委托理财对研发投入的影响研究

陈 卓 君

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

委托理财作为企业资产再配置的一种方式，不仅会影响资金的使用效率，还会影响企业后续的投资问题。早期的上市公司在经济下行时期，由于缺乏投资机会可能会出现有大量闲置资金的情况，但因受到严格的监管限制而无法将募集的资金用于委托理财，造成了资金机会成本的增加，进而影响企业收益。2012年，中国证监会发布的《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用监管要求》表明，上市公司在有闲置资金的情况下，可以选择购买安全性高和流动性好的理财产品。宽松的外部政策、自身融资规模的不断扩大以及货币资金的闲置，都为上市公司委托理财提供了良好的条件。随后几年，上市公司购买理财产品的金额数量节节攀升。截止到2017年年底，超过1/2的上市公司购买了银行理财产品，当年累积数额超2万亿[1]，这一现象为研究委托理财问题提供了很好的机会。已有文献着重于研究企业金融化对企业投资[2]、企业创新[3]和企业风险[4]等的影响，对金融资产自身如何影响企业行为的关注有限。事实上，市场上的信息存在着严重的不对称现象，而严峻的信息不对称问题增加了市场摩擦的成本，严重损害了开展创新活动的效率[5]。公司购买理财产品会向市场传递经营良好的信号，提高信息的质量，在一定程度上缓解了信息不对称，进而消除现有和潜在投资人的顾虑。关于委托理财是否会对研发投入产生影响这一问题，还需进一步进行分析和实证检验。基于此，利用2012-2019年A股非金融类上市公司购买理财产品的数据考察上市公司委托理财对企业研发投入的影响，并分析不同情境下的影响差异。

一、理论分析与研究假设

梳理已有文献，基于信号传递理论提出研究假设，并构建委托理财、垄断行业、内部控制缺陷和研发投入的理论模型。

(一)上市公司委托理财对研发投入的影响

信息不对称问题理论认为，在经济活动中买方和卖方所掌握的信息是存在差别的，卖方往往掌握比买方更多的信息，这也会让买方在信息方面处于劣势,使得投融资等经济活动的效率下降，造成市场失灵[6]。信息不对称使得投资者可能因对企业研发活动具体信息掌握不完全而采取风险规避的态度以及措施，从而造成企业难以获得足够的资金进行研发活动。信号传递理论就是在信息不对称的情况下，将信息的“信号”传递给劣势方。通常，经营优良的企业会主动向市场传递良好的信号，使投资者更加了解企业经营的有关信息，进而愿意支付额外的对价，弥补市场的低效率。上市公司委托理财正是向投资者或潜在投资者传递企业经营良好和资金流充足的信号，从而增强投资者的信心，吸引投资，进而提高企业研发投入。而企业的研发活动涉及的融资问题也离不开银行等金融机构，上市公司委托理财的举动不仅能让公司与银行保持持久的双方关系[1]，也能够给银行营造企业盈利能力强和资金充裕的形象，在后期需要研发资金时，更能获取持续的信贷资源。上市公司进行委托理财，除为研发提供储备资金以外，还能应对研发的不确定性，平滑高风险的研发项目，一定程度上对研发产生一种补偿效应。此外，委托理财的投资收益能够增加企业内部现金流，缓解融资约束的压力，促使企业增加研发投入。基于以上分析，提出研究假设1：

H1：限定其他条件，上市公司委托理财与研发投入正相关。

(二)市场竞争程度差异

企业在生存与发展中要想保证市场份额、超越竞争对手并在市场中保持活力，就势必需要构建自身的核心竞争力。创新是构建核心竞争力的基础，而创新离不开企业的研发投入。公司只有增加研发投入，才有可能促使企业获得持续利润，在市场竞争中保持竞争优势。然而，对于处在垄断行业的企业而言，由于竞争压力小，这些寡头企业常常可以凭借其独特地位获得高额报酬，这样一来，企业进行研发投入的动机就会被削弱很多[7]。此外，处于垄断行业的企业一方面受政策影响，另一方面其本身不需要为维持利润而向市场传递信号来获得投资者的大量投资，故其购买理财产品的信号效应会减弱。基于以上分析，提出研究假设2：

H2：其他条件限定，垄断行业中委托理财与研发投入的正相关关系减弱。

(三)内部控制因素发挥的调节作用

内部控制是企业重要的治理机制，完善的内控会使得企业内部监督机制发挥更充分的作用，从而减少管理层的舞弊行为，更合理地保证企业对外报告的真实可靠性，进一步降低企业内外部信息的不对称程度，有利于企业的可持续发展。内部控制可以提高信息披露质量，并通过改善公司治理水平来促进企业创新[8]。企业内部如存在控制缺陷会抵消一部分委托理财传递出来的积极信号效应，加之研发是一项风险较高且回报具有不确定性的活动，管理层为将风险降到最低就会选择减少企业的研发投入。因此，当公司内部控制存在缺陷，信息披露质量就会降低，管理层出于风险的考量，也会减弱进行研发的动机。基于以上分析，提出研究假设3：

H3：其他条件限定，在存在内部控制缺陷的企业中，委托理财与研发投入的正相关关系减弱。

二、研究设计

为验证研究理论模型，选取2012-2019年间中国资本市场A股上市公司的数据作为研究样本，具体如下。

(一)数据来源说明

2012年后，公司购买理财产品的金额数量上升较快，故将初始年份选定为2012年，剔除金融保险行业观测值，并删除数据缺失和数据异常的观测值。为降低极端数据对结果稳定性的影响，对所有连续变量在1%分位数和99%分位数进行缩尾处理。数据主要来源于CSMAR数据库。

(二)模型设计和变量说明

为检验研究假设H1，采用模型(1)来检验企业委托理财对研发投入的影响。依据上文理论，若委托理财Pric的系数α1显著大于0，则表明购买理财产品与研发投入显著正相关，即证实委托理财促进企业研发投入。

Inno=α0+α1Pric+α2Size+α3Mana+α4Cash+α5Age+α6First+α7Board
+α8ST+Year+Indus+ε

(1)

现将模型(1)中所涉及的主要研究变量说明如下:

1.被解释变量为Inno，代表公司研发投入的程度。参照周泽将和李鼎的观点[9]，主要采用以下两种度量方式：其一，Inno1等于企业研发费用与当期营业收入的比值；其二，Inno2等于企业研发费用与总资产的比值。

2.解释变量为Pric，代表企业委托理财产品的金额。考虑到数据的可获得性，选取CSMAR数据库中同年度内披露的上市公司委托理财数额的总计作为当年购买理财产品的数，并将其取对数作为衡量指标[1]。

3.控制变量。借鉴已有文献[9]对可能影响研发投入的公司经营层面因素进行控制，包括：公司特征变量，即企业规模、货币资金持有规模、管理费用比率、交易状态和企业年龄；公司治理变量，即董事会规模和第一大股东持股比率。此外，控制变量还包括年度虚拟变量和行业虚拟变量。

4.调节变量。为检验假设H2垄断因素的调节作用，在模型(1)的基础上引入垄断行业Mono及其与委托理财金额的交乘项Pric×Mono，构成模型(2)。依据岳希明和蔡萌的处理方法进行判断[10]，当处于垄断行业时，赋值为1，否则为0。依据理论分析可以预期交乘项Pric×Mono系数符号为负。

Inno=α0+α1Pric+Pric×Mono+Mono+α2Size+α3Mana+α4Cash+α5Age
+α6First+α7Board+α8ST+Year+Indus+ε

(2)

为检验假设H3内部控制缺陷因素的调节作用，在模型(1)的基础上进一步引入是否存在内部控制缺陷Defect以及其与委托理财金额的交乘项Pric×Defect，构建模型(3)。当存在内控缺陷时，赋值为1，否则为0。依据理论分析可以预期交乘项Pric×Defect系数符号为负。

Inno=α0+α1Pric+Pric×Defect+Defect+α2Size+α3Mana+α4Cash+α5Age
+α6First+α7Board+α8ST+Year+Indus+ε

(3)

变量的详细定义见表1。

表1 变量定义

三、假设检验与分析

借助Stata进行回归分析，为假设检验提供支持。

(一)描述性统计

表2报告了研究变量的描述性统计结果。Inno1的平均值为0.048 9，表明在样本中平均每家公司的研发投入占营业收入的比例约为4.89%，说明总体上中国的上市公司研发投入比重偏低；Inno1的最小值和最大值分别为0.000 2和0.283 5，这表明不同公司之间研发投入的强度波动大。Inno2与Inno1的描述性结果相类似，不再说明。Pric的平均值为20.289 0，标准差为1.654 6，表明上市公司之间委托理财的程度有明显差异。Defect的平均值为0.3000，说明有30%的上市公司在内控方面有缺陷。Mono的平均值为0.025 0，表明有一定比例的上市公司处于垄断行业。Mana的平均值为0.116 2，表明管理费用占营业收入的比重为11.62%。Cash的平均值为0.191 9，说明货币资金的持有规模接近20%，即企业保有一定的货币资金用于经营。ST的均值为0.038 7，反映出有3.87%的上市公司处于非正常交易的状态。此外，董事会规模的均值为2.109 9，公司的平均年龄为16.625 4。

表2 研究变量的描述性统计

(二)多元回归结果分析

表3列示的是OLS多元线性回归的结果，考察了委托理财Pric对研发投入Inno1(Inno2)的影响。(1)列Pric对Inno1的回归系数为0.000 6，表明委托理财Pric每增加一个单位，研发投入Inno1会增加0.000 6个单位，为确保研究结论的稳健性，更换研发投入的度量方式，发现委托理财Pric对研发投入Inno2的回归系数为0.000 2，两次结果分别在在5%和10%的水平上显著，说明委托理财与研发投入呈正相关，支持了研究假设H1。产生以上结果的原因在于，上市公司委托理财传递出企业经营良好以及资金充足的信号，获得了投资人和银行的信任，这为企业增加研发投入提供了更多的机会，即委托理财会显著促进企业的研发投入。

在控制变量方面，Mana的系数显著大于0，说明企业为了弥补因管理费用率太高造成的较差财务状况，会倾向于选择高回报的研发活动。Age的系数显著小于0，表明随着公司的年龄增长，企业的经营管理趋于成熟，相较于初创时期会更倾向于规避风险。Cash显著大于0，说明货币资金持有比重越高，企业就越能把握创新研发的机会。个别的控制变量在(1)列和(2)列中符号与显著性有差异，这主要是研发投入的度量方式不同所导致的。

表3 委托理财对研发投入的影响

表4报告了模型(2)的垄断因素Mono的调节作用。由回归结果可知，(1)列和(2)列的交乘项Pric×Mono的系数均在10%的水平上显著小于0，说明垄断因素弱化了委托理财对研发投入的影响，符合研究假设H2的设想。在垄断行业中，因为竞争压力小，来自同行的威胁相对不高，使得企业缺乏研发投入的动机，这会削弱委托理财与研发投入的正相关关系。因此，政府应该加大市场化改革力度，减弱垄断所造成的消极作用。

表4 垄断因素的调节作用

表5中(1)列中交乘项Pric×Defect的系数在5%的水平上显著小于0，(2)列中交乘项Pric×Defect的系数在1%的水平上显著小于0。以上结果表明，由于内控缺陷的存在，上市公司委托理财与研发投入之间的正相关关系会减弱，支持了研究假设3。存在内控缺陷的企业内部风险往往很高，企业为了将整体风险控制在可承受范围之内，往往会减少研发这类高风险的活动的投入，以此来降低整体风险，由此造成了委托理财与研发投入正相关关系的减弱。

表5 内控缺陷因素的调节作用

(三)稳健性检验

前文以企业当期的研发投入与营业收入的比值作为衡量研发投入的度量方式，为提高回归结果的可靠性，以当期的研发投入与资产总计的比值作为衡量指标再次进行检验，结果基本保持一致。

利用Heckman两阶段估计法进行稳健性检验。设置Innov为是否披露研发投入，披露为1，否则为0，并将公司所在行业的研发投入的平均值作为工具变量，其余控制变量不变，将第一阶段得到的IMR加入到第二阶段的回归方程中进行估计。测试变量的回归结果基本与前文保持一致，虽然IMR的结果显著为正，表明回归分析中确实存在内生问题，但委托理财Pric的系数均在1%的水平上显著为正，故以上结果表明研究结论未受内生性问题的实质性影响，即考虑了内生性的问题后，委托理财对企业研发投入仍然具有促进作用。

四、经济后果分析

根据前文分析，上市公司委托理财的行为具有信号效应，那么这种信号效应是否影响企业的业绩？为了回答这一问题，建立模型进行实证检验，用总资产收益率Roa、流动比率Liqu以及净利润增长Growth来衡量企业业绩，据此来检验委托理财的信号效应对企业业绩的影响。其中，总资产收益率Roa=净利润/资产总计；流动比率Liqu=流动资产/流动负债；净利润增长Growth=(本年净利润-上年净利润)/上一年净利润[11]。

回归结果如表7所示，表中(1)列企业委托理财的系数在1%水平上显著，表明委托理财能够提高总资产收益率。(2)列企业委托理财的系数在1%水平上显著，表明委托理财能够提高企业流动比率，提高偿债能力。(3)列企业委托理财的系数在5%水平上显著，表明委托理财能够提高企业净利润增长率。结合前文观点，企业向银行购买理财产品的行为有利于银企一直保持良好的信贷关系[1]，同时也给银行营造了企业现金流充足的现象，提高银行为其放贷的意愿，从而改善企业的融资能力；上市公司委托理财能更好地对闲置资金进行再配置，对外传达出企业运营良好的信息，增加了投资者对企业的信心，致使投资者愿意为企业投资，形成良性循环，缓解投资不足问题。因此推测，上市公司委托理财有利于提升企业业绩，即上市公司委托理财可以提高资金使用效率，获取投资收益，有助于在维持流动性的基础上降低盈余的波动性，稳定企业整体收益，从而提升公司业绩，即委托理财显著提升公司业绩。

表6 委托理财对企业业绩的影响

五、研究结论与启示

基于实证分析，从研究结论、理论贡献和管理建议3个方面进行总结，具体如下。

(一)研究结论

经济增长离不开企业的创新活力，企业研发投入的增加会为企业发展提供动力。文章从信号效应的角度研究上市企业购买理财产品对研发投入的影响。研究发现：首先，上市企业购买理财的行为存在信号传导效应，导致公司委托理财显著增加企业研发投入。其次，委托理财影响研发投入过程中的信号效应存在“强弱”差异，垄断因素和内控缺陷因素会阻碍委托理财对企业研发投入的促进作用。最后，委托理财降低了企业闲置资金的机会成本，提升了企业效益，最终增长了公司业绩。

(二)理论贡献

以往的研究主要关注上市公司在股票和债券方面的金融化行为对企业研发支出的影响，购买理财产品作为企业金融化的一种表现形式，鲜有文献从信号传递的视角研究其对研发投入的影响。文章对委托理财对企业研发投入的影响进行探究，丰富了企业金融化相关理论文献。同时，探讨垄断因素与内控缺陷的存在是否影响信号传导效应的“强弱”也在一定程度上丰富了其作为调节效应的相关理论。

(三)管理建议

结合理论分析和实证研究，提出以下几点建议。

1.企业可以适当引入理财产品的购买机制，用闲置资源购买安全性高的理财产品，以此增加企业的理财收益。与此同时，企业需对购买理财产品的金额、期限和收益等情况进行披露，提高信息透明度。

2.削弱垄断因素在研发投入中的阻碍作用。行业垄断大多是由限制性准入造成的，垄断因素会减弱委托理财对研发投入的促进作用，政府应当加大市场化改革力度，减弱垄断所造成的消极作用。

3.企业应关注自身内部控制的构建，减少内控缺陷，保证企业良性运行。上市公司应该进一步加强对内部控制的审查，减少内部控制缺陷造成的消极影响，完善资本市场对内部控制的建设。

文章对委托理财与研发投入之间的关系进行实证分析，并探讨在不同情境下的影响差异，但仍存在一定的局限性。文章仅考虑到上市公司委托理财的一个维度，即购买理财产品的金额，并未考虑到期限和收益的差异，在未来的研究中可以考虑上市公司委托理财的其他维度，进而丰富文章内容。