ESG表现与企业短期财务绩效——基于制度环境的调节效应检验

■雒京华 赵博雅

一、引言

近年来，ESG（环境、社会和公司治理）理念在中国开始推广，其在企业社会责任（以下简称CSR）的基础上增加了环境和公司治理相关内容，强调了企业在现有制度环境下实现可持续发展的基本前提。在我国双碳目标和新发展理念的驱使下，企业ESG实践是大势所趋，其目的之一就是敦促企业调整内部要素结构，维持环境、社会、企业间的良性互动关系，实现企业的可持续发展。在中国，ESG理念还处于起步阶段。2021年，约有26%的上市公司独立发布了ESG 报告，各维度指标披露率虽有所提升，但仍存在披露不平衡、不充分的问题。中证800 成分股上市公司中，三个维度的指标披露率由高到低依此为公司治理、环境和社会，多数自愿披露指标的披露率较低，定性披露好于定量披露[1]。目前，资本市场越来越关注企业ESG 表现。与未获ESG 评级的公司相比，获评公司的股票收益率更高，且在获评公司中，评级较高的公司股票收益率更高[2]。机构投资者存在ESG 偏好[3]。然而，上市公司ESG 管理水平参差不齐，ESG信息披露质量不高，不同行业ESG信息披露水平差别较大，对ESG 的重视程度还未达到应有的战略高度。在ESG 理念的三个维度中，环境管理面临的挑战最大[4]。

国内学者关于中国情境下的ESG 研究主要集中在评级体系、信息披露和经济后果等方面。理想中的ESG 投资应该是企业长期的持续性投资，良好的ESG 表现可以改善企业的投资效率[5]、降低股价崩盘风险[6]、降低融资成本[7]。但在关于ESG表现与企业财务绩效（以下简称CFP）的实证分析中，不同国家背景下的研究结果并不一致[8—11]。CFP 一般通过两类指标衡量，即企业会计信息的CFP 指标和资本市场信息的CFP 指标。相关文献表明，ESG 表现通常与基于会计信息的CFP 指标正相关[12—13]，但在ESG表现与基于资本市场信息的CFP指标的相关性分析中，部分研究结果支持二者正相关[7，14]，另有部分研究支持二者负相关[8]。在中国情境下关于ESG表现与基于会计信息的CFP 的现有研究中，袁业虎等[12]忽略了不同维度ESG表现对CFP的影响。李井林等[13]的研究结果虽然支持ESG整体及其各维度与CFP 的正相关关系，但其ESG 各维度变量度量的数据来自不同的数据库，数据来源的系统性和一致性有待考量。Chen 等[15]通过分析2008—2019年期间在全球资本市场上市的311 家中国制造业企业发现，短期内，ESG表现与CFP负相关且这种负效应会随时间逐渐变弱，而长期ESG 表现会促进CFP。然而，全球不同资本市场的制度环境存在差异，不同的制度环境对企业的监管、合规要求也可能导致企业ESG表现的不同。

企业ESG 实践在未来可能产生相应的经济效益和社会效益，然而资源是有限的，在当下的制度环境下，企业需要将部分资源转移到ESG 实践中。ESG 理念的总体目标是实现三者的动态平衡，通过分析企业ESG 表现并衡量其在各维度的投入和产出效益，有助于发现我国企业在ESG 实践中的短板，从宏观层面为企业未来的发展和资源配置提供指导。联系制度要求和企业管理实践，从企业管理微观视角出发，需要考量的是企业ESG 实践是否会对其短期CFP 带来负面影响；从制度环境宏观视角出发，需要考量不同制度环境下ESG 实践对企业短期CFP的影响是否存在差异。

本文的主要贡献有：（1）分析了样本企业的ESG表现及其所在地区制度环境，说明了企业ESG 实践的短板及环境维度ESG 实践的迫切性。（2）实证检验了制度环境对企业ESG表现和短期CFP的正向促进作用，以及ESG表现对短期CFP的正向促进作用，强调了制度环境和ESG 实践对企业日常经营管理的重要性。（3）研究发现企业ESG实践对短期CFP的影响存在滞后效应，且企业ESG 及其各维度表现均对滞后一期、滞后两期的短期CFP 有不同程度的正向促进作用，说明了短期内企业不担心ESG 实践对其正常经营产生负面影响。（4）良好的制度环境能在一定程度上弱化ESG表现对短期CFP的正向促进作用，结合我国企业实践，从侧面说明了制度环境对企业寻租行为的规制作用，即制度环境越好，企业管理者试图通过ESG 实践套利、寻租的可能性就越小。这进一步说明了制度环境对企业日常经营管理的重要性。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

传统CSR 理念在提出之时就存在争议，基于对其内含的不同理解，学界在理论上出现过“Fried⁃man-Freeman”之争。Friedman[16]认为CSR是公司出现代理问题的信号，是管理者自利行为的表现，可能损害股东价值。Jones[17]通过整合相关理论并结合其对行为科学和伦理学的见解提出了工具性利益相关者理论，由于管理者机会主义成本以及防止或减少机会主义行为的成本都很高，因此企业和利益相关者之间基于信任和合作的契约关系将有助于缓解机会主义行为，使企业获得竞争优势。工具性利益相关者理论可以用于检验利益相关者管理与企业目标之间的关系，在其他条件相同的情况下，进行了利益相关者管理的企业绩效要高于其他企业[18]。在ESG理念之下，工具性导向的利益相关者关系管理是有价值的，企业利益相关者关系管理能力的稀缺性和不易被模仿会为企业带来持续性的竞争优势[19]。尽管部分企业还不能实现理想中的利益相关者管理，但是工具性利益相关者理论可以为企业提供一个可行的指导方向。

ESG理念的目的之一是维持企业发展与外部环境变化的动态平衡。新结构经济学认为要素禀赋决定比较优势[20]。从ESG 理念的三个维度来看，环境维度是要素禀赋的体现，社会维度是其他禀赋的体现。环境维度体现了企业在未来行业竞争、产业升级中的比较优势；社会维度体现了企业与利益相关者协调过程中的交易费用、学习费用的高低；公司治理维度则体现了管理者对企业禀赋结构的协调能力和利益相关者关系的管理能力。对企业个体来说，在一定时点下ESG 各维度的禀赋结构是给定的，出于行业特性、资源约束和制度环境的影响，不同企业在ESG 各维度上的资源配置是不同的。因此，不同企业在ESG 各维度上的表现不尽相同。此外，企业在ESG 各维度资源投入的变现能力不同，公司治理维度是企业对内的投入，而环境维度和社会维度是企业对外的投入，且部分社会维度资源投入的变现速度要快于环境维度。企业环境维度和社会维度的投入是互补的，而强化管理者的公司治理能力是企业持续发展的根本，有助于提升企业对环境维度和社会维度的管理意识。

企业ESG 表现反映了不同利益相关者群体对企业的需求。企业管理实践中需要考虑利益相关者群体间的不同需求和利益冲突。一方面，利益相关者群体的范围很难划定，即使针对一个具体ESG 决策涉及的利益相关者，现实中企业也很难考虑周全。另一方面，不同利益相关者群体之间会进行博弈，企业最终看到的是博弈后表现出来的利益相关者的“总体需求”。因此，企业对ESG各维度的重视程度存在差异，且由于管理者观念、行业、制度要求的不同，ESG各维度在宏观层面的表现也存在差异，而企业重视程度和资源投入的差异将导致经济后果不同。

（二）研究假设

1.ESG表现与短期CFP

已有许多研究实证检验了CSR表现与CFP的相关性，但研究结论尚不统一。现有的研究结论主要有以下几类。第一类：线性相关，其中主要有正相关、负相关和不相关。第二类：非线性相关，其中主要有U型和倒U型。CSR履行与CFP的相关性存在交互影响、互为因果的情况，若考虑时间因素，部分学者认为跨期回归结果与当期回归结果无显著差异，部分学者认为二者存在差异。具体来说，李百兴等[21]、郑培等[22]认为CSR 对短期CFP 无显著影响，但能促进长期CFP。李正[23]认为CSR与当期CFP负相关，但不会降低长期CFP。温素彬等[24]认为CSR 对当期CFP 负相关，但能提升长期CFP。骆嘉琪等[25]认为时间跨度越大，当期CSR 对后期CFP 的影响越小。董千里等[26]认为跨期影响的结果不明确。

联系具体的分析情景和实证分析的局限性，以上研究结论产生差异的原因可以归纳为：首先，实证分析的具体情境不同，大部分研究是在不同国家、不同社会背景、不同时间跨度下进行的，即使是同一时间跨度，各国各企业的ESG 表现也存在差异。其次，实证分析的局限性，研究对象、分析模型的选择及关键变量的定义和度量可能使实证分析的结果不尽相同，具体表现在不同行业研究结果的差异，ESG各维度与CFP 相关性的差异，以及是否考虑ESG 与CFP互为因果、相互影响的情况等。因此，各项关于ESG 与CFP 研究的实证结果并无对错之分，且大量Meta分析都支持正相关关系，即企业ESG实践可以在一定程度上提高CFP[27，28]。结合本研究的目的，即ESG 实践是否会降低企业短期财务绩效，本文提出研究假设1：

H1：ESG实践不会降低企业的短期财务绩效。

此外，由于制度要求、行业特征以及管理者对ESG各维度的重视程度、资源投入不同，ESG各维度表现存在差异且会产生不同的经济后果。通过检验ESG 各维度对企业短期财务绩效的不同影响，有助于抓住企业ESG 实践中的短板，驱使其在未来战略规划中作出进一步战略部署。基于此，提出研究假设2：

H2：ESG实践不同维度对企业短期财务绩效的影响不同。

2.制度环境的调节效应

制度环境为企业提供了比较优势，但在一定程度上也约束了企业管理者的选择范围。Omran 等[29]认为利益相关者导向和股东导向下的股东回报率没有显著不同。Mcwilliams 等[30]指出履行社会责任与不履行社会责任的企业的利润率是相同的。随着制度环境的变迁，社会公众会越来越重视企业ESG 实践。在利润率相同的情况下，企业ESG 实践付出了成本，这些成本同时为企业和社会创造了效益。由于环境、社会维度资源投入的外部性，其他利益相关者也在间接享有企业ESG 实践的成果，从而增加了利益相关者的非经济效益。此外，制度环境还会影响CSR 的履行[31]，制度环境的改善能促进CSR 的履行[32]、改善公司绩效[33]。不同制度环境下，企业ESG实践和短期财务绩效存在差异，基于此，提出假设3和假设4：

H3：不同制度环境下企业的ESG表现存在差异。

H4：不同制度环境下企业的短期财务表现存在差异。

正式制度不一定是最有效的，却能在有限理性的范畴内为非正式制度变迁、企业管理者决策提供一个明确的方向。对企业ESG 管理的要求不仅可以辅助相关机构、组织进行资源配置，而且可以在一定程度上缓解资源配置不均衡、不充分的问题。因此，企业ESG 管理与正式制度管理行为之间是互补的。中国作为一个新兴的经济体，内部制度环境发展不平衡、制度支持和制度缺失等问题同时存在。基于此，本文提出假设5：

H5：制度环境对ESG实践与企业短期财务绩效间的关系具有调节效应影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到数据的可得性，本文以中国A 股非金融上市公司为研究对象，时间窗口为2016—2019年。ESG 数据来源于彭博数据库，包含样本企业ESG 总评分及各维度评分。市场化总指数数据来源于《中国分省份市场化指数报告（2021）》[34]。该报告中的数据起始于2008年，其中，2008—2016年的数据以2008年为基期，2016—2019年的数据计算基期更改为2016年。由于这两个时间段的数据不可直接比较，故样本时间窗口选择为2016—2019年。其他数据均来源于国泰安CSMAR 数据库。本文对初始样本进行了如下处理：剔除年度ESG 数据不完整的企业，剔除财务数据缺失的企业，剔除*ST、ST的企业，剔除金融行业企业。最终得到3870个样本。

（二）变量测度

1.企业ESG表现

企业ESG 表现一般通过以下四类方法度量：第一类，借鉴第三方评级机构发布的评级结果，如汤森路透、彭博等；第二类，问卷分析法；第三类，内容分析法；第四类，通过企业慈善捐赠行为来度量ESG表现。本文选择彭博ESG 数据来衡量企业ESG 表现，主要是因为该数据库包含的样本企业数量较多，时间跨度较长（起始于2011年），且同时包含ESG三个维度的数据，便于在实证分析中检验企业ESG 各维度的表现差异。

2.短期CFP

CFP一般通过两类指标衡量：第一类，基于企业会计信息的CFP 指标，如总资产净利率ROA、销售净利率等；第二类，基于资本市场信息的CFP 指标，如托宾Q、市盈率等。考虑到本文试图回答的主要问题是“基于企业内部管理者的视角，ESG实践是否会影响企业短期财务绩效”，故选择总资产收益率ROA 来衡量企业短期CFP，并使用不同的计算口径来进行稳健性检验。

3.制度环境

以《中国分省份市场化指数报告（2021）》中构建的市场化总指数来衡量制度环境，该指数从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法治环境五个方面衡量特定的市场环境[34]。

4.控制变量

借鉴董淑兰[35]、冯锋等[36]、Chen 等[15]的研究，本文选取的控制变量如表1所示。此外，表1汇总了本文中所有变量的计量方法。

表1 变量定义表

（三）模型设定

为检验H1和H2，构建回归模型（1）：

其中，Controls 为控制变量，∑YEAR 为年度固定效应，∑IND 为行业固定效应。在检验H2 时，分别将ESG换为ENS、SOS、CGS变量。

为检验H3，构建回归模型（2）：

为检验H4，构建回归模型（3）：

为进一步探讨制度环境的调节效应，在模型（1）的基础上引入制度环境变量及制度环境与企业ESG表现的交互项，构建模型（4）：

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

如表2所示，各个口径计算的总资产收益率ROA 的平均值分别为0.039、0.044 和0.045，且样本企业的短期财务表现较为稳定（标准差分别为0.093、0.070 和0.071）。彭博数据库ESG 及其各维度的分值范围为0—100分，企业综合ESG表现一般（平均值为22.74），且个体差别较大（最大值为64.11，最小值为5.785）。样本企业ESG各维度表现由好到差依次为公司治理维度、社会维度和环境维度。企业环境维度表现相对较差（平均值为11.81），且环境维度表现相对社会维度表现较为稳定（环境维度标准差为8.893，略低于社会维度标准差9.877），说明企业在环境维度的ESG 实践问题较多。制度环境方面，由于市场化总指数的分值范围为0—10 分，而样本企业所在地区制度环境的平均值为6.860，标准差为1.197，说明样本企业所在地区的制度环境总体较好，但差异较大。

表2 描述性统计

（二）假设检验

1.主效应检验

表3从ESG及其各维度四个方面报告了对短期CFP（ROA2）的回归结果，ESG 及其各维度对ROA2的回归系数分别为0.0010、0.0008、0.0006和0.0011，且都在1%的水平上显著，证明H1 和H2 成立。其中，公司治理维度对短期CFP的促进作用最大，其次是环境维度和社会维度。虽然企业社会维度ESG表现好于环境维度ESG 表现，但环境维度ESG 实践对短期CFP 的促进作用更明显，这进一步说明环境维度ESG实践的重要性。

表3 ESG表现与企业短期财务绩效ROA2的相关性检验

表4报告了制度环境对企业ESG及其各维度表现的回归结果，相关系数分别为0.8651、0.9918、1.2070 和0.1361，前三者在1%的水平上显著，只有公司治理维度的相关系数最小且仅在10%的水平上显著，证明了H3 成立，即不同制度环境下企业ESG各维度表现存在差异。其中，制度环境对社会维度ESG实践的促进作用最为明显，环境维度次之，最后是公司治理维度。制度环境对公司治理维度影响小的原因可能是公司治理是企业良好运营的核心，因此受外部制度环境的影响较小。

表4 制度环境与企业ESG表现的相关性检验

表5报告了制度环境对短期CFP各个计算口径的回归结果，相关系数分别为0.0042、0.0027 和0.0026，且都在1%的水平上显著。在同时控制了年度固定效应和行业固定效应后，证明了H4 成立，即好的制度环境有利于企业的日常经营，证明了制度环境作为软基础设施对企业日常经营的重要性。

表5 制度环境与企业短期财务绩效ROA的相关性检验

2、调节效应检验

表6报告了引入制度环境调节效应后的回归结果，ESG与ROA2的相关系数为0.0030，且在1%的水平上显著，说明ESG 表现对短期CFP 的正向促进作用在制度环境的调节效应下仍然显著。但交互项ESG×MARKET 的系数显著为负，说明制度环境在ESG 表现与短期CFP 的关系中表现为负向调节效果，证明了H5成立，即制度环境越好，ESG表现对短期CFP 的正向促进作用越弱。原因可能是，ESG 理念在我国还处于起步阶段，结合我国企业实践，制度环境较好的企业试图通过ESG 实践寻租、套利的可能性更小，因此企业更有可能把ESG 实践内化为企业的日常经营活动，表现为制度环境较好地区的企业ESG表现较好。

表6 制度环境对ESG与ROA关系的调节效应检验

（三）稳健性检验

1.更换因变量计算口径

上述所有实证分析中都同时控制了年度固定效应和行业固定效应，且在部分实证分析中同时考虑了短期CFP 的其他计算口径（即ROA1 和ROA3）进行回归，回归结果仍然显著。此外，对H1和H2进一步更换了被解释变量ROA的计算口径进行了回归，结果无显著变化。回归结果如表7和表8所示。

表7 ESG表现与企业短期财务绩效ROA1的相关性检验

表8 ESG表现与企业短期财务绩效ROA3的相关性检验

2.滞后效应检验

考虑到ESG表现对短期CFP存在滞后影响的可能性，对模型（1）中被解释变量（ROA2）分别作滞后一期和滞后两期处理，回归结果如表9所示。ESG表现不仅与企业当期CFP 正相关，且对滞后一期和滞后两期的CFP 具有不同幅度的促进作用。此外，ESG表现各维度对滞后一期和滞后两期的CFP也有不同幅度的促进作用，如表10至表12所示。在更换CFP的计算口径（即ROA1和ROA3）后，回归结果仍然成立。综上所述，企业ESG实践不仅不会降低短期CFP，还能对以后年度的CFP 产生不同程度的促进效应，这说明了企业ESG实践的商业价值和对企业未来可持续发展的现实意义。

表9 ESG表现对企业短期财务绩效ROA2的滞后效应检验

表10 ESG环境维度表现对企业短期财务绩效ROA2的滞后效应检验

表11 ESG社会维度表现对企业短期财务绩效ROA2的滞后效应检验

表12 ESG治理维度表现对企业短期财务绩效ROA2的滞后效应检验

五、结语

以往学者主要研究了企业ESG实践促进CFP的影响机制和路径，其中包括提升企业管理能力、企业声誉，获得竞争优势、政治资源，降低资本成本、企业风险等。尽管ESG 实践对企业非财务绩效的影响也很重要，但是考虑到企业的现实需求，经济效益仍是企业持续经营的基础和践行ESG 理念的经济支柱。因此，本文主要基于企业内部管理者的视角，检验ESG表现对短期CFP的影响以及制度环境的调节作用。研究发现：（1）样本企业的综合ESG 表现一般且差异性较大，各维度ESG 评分由高到低分别为公司治理维度、社会维度和环境维度。此外，样本企业所在地区的制度环境虽然总体较好但仍存在差异。（2）ESG及其各维度表现对当期CFP有不同程度的正向促进作用，促进作用由高到低分别为公司治理维度、环境维度和社会维度。此外，ESG及其各维度表现与滞后一期、滞后两期的CFP显著正相关，说明ESG 实践不仅不会降低CFP，还能在一定情况下改善企业经营状况。（3）制度环境对企业ESG 及其各维度表现和短期CFP 均存在正向促进作用，这说明了良好制度环境的重要性。此外，制度环境对公司治理维度的促进作用最小，但公司治理维度在各维度中表现最好，说明了企业管理者对公司治理的重视使得企业内部公司治理在一定程度上可以免受外部制度环境的影响。（4）良好的制度环境能弱化ESG 表现对短期CFP 的正向促进作用，结合我国企业实践现状，说明制度环境越好，企业ESG 表现与短期CFP越好的同时，企业通过ESG实践套利、寻租的可能性越小，进一步说明了制度环境对企业日常经营管理的重要性。

在收益率相同的情况下，企业ESG 实践付出了成本，由于环境、社会维度资源投入的外部性，其他利益相关者也在间接享有企业的社会成果，因此在企业经济效益相同的情况下，企业ESG 实践同时增加了企业自身和利益相关者的非经济效益。通过实证分析ESG及其各维度表现对企业短期CFP的促进作用及制度环境的调节效应，说明了企业ESG 实践的短板和制度环境的重要性，强调了企业未来环境维度ESG 实践的紧迫性，这与我国当下的新发展理念和双碳目标相呼应。但本文仍存在一定的局限性，由于市场化总指数数据的纵向可比性和ESG 数据的完整性、可得性，样本时间跨度相对较小且数量较少。未来的研究可以进一步在较长时间跨度内分析制度环境对企业ESG 实践的影响，或者选择具有代表性的环境敏感性行业、资源型行业，进一步研究企业ESG 表现的内部驱动因素和外部环境影响因素。■