大宗商品退潮

周汇

随着美联储进一步加息控制通胀，可能仅次于2008年的大宗商品全面回调正在酝酿。

大宗商品一夜惊魂。

美东时间7月5日，布伦特（WTI）8月原油期货收跌8.93美元，跌幅8.24%，报99.50美元/桶，5月10日以来首次收盘跌穿100美元/桶整数位心理关口;洲际交易所（ICE）布伦特9月原油期货收跌10.73美元，跌幅9.45%，报102.77美元/桶，创下有史以来第二大单日跌幅。

随着原油市场重挫，大宗商品市场出现了全面回调。有色金属早已是愁云惨谈，被视为世界经济晴雨表的伦敦铜价自7月1日跌至每吨8000美元以下之后，7月5日再次崩盘，收跌逾4%，触及2021年初以来的最低水平。此外，铅锌镍等主要工业金属在2022年二季度纷纷创下了至少十年以来的最大季度跌幅。

农产品价格也一路下降。芝加哥小麦期货在6月下跌18%，单月跌幅创2015年以来最大;玉米期货单月下跌18%，跌幅为十年最大;大豆跌幅稍好，但也达到13%。此外咖啡、糖和可可的价格也有所回落。

进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道。大宗商品价格此前攀升的主要原因包括疫情封控后供应紧张，恶劣天气导致收成减少，燃料储备枯竭，以及俄乌冲突带来的影响，目前这些压力均有所缓解。而随着美联储进一步加息控制通胀，可能仅次于2008年的大宗商品全面回调正在酝酿。

根据彭博经济的最新预测，在消费者信心创下历史新低且利率飙升之后，美国未来12个月内经济衰退的可能性已飙升至38%。大宗商品市场专家Zafer Ergezen表示，利率上调推高了美元指数，并在所有大宗商品市场造成抛售压力。

花旗银行的报告称，在经济出现衰退且OPEC+不进行任何干预、短周期内石油投资下降的情况下，油价在年底前可能跌至65美元/桶，到2023年底或降至45美元/桶。德意志银行在其最新报告中称，如果经济在未来一年内出现衰退，大宗商品将进入供需两弱的局面。德意志银行预计，全球经济增长疲软，到2023年第三季度，铜价将回落至7700美元/吨。

但“商品旗手”高盛认为，技术因素和趋势跟踪的CTA（商品交易顾问策略）抛售加剧了原油的跌势。虽然衰退的可能性确实在增加，但这种担忧还为时过早。全球经济仍在增长，在疫情后亚太地区重新开放和国际旅行恢复的支持下，2022年原油需求增長将大大超过GDP增速，维持布伦特原油期货第三季度将达到140美元/桶的预测。

之于大宗商品下跌对国内的影响，国海证券表示，2010年以来全球共经历了三轮大宗商品下行周期，本轮大宗商品价格下跌的背景为危机应对之后海外货币政策为控制通胀而抑制需求导致的大宗商品价格回调，与2011年初国内大宗商品见顶回落的情形较为相似。在当前上游原材料成本压力趋缓，“内需向上，外需向下”的大环境下，A股有望持续演绎独立行情，现阶段国内经济正处“加速爬坑”期，消费以及顺周期行业有望获得相对收益。

2022年上半年，在全球央行步入紧缩周期过程中，全球主要股市均遭遇较大下跌，其中美股的跌幅仅次于金融危机全面爆发的2008年下半年。相反，大宗商品则在地缘冲突的影响下出现连续快速上涨，能源和农产品在全球资产涨幅榜占据前列。

统计数据显示，NYMEX（纽约商品交易所）原油、布伦特原油期货上半年累计涨幅均超过40%，NYMEX天然气期货涨近48%。2022年3月，NYMEX原油期货一度涨至130美元/桶上方，布伦特原油期货最高触及139美元/桶，刷新2008年以来的历史高点。目前两大原油期货价格仍保持在100美元/桶上方。

农产品部分品种在2022年上半年也出现较大幅度的上涨。芝加哥期货交易所（CBOT）小麦上半年累计涨超15%，CBOT大豆涨超9%，CBOT玉米上半年涨超5%。

华创证券表示，大宗商品的基本属性首先是商品，作为工业生产的基本原料，在实体经济中有着非常广泛的运用，其价格变动首先取决于供需的变化。从需求层面，全球工业生产和制造业需求的变化对大宗商品价格具有重要影响。经济合作与发展组织（OECD）工业生产指数和主要国家采购经理指数（PMI）大致可以衡量全球工业需求变化，从历史来看，两者与大宗商品价格走势具有较强的相关性。

在2020年疫情后，中国、美国、欧洲在各国政府的政策刺激下，先后开始复苏，带动对能源品和工业金属为代表的大宗商品需求回暖，是驱动这一轮商品牛市的主要原因。同时，美国经济增长对CRB商品价格指数的影响要大于中国，原因在于美国是消费国，中国是制造国，中国进口的大宗商品很大部分用于制造业产品出口，需求在海外。拜登政府实施的包括基建在内的数轮财政刺激计划，直接扩大了对大宗商品的需求。

数据来源：Wind，国联证券研究所

从供给层面，大宗商品的产量易受到地缘政治和战争的影响，同时2020年以来的疫情也成为扰动供给端的新变量。历史上，中东战争、海湾战争等对供给端的冲击都曾一度推升了原油价格的上涨。国际能源机构（IEA）报告显示2015年以后，出于能源转换的目的，全球对于油气资源的资本开支规模大幅走低。2020年疫情冲击后，由于疫情防控能力和疫苗接种进度的差异，资源国的生产修复滞后于进口需求国，加剧了供需的错位。从库存来看，原油、工业金属的库存自2020年年中开始持续下降。2022年2月俄乌战争爆发，欧美国家禁止进口俄罗斯石油、天然气等产品，从供给端进一步推动了大宗商品价格的上涨。

其次，作为大类资产配置对象的一种，大宗商品同时具有金融属性。一方面，国际大宗商品价格以美元作为主要计价货币，美元指数的变动也会对大宗商品价格产生影响，一般表现为美元贬值，大宗商品相对升值，价格被动上涨。另一方面，在全球流动性超发的情况下，大宗商品市场获得更多资金流入，大宗商品价格也就体现为水涨船高。所以美元指数下跌、主要国家M2扩张同样会带动大宗商品价格上涨，反之亦然。2020年疫情之后美国两次降息，并在当年12月宣布每月至少购买800亿美元国债和400亿美元MBS。美联储总资产由2020年2月末的4.2万亿美元扩表至2021年末的8.8万亿美元。在美国的带动下，全球主要经济体M2也实现了扩张，进一步推高了大宗商品价格。

平安证券也表示，大宗商品自2021年年底开始持续走高，一个因素是因为美联储持续的大放水导致了商品的需求不断增长，此外，全球供应链问题导致的供给不足同样是商品价格走高的主要原因之一。在需求增加，供给不足的背景下，大宗商品价格不断上涨，然而由于美联储过度宽松的货币政策，美国通胀在2022年不断走高，使得美国不得不进入货币紧缩阶段。由于无法解决供给端的问题，且受到俄乌冲突这一“黑天鹅”事件影响，能源价格高居不下，商品价格始终处在高位。在全球经济衰退预期出现后，大宗商品价格在三条逻辑主线的压制下开始回落。

第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作。自2022年以来，美联储分别在3月份、5月份以及6月份加息25bp、50BP和75BP以应对高通胀，并在6月开始缩表，每月缩减475亿美元，且在3个月后逐步提升至950亿美元。流动性紧缩导致实际利率显著上行，美元指数在紧缩政策下也持续上行，压制了大宗商品整体估值。

加息缩表等紧缩措施将提高实体部门融资成本，收紧美元流动性，从而导致需求疲软。根据国联证券的研究，观察美联储资负表总资产规模与CRB现货指数价格走势可以发现，两者历史相关性较高，相关性达到0.63，呈现高度正相关;而美元指数与CRB现货指数呈现较强负相关性，达到-0.55，即缩表后美元流动性收紧通常伴随大宗商品价格下跌。

具体来看，在上一轮（2017年10月至2019年9月）美聯储缩表过程中，资产负债表总规模缩减16%，美元指数累计上涨6.2%，而CRB现货指数下跌9.5%;此外，消费者信心指数作为领先指标自2021年6月起已经持续处于回落状态，而2022年4月以来回落速率明显加快，与5月开始回落的美国零售同比增速共同体现出当前美国消费的疲软。因此，CRB现货指数也于4月后开始回落，大宗商品交易逻辑从供给收缩转向需求疲软。

第二条逻辑是全球经济衰退主线。2021年至2022年一季度全球经济一直处于疫后修复阶段，加上美联储的财政支持，需求的持续向好带动了商品需求。然而由于高通胀实行的紧缩政策，美国2022年一季度实际GDP环比折年率转为-1.6%，且亚特兰大联储6月27号预估的第二季度实际GDP环比折年率为-2.1%，同时美股也在2022年年初开始走弱，消费者信心指数一再创下新低，这预示着美国经济开始出现技术性衰退。随着2022年二季度全球经济衰退预期开始出现，并在7月初持续发酵，商品需求及预期开始弱化。从具体商品来看，以国际油价为代表的能源商品受到俄乌冲突等影响供给紧张，因此在价格上表现最强。而受到经济衰退预期影响，工业需求转弱，因此工业金属表现最弱。

第三条逻辑则是内地疫情扰动主线。国内疫情自3月份起再次出现，中国迅速启动隔离管控措施以应对疫情，上海等地也出现一段时间的停工停产，给生产链带来了扰动和冲击。不过，由于对后续稳增长举措的预期较强，黑色品种表现在二季度前期还是具有较强的韧性，随着地产修复不及预期，黑色品种才出现转折并向下运行。不过，进入7月以来，黑色品种的韧性又再次上演，这与焦煤焦炭的成本支撑关联更大。当前国内疫情再次出现零星多点的情况，可能会影响后续商品的供需节奏。

平安证券表示，在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。

华创证券认为，本轮大宗商品价格从6月开始出现回落迹象，主要受到海外流动性的收紧影响。美联储在5月、6月分别加息50BP、75BP，并于6月开启缩表;英国在6月加息25BP，欧洲央行也将于7月进入加息周期，海外央行纷纷收回2020年疫情后超发的流动性，对大宗商品价格形成直接负向影响。同时，随着6月美国、欧元区和英国制造业PMI初值的进一步回落，市场加大对全球经济衰退和未来大宗商品需求下降的定价，从预期层面也对大宗商品价格形成压力。

但华创证券同时认为，当前大宗商品价格的回调主要来自流动性和预期层面，供需错配的主要矛盾还没解决，也就意味着大宗商品价格大幅持续回落的基本条件还不成立。在供给端，OPEC增产速度偏慢，俄乌冲突短期内结束的可能性偏低，能源供给的短缺问题无法缓解。需求端，如果后续美联储加息导致全球经济增速进一步放缓甚至衰退，压低对大宗商品需求，从而缓解当前的供需矛盾，推动大宗商品价格进入下行通道。

另外，平安证券认为，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。自美联储3月开启加息周期以来，美元持续走强。同时，欧洲因深受能源短缺侵扰以及部分国家主权债务问题凸显，而具有更高的衰退风险，欧元和英镑等货币兑美元汇率一直徘徊在历史低位，且仍有下行空间;另一传统避险货币——日元，由于日本央行在全球货币政策紧缩大环境下坚持宽松，同样大幅贬值。近期，随着全球衰退的担忧加剧，美元作为避险资产的地位越发巩固，美元指数进一步抬升。而国际大宗商品大部分仍以美元计价，强劲美元直接导致大宗价格承压。

就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化，全球流动性仍将持续收紧。美国通胀数据有望实现筑顶，但高通胀的黏性不容小觑，未来一年内联储大概率仍会延续紧缩政策;而欧洲通胀同比仍未放缓，欧央行立场转鹰，年内预期将多次加息。全球经济衰退的迹象愈发明确。虽然美国二季度经济数据还未公布，但根据近期亚特兰大联储关于二季度美国实际GDP环比折年率的预测值-2.1%，美国二季度GDP大概率仍将环比萎缩，加上一季度实际GDP环比折年率下降1.6%，美国经济即将进入技术性衰退区间;欧元区创纪录的高通胀，央行政策收紧的预期，以及消费者和企业信心指标的持续下滑，导致其经济前景陷入阴霾。病毒变异株的高传染性和海外防疫措施的放松可能导致内地疫情的零星多点式爆发持续。近期由于新冠疫情的扩散，西安、上海等多地再度加强管控措施，生产活动的复苏和大宗需求的反弹受到干扰。

平安证券表示，由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就美联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023年一季度至二季度发布。年内而言，大宗商品面临的估值与需求的双压制可能不会转好。

平安证券认为，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油。俄乌局势并无缓和的迹象，原油供给仍然偏紧，且其余石油生产国的供给弹性在此前多年低资本开支背景下维持低企。一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。

国联证券认为，下半年商品价格将现结构性分化，预计表现为外弱内强。

其中，有色类商品：跟随经济周期率先回落。受美国经济周期影响较大，预计在海外需求预期持续回落的背景下，下半年有色商品价格将率先回落。从数据上来看，美国ISM制造业PMI与CRB有色商品现货价格指数近15年来走势基本一致，体现出海外需求对有色类商品价格影响力巨大。本轮美国制造业PMI自2021年3月开始一轮下行趋势，且下半年预计持续下行，因此有色类商品价格受需求走弱影响下半年下行压力较大。

能源类商品：预计下半年供给紧张有所缓解，呈现震荡偏弱。2022年2月以来俄乌冲突影响导致供需失衡，原油价格持续上行;后又受欧洲制裁俄罗斯原油出口影响，布伦特原油价格一度上涨至120美元/桶，当前原油价格仍处在高位震荡之中。观察美国PMI与布伦特原油走势关系可以发现，两者在拐点趋势相近但是走势并不完全相同。从需求端来看，伴随着欧美经济衰退预期加深，后续能源商品需求也将承压回落。从供给端来看，欧佩克已经决定8月开启小幅增产，以缓解原油供给的紧张局势;由于当前恢复伊核协议可能性较小，预计美国将继续推动欧佩克增产计划，同时释放原油库存缓解供给压力。当前欧佩克产能充足，但能否快速增产仍需关注7月全球政治局势是否改善，若中东核心国家同意增产，则将显著改善原有全球供应局势。

黑色类商品：国内基建发力与房地产投资企稳提振黑色类商品。从数据端来看，黑色建材类商品价格走势与国内基建与房地产投资周期呈现高度正相关。展望下半年“稳增长”的重要抓手基建投资增速可期;而随着增量政策频繁释出，预计地产投资下半年将边际改善，带动黑色类商品的结构性机会。具体来看，当前基建新开工项目维持两位数高增，政策对于基建的资金支持也逐步到位。截至6月底，已披露专项债发行量达到33800亿元，占全年发行计划的92%。预计三季度基建投资将出现赶工，增速有望达到两位数增长;而四季度基建投资增速也将受益于政策支持维持高增长。对于地产端来说，从地产销售-投资-土地出让的传导链条中来看，当前地产销售与投资同比跌幅进一步扩大，但6月环比出现改善。后续静待增量宽松政策的实施情况，预计需求端宽松政策将从三四线城市向一二线城市传导，以改善居民购房信心;而随着4月中央政治局会议中明确表示要进一步放松商品房预售资金监管放松，房地产企业现金流将现改善，对房企投资信心有所提振。

美国制造业PMI下半年预计持续下行，因此， 有色类商品价格受需求走弱影响下半年下行压力较大。

化工类商品：国内经济回暖带动内需，“稳增长”政策促进汽车产业发力，关注化工商品结构性机会。化工板块内涵品种较多，下游需求链条较为复杂，总体来说化工商品价格受汽车与纺织品消费需求影响较大。随着防疫措施的边际放宽以及“稳增长”政策的持续发力，预计下半年内需将出现改善。具体来看，汽车消费政策将持续刺激汽车消费增速维持高位;而服装纺织类商品预计在三季度受此前压制的需求集中释放的影响，内需促进消费增速实现高增。进入四季度后，需关注海外衰退對外需的压制，预计总体维持韧性。

国海证券对2010年以来三轮较为显著的大宗商品价格回落阶段进行了研究，重点分析大宗商品价格回落期间A股市场结构性机会存在于何处，以对当下投资思路形成启示。

第一轮是2011年二季度大宗商品见顶回落。2011年欧洲债务危机悬而未决导致全球经济需求逐步走弱，大宗商品价格于二季度见顶回落，海外定价商品跌幅高于国内定价商品。具体商品价格表现来看，在2011年3月至12月期间，南华商品指数下跌15.05%，海外定价的商品中铜价领跌，跌幅达20.27%，布油价格呈宽幅震荡走势，同期下跌9.03%，国内定价的商品提前开启下跌通道，同期动力煤跌幅下跌7.83%，焦炭和螺纹钢，分别下跌8.26%和12.2%。

对比中国和美国的经济形势来看，中国经济下行压力自2010年开启，2011年经济下行态势正式确认，下行压力主要来自于“四万亿”刺激进入尾声后基建、地产投资的加速下滑，同时外需在欧债危机发酵的背景下也呈现出明显走弱的态势。全球来看，2011年欧债危机愈演愈烈，全球风险偏好开始下滑，对全球经济与需求的担忧导致大宗价格正式进入下行区间。从对美国的影响来看，欧债危机使得美国金融行业风险敞口加大，但实体经济韧性犹存。

参考A股和美股2011年的演绎，自二季度全球商品见顶回落后，宽基指数皆出现了长达三个季度的回调，结构上皆是消费占优。具体来看，2011年3月至2011年年底期间，A股市场一路下行，上证指数下跌24.29%，沪深300和创业板指数分别下跌27.59%和33.67%。从风格来看，金融和消费相对占优，跌幅分别达到21.25%和23.65%。金融风格占优受益于货币政策偏紧带来的利率上行，2011年全年央行加息三次，六次上调准备金率，在此背景下，银行板块同期下跌13.53%，对金融风格表现形成一定的支撑。

从消费表现来看，食品饮料跌幅-7.46%，是申万一级行业中表现最佳的行业，其中白酒是申万二级行业中唯一取得正收益的板块。此外，传媒、环保、美容护理、社会服务、公共事业和医药生物也相对大盘存在超额收益。2011年在经济确认下行态势的背景下，内需的韧性支撑消费行业市场表现，社会消费品零售月度增速在此期间始终保持在17%左右。

美股方面，欧债危机愈演愈烈的背景下市场在2011年进入震荡区间，8月在标普首次下调美国主权信用评级的背景下，美股市场突破盘整开始下探，标普500和纳斯达克指数跌幅分别达到-5.32%和-6.18%。行业方面，唯二正收益的行业是日常消费品和医疗保健，涨幅分别为11.89%和1.79%，结构上与A股表现类似。

第二轮是2014年5月至2015年底大宗商品价格下行的行情中，供需错位及美元指数走强为主要诱因，原油、天然气领跌，国内定价的焦煤等商品则表现为延续之前的下跌态势，海外跌幅大于国内。

2014年5月，CRB指数在触顶后大幅下挫，原因在于一方面以中国经济增速趋缓、欧债危机等为代表事件的全球经济复苏缓慢，国际贸易低迷，以致对原材料需求严重不足;另一方面美联储及欧央行货币政策背离使得美元指数在2014年8月到2015年3月快速拉升。在此期间，CRB现货综合指数下跌25.3%，其中金属现货指数跌幅达38.7%。

具体来看，布油现货以超过65%的跌幅成为主要拖累项，背景是用油需求大国经济下行和传统产油大国大量增产导致的供需错位。天然气下跌50.1%，铜、锌等重金属普遍跌超10%，其中镍跌幅超50%，豆粕、大豆等农业品跌超20%。同一时期，国内定价的大宗商品价格于2013年初即进入了漫长的下行区间。2014年政府加大力度进行经济结构调整背景下需求不振，叠加中性偏紧的货币政策使得焦煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品价格持续下跌。其中焦炭跌幅40%，螺纹钢跌幅45%，焦煤、动力煤跌幅分别为21%、30%。总的来说，相较于国内而言，海外大宗商品价格下跌幅度更大，下跌开启时间较晚且持续时间更短。

从行业风格表现来看，消费和成长风格在整个大宗商品下行周期中取得明显超额收益。

国海证券认为，此轮大宗商品下跌行情可划分为两阶段，中间结点为2015年5月，CRB指数的阶段性企稳回升，在此期间A股行情经历了一轮牛熊市的切换并逐步企稳。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌带来的通胀紧缩叠加宽松的货币政策为实体经济和资本市场提供了极其充裕的流动性，牛市行情开始演绎，在此期间上证指数和万得全A分别上涨了115.2%和149.9%。本轮牛市主要受益于“互联网+”浪潮向全行业各领域的广泛渗透，同时鉴于大宗商品价格下跌，上游原材料价格下降，成长为该时期的领涨风格，涨幅达到174.2%。行业方面，建筑装饰（227.2%）、计算机（225.1%）、非银金融（196.1%）及国防军工（182.1%）等行业超额收益显著，二级行业中轨交设备（417.1%）、基础建设（318.4%）及软件开发（254.1%）涨幅居前。

鉴于2015年4月美元指数在冲高回落后维持震荡，大宗价格阶段性企稳回升，随后在量升价缩的推动下继续下行。2015年5月至2015年底，A股在持续上涨1个多月后见顶，于6月中旬快速下挫，股灾降临，同年9月估值修复企稳。该段时期内上证指数和万得全A跌幅分别为19.6%和12.6%，消费风格较为抗跌，跌幅仅为6.0%。行业方面，社会服务（6.4%）、农林牧渔（3.6%）、房地产（2.5%）及纺织服装（2.2%）等行业有超额收益，二级行业中动物保健（56.3%）、能源金属（35.6%）及电子化学品（29.2%）表现较好。

第三轮是2018年6月至2020年4月大宗商品价格进入下行周期，期间美元指数走强以及美国经济增长动能不足是导致海外商品价格大幅回落的主要因素，国内则由于铁矿石价格高企形成价格支撑，在此背景下海外商品跌幅高于国内。本轮大宗商品价格下行周期长达22个月，其中2018年6月至2020年1月CRB综合指数下跌9.1%，期间CRB金属指数下跌幅度最大，达到19.5%;而同期南华综指上涨幅度达到7.9%，主要原因系铁矿石价格出现大幅上涨支撑。此外，本时期内原油、铜等海外定价商品價格出现明显回落，煤炭、钢铁等国内定价商品韧性犹存;2020年1月至4月受疫情冲击，国内外定价商品均快速下行。

具体来看，2018年6月至2020年1月，海外定价的大宗商品价格的回落可分为两个阶段。一是在美联储连续加息以及美国经济表现强劲的支撑下，美元指数持续上行，对原油、铜等以美元计价的大宗商品价格形成明显压制，叠加2018下半年OPEC增产及美伊制裁力度不达预期的扰动，2018年6月至12月，原油价格大幅回落29.2%，带动CRB综合指数持续下行;二是2019年美国经济增长动能减弱叠加下半年贸易摩擦再起，经济衰退预期下大宗商品价格持续回落。

不同的是，2018年6月至2020年1月，南华综指区间涨幅约为7.9%，动力煤、螺纹钢等国内定价的大宗商品价格分别下跌为3.0%和7.4%，跌幅远小于海外定价商品。主要原因在于2019年初澳大利亚、巴西等主要铁矿石出口国供给受阻，推动铁矿石价格高企，供给端约束对国内钢铁价格形成支撑。随着2020年初新冠疫情先后在国内外爆发，经济衰退预期下全球大宗商品价格波动明显加剧，2020年1月至4月，CRB综合指数及南华商品指数分别下跌15.3%、13.4%，原油、铜价格分别下跌64.0%、15.9%，螺纹钢及煤炭价格分别下跌7.1%、4.5%。

国海证券的研究显示，本轮大宗商品下行周期中，成长和消费板块表现占优，其中饲料、农业品加工、调味发酵品等偏消费端行业同时受到大宗农业品价格回落、原油价格回落下运输成本下降及需求刚性的三方支撑下领涨各行业，而建筑建材和塑料则在有色及原油价格下行的支撑下涨幅同样居前。

从市场主要宽基指数表现来看，本轮大宗商品下行周期中，创业板指相较于市场平均水平取得明显超额收益，2018年6月至2020年4月，创业板指上涨幅度达到19.5%，同期万得全A及沪深300涨幅分别为0.2%和1.1%。其中，在2020年1月至4月大宗商品价格快速回落的时间区间内，创业板指仍然取得了1.8%的绝对收益，而万得全A及沪深300分别下跌7.2%、8.7%。

数据来源：國海证券研究所整理

从行业风格表现来看，消费和成长风格在整个大宗商品下行周期中取得明显超额收益，其中2020年1月至4月疫情冲击下市场整体大幅回调，消费板块仍然取得了1.8%的绝对收益，而成长板块也呈现出明显的抗跌性。行业层面来看，本轮大宗商品下行周期，尤其是2020年1月至4月的下行周期中，农林牧渔、美容护理及医药生物行业涨幅均超过10%。饲料、农业品加工、调味发酵品等偏消费端行业涨幅居前，其中饲料以38.8%的涨幅居行业之首，主要系其具备需求刚性（需求端）、农业大宗商品价格回落（供给端）及原油价格回落（运输端）的多方支撑。此外，本时间区间内装修建材及塑料行业涨幅分别为13.5%、12.1%，居各二级行业前十，主要受益于有色及原油价格大幅回落。

国海证券表示，本轮大宗商品价格下跌的背景为危机应对之后海外货币政策为控制通胀而抑制需求导致的回调，与2011年初国内大宗商品见顶回落的情形较为相似。

回顾历史，2010年以来中国为抑制“四万亿”刺激导致的通胀抬头，货币政策由松转紧，于当年四季度正式开始“三率齐发”控制通胀，国内定价商品领先海外定价商品见顶回落，在此背景下投资端于2011年开始显著走弱，基建、地产投资加速下滑，同时外需在欧债危机发酵的背景下也呈现出明显走弱的态势。

回到当前来看，海外货币政策紧缩力度也可类比2010-2011年的中国，随着危机应对措施不断推高通胀，叠加俄乌冲突爆发，海外定价商品在2022年上半年开始加速上行，美联储于6月加息75BP，为28年以来的最大幅度，以应对失控的通胀水平，而6月以来油价与铜价相继开启下跌通道。

整体而言，国海证券认为，本轮国内与国际形势与2010-2011年的形势形成了“互换”，2010-2011年期间，海外经济体需求存在韧性，而国内需求在“三率齐发”的背景下加速下行，而这一轮危机应对过后，国内在尚无通胀掣肘的背景下货币政策仍保持“以我为主”，需求韧性犹存，而美联储则不得不采取牺牲需求和增长的方式激进加息而应对通胀。

现阶段国内外经济周期错位特征显著，在国内经济处于复苏前期、海外经济趋于衰退的背景下，近期受国内需求预期支撑的黑色系商品跌幅相对较小，由国际定价的油气、铜、棕榈油等商品价格的回落更加明显。

自2022年5月以来，伴随国内疫情形势的缓和以及稳增长政策的加码发力，国内经济逐步走向复苏，而海外主要经济体则在货币政策加速收紧的形势下趋于衰退，整体“内需向上，外需向下”的局势逐渐显现。在此背景下，近一月以来虽然商品市场整体走弱，但各品类表现有所分化。

具体来看，由国内需求支撑且供需格局偏紧的动力煤价格最具韧性，近一个月仅下跌2.10%，受国内地产投资疲弱影响的焦煤、螺纹钢和热卷等商品表现相对偏弱，跌幅均超10%。与此同时，由国际定价的商品价格回落更加明显，其中原油、天然气、铜和棕榈油等商品价格近一个月分别回落13.66%、33.43%、18.96%和31.82%。

国海证券认为，整体而言，现阶段在国内经济处于复苏前期、海外经济趋于衰退的背景下，商品市场已呈见顶回落态势，但在“内需向上，外需向下”的局势之下，近期受国内需求预期支撑的商品跌幅相对较小，而由国际定价的商品回落更加明显。

从成本角度来看，上游原材料价格的回落将有利于产业链利润分配格局的优化，化工、钢铁和建材等原材料加工行业成本有望先行回落，中游设备制造以及汽车、家电、食品等下游消费品制造行业成本压力亦将逐步缓解。

2022年以来，在国际能源价格大幅上涨的环境下，上游资源品价格持续位于高位，叠加国内终端需求不振的影响，产业链上下游利润分配不均问题突显，当前上游原材料价格的回落将有助于中下游行业成本端的改善。

从产业链结构来看，成本与油气、煤炭等能源品直接相关的行业主要为化工、钢铁以及建材等原材料加工业。其中化工品制造业成本受油气价格影响较大，原油成本在塑料（PVC）和化学纤维等产品中的占比约为80%，而钢材加工制造以及水泥、玻璃等建材工业则对动力煤、焦煤价格更为敏感。

沿着产业链向下来看，钢材、有色等金属制品在中游设备制造业的成本中占据较大比重，自2021年上游原材料价格上涨以来，以通用设备、专用设备为代表的中游装备制造业利润率趋于回落，行业盈利亦在成本挤压下出现下滑。

与此同时，下游消费品行业中汽车、家电对于钢材、铜和铝等金属原材料亦有较大需求。目前汽车整车构成材料种类为40多种，其中金属材料占比约72%，白色家电中金属材料成本占比约为50%，其中铜铝的合计成本占比分别为空调（25%）、冰箱（12%）、洗衣机（12%）。此外，近期棕榈油、大豆等农业品价格的回落对食品制造业的成本端亦将有所支持。

国海证券表示，结合成本与需求两个因素考虑，当前由需求拉动成本上涨的新能源相关产业景气处于高位，未来成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消费行业景气度有望上行。

以成本为纵轴、需求为横轴建立坐标系，结合两个因素的预期变化情况可以将坐标系分为四个象限，处于第一象限“成本上涨、需求向好”的行业景气度高企，处于第四象限“成本回落，需求向好”的行业景气度有望上行，而需求预期较弱，处于二、三象限的行业景气度则相对较低。

对应来看，现阶段新能源相关产业最符合第一象限特征，在新能源车销量持续超预期、海外光伏装机需求激增的背景下，碳酸锂、磷化工以及硅料、硅片等中上游锂电及光伏材料价格走高，光伏、新能源车等产业景气度处于高位。

与此同时，随着上游资源品的见顶回落，现阶段多数行业成本压力趋于回落，位于三、四象限，在此环境下需求预期为判断行业景气的关键变量。具体来看，由于本轮国内地产部门回调幅度较深，且房企债务风险仍存，短期内地产投资难以明显改善。受此影响，地产投资链相关行业需求仍具不确定性，钢材、水泥、玻璃等行业需求预期偏弱，短期即使成本端回落，业绩的改善也仍需观察。

另一方面，随着国内复工复产、复商复市的推进，以及国内经济的逐步修复，中下游需求回暖趋势较为确定，机械设备、交运设备、汽车和家电等中下游设备制造行业盈利有望迎来改善，与居民消费相关度较高的食品饮料、家具以及行业周期底部回升的畜牧养殖业行业景气度亦将逐步走高。

整体而言，在当前上游原材料成本压力趋于回落，“内需向上，外需向下”的环境下，A股有望持续演绎独立行情，现阶段国内经济正处“加速爬坑”期，未来成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消费行业景气度有望上行。