基于经济增加值模型的企业价值分析

徐创海

(中国石油化工股份有限公司油田勘探开发事业部，北京 100728)

尽管近年来受到新冠疫情的负面影响，但中国整体经济水平仍取得了长足的发展与进步，2021年国民生产总值较上年增长8.1%。石油化工行业是经济运行与发展的重要支撑，分析企业的发展水平和真实的运营情况，具有重要的现实意义。文章以某企业作为研究对象，根据经济增加值(Economic Value Added，EVA)法的指标调整原则，计算企业的EVA指标，通过对EVA与传统财务指标的对比分析，研究与探索该企业的经营状况和企业价值。

1 企业价值评估理论

真实而准确的企业价值评价，一方面是公司内部决策的依据，可以确保公司维持正确的发展方向，保护股东权益；另一方面也是外部投资者决策的重要参考。企业价值评估是一项重要的经济评价工作，根据行业和企业当前发展情况的差别，评估工作的重点内容及评价方向各有区别。如针对科技行业的评估，需要重点考量企业的创新能力；针对创业初期的企业，一般重点分析它的商业模式；针对快速成长中的企业，则重点分析企业在整个市场中的竞争优势；对于较为成熟的企业，常常衡量公司的资源利用能力和市场占有率等。

长期以来，衡量公司价值的方法有重置成本法和现金流折现法等。实际上，这些方法往往是会计指标的直接运用，存在一定的缺陷。即会计意义上的价值增加与经济意义上的价值增加存在一定差异，折现法等方法未考虑资本成本等因素的影响，不代表企业价值的实际增加。为了更准确地分析企业的经营情况、了解实际增加的经济价值，需要使用纳入权益资本投入的理念，分析债权资本和股权资本的成本，科学分析企业的价值和经营情况。

EVA是企业价值评价的指标或方法，能够代表企业有效利用资本并创造经济价值的效率，反映企业的最终价值。与传统财务指标相比，EVA反映了股东资本的投入，在理念上突出了当前投入之下应取得的成果，比一般的盈利指标更科学地体现了企业的价值和经营情况。EVA越高，则代表企业在当年产生了比权益资本投入的机会成本更高的经济价值；如果EVA为负，即使企业在当年的净利润指标为正，也指代了当年的总体经营情况不够理想。

2 构建方法

2.1 EVA的基本概念

EVA是企业取得的除息税实际盈利高于公司权益投入应取得收益的值。它的出发点在于：分析企业的实际经营状况，不能只看净利润指标，而是要分析当前股东实际投入的机会成本，研究分析企业的经营所获能否覆盖资本投入的机会成本，减去应有获利的部分才是真实取得的经济价值[1-3]。其计算公式如下：

EVA=NOPLAT-TC×WACC
=TC×(ROIC-WACC)

(1)

式中：NOPLAT为扣除调整税的净营业利润，WACC为加权平均资本成本，TC为资本总额，ROIC为投资资本回报率，调整后的净营业利润减去权益资本的机会成本就可以得到EVA。

税后净营业利润是通过一定的调整计算，参考收付实现制原则，实际反映公司的经营情况和企业资产获利能力的营业利润(息税前利润)。

资本总额一般包括公司的权益资本和债务资本，调整后的资本总额为会计方法调整之后的股东权益。

加权平均资本成本采用资产定价模型，代表了企业投入资本的机会成本有多少。

2.2 EVA企业价值评估模型

假设企业持续经营、外部大环境稳定、维持内部资本结构且股票市场有效，则EVA评估模型下的企业价值=期初总资本投入+一定折现率的EVA的期望现值。企业EVA价值评估模型为：

(2)

分析对象有所不同时，依照企业的发展情况，EVA价值评估模型包括了单阶段评估模型、两阶段评估模型和三阶段评估模型[4]。

2.2.1 单阶段EVA价值评估模型

当EVA按照不变增长率(g)保持发展时，则

(3)

式中：C0为企业初始投资资本，V为企业价值。

2.2.2 两阶段EVA价值评估模型

两阶段EVA价值评估模型包括两个不同阶段，一是一定年限的高速增长阶段，二是高速增长期之后进入持续的稳定增长期。两阶段EVA估值计算方法为：

(4)

2.2.3 三阶段增长模型

资本积累初期，企业逐步扩大市场份额，高速增长能保持一段时期；随着市场竞争对手的增加，企业增长的速度逐渐下降；随着行业的发展，整体形势不会再发生大的改变，进入稳定的增长时期乃至完全零增长。假设企业在m年内保持较高的增长率，从m+1到n年后的稳定增长率为g的情况下，三阶段增长模型可以表示为：

(5)

3 实证研究

文章以某企业作为研究对象，从2016—2020年公司上市年报中披露的财务报表中提取相关数据，计算EVA并做价值分析。

3.1 基于EVA估值模型的企业价值评估

根据EVA会计调整原则，调整后的税后净营业利润(NOPAT)是在税后净利润基础上考虑本年度减值准备变化额、营业外收支净额和递延所得税造成的账面改变。该企业2016—2020年调整后税后净营业利润见表1。

表1 2016—2020年调整后税后净营业利润 百万元

将权益资本作为总资本进行计算，调整后资产总额TC是在股东权益的基础之上考虑年末递延所得税余额和营业外收支净额。该企业2016—2020年调整后资本总额见表2。

表2 2016—2020年调整后资本总额 百万元

权益资本成本率由资本资产定价模型(CAPM)确定，其中无风险报酬率选取5年期中债国债到期收益率，个股风险贝塔因子来自WIND数据库，市场风险溢价数据参考本国经济成长阶段与EVA分析的常用选择，采用我国2016—2020年GDP增长率数据。该企业2016—2020年资本成本率见表3。

表3 2016—2020年资本成本率

在研究中发现，EVA模型的常用假设：将GDP增速视为市场风险溢价，通过资本定价模型确定资本成本率在2020年受到了挑战。因为2020年受全球新冠疫情影响，GDP增速较上一年度显著下降,且因2020年原油需求大幅下滑，石油公司资本市场表现都较差，而总体资本市场却因为全球普遍的宽松货币政策未出现较大幅度的下跌，因此2020年石油公司的贝塔因子普遍较低,导致较低资本成本率。

较低的资本成本率确实代表了市场对于大环境下石油公司收益的不看好，对投入权益所要求的收益不高。考虑到模型设置的问题，较低的资本成本率显然会放大该年度的经济增加值，在做纵向比较时产生一定影响，因此2020年资本成本率取2019年的值。

根据EVA公式，得到该企业2016—2020年的EVA(见表4)。

表4 2016—2020年EVA 百万元

由表4可以看出：2016—2018年经济增加值较高，特别是2017年EVA达到最高值27 060百万元，但2019年和2020年EVA显著降低。

3.2 EVA与传统财务指标的对比

3.2.1 EVA与净利润对比

该企业2016—2020年EVA与净利润对比见表5。

表5 2016—2020年EVA与净利润对比 百万元

由表5可以看出：2016—2020年间企业的税后净利润远远高于EVA，此处净利润作为单纯的财务数据，而EVA作为反映企业在当前权益投入水平之下取得超额成果，二者的区别表明了公司的实际业绩和股东的实际收益不能被财务指标完全反映，使用净利润指标衡量公司的经营效果时，可能会高估企业的实际价值。同时分析具体年份的数据，发现2017年虽然税后净利润只排第三，但当年的EVA最高，说明实际经营情况较为理想；而2019年尽管净利润指标最高，但当年因为减值和递延所得税项的变化，实际营收情况并不理想；2020年尽管净利润指标显著下滑，但实际经营情况与2019年相比并无下滑。EVA较为清晰地反映了真实的经营状况，避免了单纯财务指标可能带来的误导，更好地帮助利益相关者开展决策。

3.2.2 EVA与每股收益对比

该企业2016—2020年EVA与每股收益对比见表6。

表6 2016—2020年EVA与每股收益对比

由表6可以看出：2016—2020年企业每股收益均高于每股EVA，这是因为EPS指标中包括了资本的机会成本，因此相对于每股EVA要高得多。

3.2.3 根据EVA分析企业价值

该企业在石油行业中一直具有竞争优势，而石油行业是供需较为平稳、整体运营情况较为成熟的行业。可以预见油气公司在主业未有重大突破的前提下，将随着中国整体经济形势的增长而取得一定的增长，因此企业价值的评估适用单阶段EVA价值评估模型。

根据EVA历史情况，在稳定增长阶段假设稳定期增长率2%，资本成本率沿用历史数据7.9%，可得单阶段增长模型下企业估值为：

(6)

4 结论及建议

(1)将EVA分析常态化，并纳入企业绩效考核体系，强化经济价值增加与创造的理念。EVA关注企业自身资本投入的回报产出，注重企业的可持续发展，能够更充分地展示出企业实际价值创造的能力。EVA与传统的会计指标之间的区别反映了净利润水平与权益资本投入实际创造的价值之间的差异，对于实际经营情况要从多个维度、多个视角全面科学地分析，不能只参考传统的财务指标。

(2)从实际经营情况出发，强化降本增效工作。对于成熟的大型企业而言，各年份的权益投入较为稳定，营收情况是决定经济增加值的最重要因素，实际的营收不仅是净利润指标，也要关注到财务调整项的变化及资本成本率的影响。从该企业近5年EVA的走势可以看出，2019年以来总体形势不容乐观，强化降本增效工作具有重大的现实意义，是企业高质量可持续发展的必由之路。