句话说，国库库底现金余额对冲外汇占款的成本，由全国纳税人共同承担。

2. 缺乏明确的目标余额管理制度，国库现金余额大幅波动对货币政策冲击较大。我国尚未建立国库库底目标余额管理制度，缺乏国库现金余额波动与货币市场之间的缓冲机制，结果导致国库现金余额的大幅波动直接传导至货币市场，对货币政策造成冲击。已有的经验证据表明，国库库底现金余额与货币政策存在一定的协调关系，国库库底目标余额制度的变革对适应财政货币协调的需求至关重要[4，12-15]。

从央行的资产负债表来看，央行负债端记录了货币创造的过程，其资产端则对应着可能的投放渠道。以一般的货币创造过程为例，央行在负债端通过“货币发行”科目记入一笔货币投放，在资产端相对应地也有所增加，可以是外汇资产、对政府债权或者贷款等，从而提供有关货币投放渠道的信息。

从央行资产负债表的资产端来看，目前全球大部分央行资产负债表的资产端都对应着三个科目，即外汇储备、国债和对商业银行债权，实际上分别对应着三个不同的投放渠道。其中，对商业银行债权属于最一般的货币投放渠道，也是最为直接的投放渠道，相当于基础货币的投放，商业银行可以基于基础货币扩展自身的资产负债表，也就是一般的信贷创造过程。而外汇储备和国债也是很重要但常常被忽视的货币投放渠道。政府存款作为抑制外汇占款激增背景下货币投放的一种必要手段，现在看来低效的巨额政府存款曾经是对冲过量外汇占款投放的一种替换机制。因此，从货币投放渠道来看，某种程度上，前期较高的政府存款更多是财政货币协调的结果，不能简单将其视作财政收支不平衡、无效率的证据。货币政策投放渠道将深刻影响国库库底现金余额的波动，这种动态相关性将突出地表现为国库库底现金余额与货币供应量之间的波动相关性。

从央行资产负债表的负债端可以看出央行流动性扰动的具体机制，在国库现金管理操作过程中，央行资产负债端的变化直接影响货币总量的投放。从负债端来看，国库库底现金余额主要看政府存款科目，该科目与货币发行科目存在一种替代关系。特别是在进行国库现金管理操作的时候，央行通过商业银行定期存款操作向商业银行投放货币，其负债端反映的是存款准备金的增加和政府存款的减少，商业银行定期存款的到期回收则存在相反的效果。总之，国库库底现金余额的变化对商业银行准备金的变化有着较为直接的作用机制。而且，国库库底现金余额的变化不仅仅影响存款准备金的变化，在商业银行信贷创造过程中，由于货币乘数效应的作用，其对银行体系的货币投放也具有较大影响，其波动对央行货币政策势必具有较大影响，因此有必要关注国库库底现金余额的变化。

3. 缺乏配合国库库底目标余额制度所需的操作框架。目前国库现金管理的投融资工具较为单一，难以满足复杂的结构化需求。我国国库现金管理模式虽已初步成型，但这种模式仅仅将货币市场调节作为辅助方式，主要是由于短期国债工具的缺乏和债券市场的不完善，在实际操作过程中鲜有对债券工具的使用。这意味着现有的国库现金管理模式受限于债券市场的短板，往往难以发挥其实际效力①。而仅就当前我国商业银行定期存款操作的实践来看，现有商业银行定期存款操作所要求的抵押品范围十分狭窄，期限产品不够丰富，离精准目标余额管理的要求依然有较大的差距。

总之，面临大规模国库库底现金余额，亟需结合我国国情来合理评价当前国库现金管理余额的历史成因，并合理考虑当前我国国库现金管理所处的阶段，建立符合我国国情的目标余额管理制度，完善相应操作框架及投资工具的设计。

三、西方国家国库现金管理的经验借鉴

从西方国家国库现金管理的经验来看，国库库底目标余额管理正是缓解货币政策冲击的有效制度机制，为了实现库底目标余额管理，相应的国库现金管理操作方式需要进行更为灵活的配套调整。目前，西方主要发达国家的国库现金管理操作并不存在统一模式，按照国库现金管理主要投资方式的不同，主要有两种操作模式②：一种是商业银行模式，主要通过商业银行进行国库现金管理操作，代表性国家是美国和加拿大；另一种则是货币市场模式，主要通过货币市场进行国库现金管理的市场化操作，代表性国家是英国。英、美等国在各自国库现金管理发展历程中均实行过明确的国库库底目标余额管理，且部分国家对目标余额管理进行过重大调整，如美国的国库现金管理在两个重要时期发生过重要变革③。总之，货币政策目标的协调是各国国库现金管理模式及其发展历程中某些重大变革背后的重要动因，是否存在明确的国库库底目标余额制度是未来变革的焦点。

1. 西方各国目标余额管理实施情况。从各国国库库底目标余额管理实施情况来看（见表1 最后一行），英国和美国均实行过明确的目标余额管理。其中，美国针对目标余额管理进行过两次重大调整，这两次重大调整的宝贵经验对建立和完善我国国库库底目标余额管理制度具有重要的启示意义。

表1 英国、美国、加拿大三国国库现金管理模式比较

通过对美国国库现金管理演进历程（见图2）及其原因分析，本文发现，美国财政部对目标余额制度的两次重大调整，及时顺应了两个重要时期货币政策的不同需求：第一次调整有效地缓解了当时国库现金余额波动对货币政策的反复冲击；第二次调整则是积极协助美联储维护了金融危机后期货币环境的稳定。

图2 美国国库现金管理的演进历程

1977年以前，美国货币环境的主要特点是基础货币中准备金余额不足，为缓解当时国库现金余额波动对货币政策的冲击，美国财政部对TT&L账户计划进行修改，放弃了TT&L 账户余额限额，随后对TGA 账户实行目标余额管理。具体而言，美国TT&L账户是存在目标限额设定的，国库库底现金超过限额部分会转入美联储的TGA 账户，商业银行存放美联储的准备金余额随之减少，并引起联邦基准利率的走高，如此反复的冲击，对当时货币政策的操作造成了极大困扰。1974～1978年，美联储的TGA 账户余额剧烈波动，商业银行存放美联储的准备金余额和联邦基准利率随之波动，美联储被迫在公开市场上进行频繁大规模操作以维持目标基准利率[7，9]。因此，当时美国国库部门觉得有必要对TT&L 账户计划进行改革，放弃对TT&L 的限额设定，而对TGA 账户余额实行目标余额管理，试图通过这种调整稳定当时存放商业银行的国库现金余额规模，缓解准备金余额以及联邦基准利率的波动，最终明显缓解了国库现金余额波动对货币政策的冲击。美国此次国库现金管理的变革与当时的货币环境是相符的。

2008年金融危机以后，由于量化宽松投入过多的货币，美国货币环境的主要特点变为基础货币中准备金余额过多。为配合金融危机后美联储货币政策的需要，美国财政部对国库现金管理再次进行调整。美联储需要将大量流动性从商业银行TT&L账户回收到美联储账户，以维持目标基准利率，但是由于TGA 账户目标余额管理的存在，美国财政部很难全力配合美联储的操作需求。为协助美联储大规模降低准备金以维持目标基准利率的需要，美国财政部暂时搁置了TGA 账户目标余额管理，并随后新设SFP 账户，通过发行SFP 债券协助美联储大规模回收流动性。美国财政部在金融危机后期与美联储通力配合，灵活调整目标余额管理，有效维护了金融危机后期货币环境的稳定。

2. 西方现有国库现金管理操作模式的宏观层面。为了配合国库库底目标余额制度的实行，各国在国库现金管理操作过程中有必要考虑操作的灵活性和层次性。从操作模式的宏观层面来看，英国和美国均实行过明确的目标余额管理，但两国所采用的管理模式却截然不同，美国主要通过在商业银行开设的税收及贷款总账户（TT&L 账户）来调节国库库底余额；英国则充分利用较为成熟的货币市场，主要通过货币市场直接利用风险较低的货币市场工具来调节国库库底余额，国库现金可以在货币市场上自由进出，这与两国的金融市场发展状况有关。

我国国库现金管理发展至今，货币市场发展起步较晚，不具备英国那样成熟完善的市场，因此，主要采用的还是与美国类似的商业银行模式，通过商业银行定期存款操作来调节国库库底余额，这种操作模式与当前我国国库现金管理发展的要求是一致的。

3.西方现有国库现金管理操作模式的微观层面。

（1）投融资工具的使用。从投融资工具的使用来看（见表1 第3 行），美国、英国、加拿大均有较为丰富的投融资工具，均借助了短期国债或者现金管理券等货币市场工具，将短期国债、现金管理券等投融资工具引入国库现金管理是各国在国库现金管理过程中普遍采用的做法。因此，本文认为，建立短期国债或现金管理券的发行机制并培育国债市场是我国国库现金管理未来发展的必然要求。

仅就商业银行定期存款操作工具的种类来看，西方发达国家也针对抵押品范围和期限品种进行过诸多修改和完善，例如美国设立“特别直接投资”（SDI）的经验，当国库库底余额特别多时，除了接受国债作为抵押品，还允许其他类型的抵押品，且拍卖的商业银行定期存款期限品种更为丰富，为精准的目标余额管理提供了有力的工具支持。

另外，加拿大虽然没有实行明确的目标余额管理制度，但其对于国库现金管理操作工具的选择有一定值得借鉴的地方。加拿大目前采用国库定期存款拍卖模式，与我国当前的国库现金管理操作模式较为接近。但是，加拿大具有丰富的货币市场辅助工具，短期来看对进一步完善我国当前商业银行定期存款为主、购买国债等货币市场投资为辅的国库现金管理模式具有一定的借鉴意义。

目前，加拿大国库现金管理主要通过加拿大银行组织的国库定期存款拍卖来进行。1986年加拿大银行引入了国库定期存款拍卖方式；1999年大额支付系统（LVTS）上线和新的货币政策框架建立后，加拿大银行开始对国库现金操作额度进行分配，每天分上下午两次拍卖。拍卖的规模主要由两方面来确认：一是国库现金流预测情况和次日下午LVTS结算余额预期设定目标余额水平；二是仔细分辨未来几天（周）国库现金流特征及资金需求情况。除国库定期存款拍卖外，加拿大国库机构还使用短期国库券、现金管理券和现金管理债券回购等三个辅助工具进行操作。短期国库券是加拿大政府债务管理的重要组成部分，其主要目标是为政府提供稳定和低成本的融资。现金管理券则是一种灵活的短期国库券，它可以在任何工作日发行，期限通常在3 天到1 个半月。现金管理券是短期国库券的补充，使国库现金管理人员在现金需求高峰来临之前灵活地进行预防性融资。现金管理券发行灵活、贴近实际需求，需要付息的时间也短，能有效降低库存平均余额[17]。

（2）投融资工具的优先层级。为了配合国库库底目标余额制度的实行，英美两国对投资工具的优先级有着较为严谨的框架设计。从投融资工具的优先层级设计上可以看到（见表1 第4 行），美英两国对不同投融资工具的使用均存在明确的操作层次，但对第二个层次的投融资工具选择有所不同，在操作时间的把握上存在差异。相对而言，英国对国库现金管理操作时点及调节层次把握得更为精准，这与其发达的货币市场不无关系。

美国国库机构将调节国库库底现金余额时所选用的工具操作分为三个层次：首先，通过拍卖国库券，发行短期国债或现金管理券来平衡季节性国库收支余缺⑤；其次，每日将国库现金余额预测结果与目标余额进行比较，然后使用设立在商业银行的TT&L 账户调剂每日盈余或缺口；最后，在国库现金流入量特别大时，会使用国库定期存款来调节国库库底现金余额。

英国国库机构将货币市场工具的选择按照不同时间段的调整需求明确地分为“粗调”“细调”“微调”三个层次。首先，债务管理办公室每周发行一次国库券来进行“粗调”，国库券的发行计划会在每年的年度预算中公布，国库券期限一般有28 天、91 天、182天和364天四种；其次，在每日的短期操作中采用回购或逆回购等操作来进行“细调”；最后，在每个营业日的最后时间，采用商业银行定期存款等操作进行“微调”。

四、我国国库库底目标余额制度的实现路径

自2015 年我国开启供给侧结构性改革以来，我国国库库底现金余额规模持续增加的态势有所缓解，但我国国库收支平衡保障及货币政策协调等方面依然面临严峻挑战，国库库底目标余额制度的建立成为新时期我国国库现金管理改革的重点。结合我国当前国情，并借鉴发达国家的有用经验，本文认为分级目标余额制度是适合我国国情的一种可行制度模式⑥。分级目标余额制度的核心是政府根据自身的职责大小和背景条件制定不同级别的目标余额，考虑到中央地方职能范围不同、一次性释放对货币政策的潜在干扰以及国库现金余额的内在不稳定性，国库库底目标余额分级管理难以做到一蹴而就，需按分步实施的思路来推进。本文从短期和长期两个方面对推进我国国库库底目标余额分级管理制度的时间路线进行规划。

1. 优先推动地方国库现金管理试点。基于我国中央与地方不同的政府职能特点，我国中央与地方国库库底目标余额管理方案也应当差异化：首先，根据不同情境设定三个不同级别的目标余额⑦，为便于表述，将目标余额从高到低分别设为A 级、B级、C 级，地方国库库底目标余额可先试点为A 级或至多B级，以大胆降低现金存量；而中央国库库底目标余额应先谨慎设为B级甚至C级，在市场化改革任务完成后方可再考虑向A级目标转变。

从我国中央与地方的政府职能范围来看，中央政府更具有主动有为性，不仅需要积极推动全国经济发展目标的实现，而且承担着维护宏观经济稳定的重要责任，履行着统筹国家经济发展的职能。因此，就国库现金存量需求而言，中央国库现金存量不可贸然大幅度降低余额，应保持相对高位，以满足预防性需求，并根据不同时期的发展需求灵活开展国库现金管理。同时，地方政府财政政策目标主要以发展地方经济为轴心，对宏观经济调整责任较弱，在需求角度则表现为预防性需求较低，故国库现金存量可长期保持相对低位运行以促进地方发展，对宏观经济周期转换的反应较中央更低。

地方政府财政以地方经济为中心，宏观经济责任较弱，因此，可以采用放松抵押品的方式有限实施地方国库现金管理试点。例如，可借鉴美国设立“特别直接投资（SDI）”的经验，当地方国库库底余额特别多时，除了接受国债作为抵押品，还允许其他类型的抵押品。特别值得我国当前考虑的是，可以地方债的发行试点为示范区域，利用国库现金管理来替代地方债作为抵押品⑦。相反，中央政府承担的责任更多、更大，因而对抵押品安全性的要求更高，可暂时先将抵押品限制为最优质的国债。

2. 分次释放国库现金，减少对货币政策的冲击。在推进分级目标余额制的过程中，需要适当规避国库现金存量释放对货币政策的干扰。对于现有的商业银行定期存款操作来说，操作频率较低（一个月2～3 次），且每次释放的量较大（300 亿～500亿元），对于较大规模的国库现金存量，即便这样大规模的操作也需要较长的时间（至少一年）来实现，这期间如果不考虑货币政策而做出相应操作调整，如此长时期且频繁的大规模国库现金释放，必然会对货币政策造成长期频繁的冲击，难以配合央行建立稳定的货币市场预期。分次释放国库资金虽然所需时间较长，但其不仅对货币政策的冲击比单次释放要缓和得多，而且也在客观上为我国逐步过渡到基础级库底目标余额管理提供了较长的时间和较大的回旋余地，有利于降低我国政府担当经济发展和危机应对等重大职责的巨大风险。

3. 分期创新操作工具和机构，丰富国库资金的投融资渠道。从短期来看，我国国库现金管理需要通过操作模式的进一步创新，例如引进类似美国TT&L账户的设置，确保国库总账户与投资账户的无缝衔接，从而实现更高频率的国库现金释放和回收。TT&L账户的设置一方面可以缩小每次操作的规模，降低对货币政策的冲击，另一方面通过对国库现金流更高频率、更精准的预测，可以更好地控制国库现金操作规模，形成对国库现金操作更为稳定的预期，降低对货币政策的冲击。此外，为了防止流动性的过度释放，还需建立大规模回收流动性的调控机制，可以借鉴美国在金融危机之后的经验，设立SFP账户来回收金融危机期间过度投放的流动性。SFP 账户的设立既可以协助央行回收过度投放的流动性，还可以避免对国库总账户资金余额的冲击。当前，为满足经济新常态下的货币需求，宏观管理层向市场释放了强烈的货币宽松信号⑧，财政部在推进国库资金释放的过程中，如果能结合央行的政策意图与之积极沟通，并结合当前投放流动性的有利时机加速释放国库现金，不仅有利于国库库底目标余额分级管理制的实现，还能通过对时机和数量的有效把握，尽可能地减少国库现金释放所带来的影响，从而提高货币政策的稳定性。

从长期来看，随着财政和金融配合程度不断增强，最终可建立国库银行来执行国库现金管理职能。英国是一个地方差异较小的国家，债务管理局（DMO）能够有效满足各级政府的需求；而我国是一个地方差异很大的国家，债务管理机构从长远来看难以有效满足各级政府的不同需求。因此，我国可借鉴美国设立TT&L账户计划专门管理冗余资金的经验，国库目标余额之外的资金可集中交给中国人民银行统一专门管理。中国人民银行能够集中决策冗余资金在流通领域和非流通领域的比率，通过央行这个货币政策制定平台，化解对货币政策的影响，甚至可借鉴美国对目标余额制度调整的经验，由央行在综合考虑货币政策需求等多方面因素的基础上，对国库库底目标余额制度的调整做出灵活决策。

五、结论与建议

本文首先从我国国库现金管理的实际情况出发，分析了我国国库库底目标余额的历史成因、国库现金管理的所处阶段以及存在的问题，特别关注国库库底现金余额对货币政策的扰动，然后结合欧美主要发达国家的目标余额管理经验，提出了构建我国国库库底目标余额管理制度的路径。结论及建议如下：

1. 要从目标余额管理和财政货币协调两个视角看待国库库底现金余额。基于目标余额管理的视角，国库库底现金余额一般被视作政府财政收支的结果，而本文认为，我国不能简单地将当前的大规模国库库底现金余额视作财政收支的结果，还需要基于财政货币协调的视角认识到其所发挥的协调央行外汇占款冲销的作用。在某种程度上，前期较大规模的国库库底现金余额是财政货币协调的结果，而不能简单地将其视作财政收支不平衡、无效率的证据。

2. 分级目标余额制度是适合我国国情的一种可行制度。分级目标余额制度的核心是政府根据自身的职责大小和背景条件制定不同级别的目标余额，考虑到中央和地方职能范围不同、一次性释放对货币政策的潜在干扰以及国库现金余额的内在不稳定性，国库库底目标余额分级管理难以做到一蹴而就，需按分步实施的思路来推进。

3. 可借鉴美国设立TT&L账户计划专门管理冗余资金的经验，可将国库目标余额之外的资金集中交给中国人民银行统一专门管理。中国人民银行能够集中决策冗余资金在流通领域和非流通领域的比率，通过央行这个货币政策制定平台，化解对货币政策的影响，甚至可借鉴美国对目标余额制度调整的经验，由央行在综合考虑货币政策需求等多方面因素的基础上，对国库库底目标余额制度的调整做出灵活决策。

【注 释】

①我国曾在国库现金管理发展初期尝试过两次国债投资操作，但因国债市场短期投融资工具缺乏、交易不活跃等诸多原因而导致效果不佳，此后再未利用国债进行操作。

②戴颖［16］认为，当今国家国库现金管理的融资方式基本都是通过债券，但投资方式大体存在两种模式：一种是通过商业银行，一种是直接在货币市场投资。因此，本文按照国库现金管理主要投资方式的不同对国库现金管理操作模式进行分类。

③美国国库部门针对目标余额管理进行过两次重大变革：第一次是1978年对TT&L账户计划的改革，此次改革形成了此后长期实行的TT&L 账户计划的根基，明确了目标余额管理制度；第二次是2008 年金融危机以后，美国进一步创新国库现金管理账户体系，暂时搁置对TGA 账户实行目标余额管理，关闭TT&L 账户计划，随后重点引入SFP计划等。

④“财政服务局”对应的英文全称是“Bureau of the Fiscal Service”，这是美国财政部于2012 年将原有的财政管理局（Financial Management Service, FMS）和公债局（Bureau of the Public Debt）进行整合后成立的一个新部门。

⑤一般是根据季度国库收支预测结果，由发债部门以拍卖方式定期发行对应额度的国库券；同时，为便于投资者形成稳定的预期和投资决策，发行频率比较稳定，13周和26周国库券每周拍卖一次，52周国库券每月第三个星期拍卖一次。

⑥详见“中国国库现金管理模式研究”课题组提交的《中国国库目标余额管理优化方案设计》报告。

⑦通过在地方国库现金管理扩大地方债作为抵押品的试点，不仅丰富和完善了国库现金管理的操作工具手段，还可以活跃地方债市场，促进地方债的发行与流通。

⑧2015年全年，央行已进行5次降准与5次降息（包括双降）。