消费投资价值逐步提升2022年中期资本市场展望

■ 海通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 荀玉根

目前来看，在经历了前期大幅调整后A股底部特征已经出现，市场反转信号已明确，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市场已经跨过冬天进入春天，曙光初现，不过进入类似火热夏天的牛市还需要时间。

春天曙光初现

在错综复杂的内外环境下，今年开年以来A股经历了四个月的持续下跌，上证综指从年初的3652点持续下滑至4月27日最低的2863点，最大跌幅22%，随后开始修复上涨。目前投资者对于4月底以来的上涨能持续多久、未来会否再次新低仍心存疑虑。如果以一轮经济周期和牛熊周期的视角来看，A股在经历了本次下跌后，3-4年大周期的底部已经出现，即熊市寒冬已过。

从经济周期视角来看，投资时钟进入衰退后期，该时期股市往往企稳回升。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。本次A股的急跌源于美联储加息升温、国内疫情反弹等多个因素共振，但背后核心逻辑还是在于经济周期。2021年下半年以来股市的持续调整，背后原因正是投资时钟进入了滞胀期和衰退前期。而目前国内稳增长政策正不断加码，尤其4月29日中央政治局会议更明确了坚持5.5%左右的经济增速目标不动摇，全国稳住经济大盘会议就稳住经济一揽子政策作出全面部署。随着政策的持续推出和落地，这轮周期大概率已进入政策发力托底经济的衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市在该阶段往往企稳抬升。

从牛熊周期视角来看，本次A股调整时空显著，估值已经处于底部区域。从股市的牛熊周期看，沪深300本轮调整时空已经比较明显。2005年来沪深300经历了4轮完整的调整周期，除了2008年金融危机背景下的调整外，历次下跌持续时间约12个月左右，最大跌幅约30%-45%。本轮沪深300下跌已持续14个月（2021年2月-2022年4月），最大跌幅达37%，对比历史这次调整时空已经显著。综合估值、风险溢价、股债收益比等指标，与过去5轮牛熊周期的大底比，4月27日A股低点时各大指标均已处于大的底部区域。截至4月底，多数投资者仓位处于历史低位，也验证市场底部特征。综合宏观经济周期和股市牛熊周期来看，4月底市场已处在3年-4年一次的大的底部区域。

荀玉根

领先指标：历史上市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，目前市场反转基本可以确认。根据2005、2008、2012、2016、2019年几次市场见底的经验总结，市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，五大指标分别是社融存量/贷款余额/M2同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。目前第一、二类指标已经处于右侧，第三类指标最低点已出现在4月，第四类指标目前也有企稳迹象。综合来看，五大基本面指标中目前已有三类回升，汽车销售数据也有企稳迹象，据此，我们基本可以确认股指4月下旬的低点就是最低点。

春天仍可能有倒春寒。历次熊市见底后第一波修复行情走完，市场往往会再次回撤，平均来看熊市后第一波上涨回踩时大约会回吐前期涨幅的0.6-0.7，背后的原因其实就是“青黄不接”，基本面还不够扎实。牛市孕育期基本面还未改善甚至还在回落后期，市场的上涨主要源自政策宽松，情绪修复，由于这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速往往还在回落找底中。

行稳方能致远

影响风格的决定变量是盈利，而自上而下对盈利趋势判断的核心是要把握国家产业变迁的趋势。目前来看我国仍处于产业结构转型升级的关键阶段，经济发展的动能将趋势性向科技创新转换，其中数字经济和低碳经济均是高质量发展的重要抓手。因此，从中长期的视角来看，信息技术革命和能源革命尚未走完，如新能源车产业链仍处于渗透率加速提升的早期阶段，5G产业链还处在行业应用快速拓展的阶段，顺应我国转型方向的成长风格在盈利趋势上仍占优。

结合市场面、政策面、基本面维度，中长期来看，经济增长动力将从注重数量的要素投入加速转变为注重质量的创新驱动，数字经济和低碳经济正是高质量发展的重要抓手。当前发展数字经济已是国家战略，今年1月国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》明确提出到2025年数字经济核心产业增加值规模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期间（2021-2025年）我国名义GDP保持7.5%左右的增长，则数字经济核心产业增加值CAGR（复合年均增长率）将达14.1%。

低碳经济方面，双碳政策将在未来几年持续推进。“双碳目标”提出以来，碳达峰、碳中和工作成为了政策部署的重点。随后《“十四五”可再生能源发展规划》等政策规划陆续出炉，要求大力推广光伏风电等清洁能源，加快能源转型。汽车行业电动化智能化趋势加速，今年3月以来，新能源渗透率首次突破20%，1-4月L2+级别乘用车渗透率达到31.0%，而去年同期渗透率仅为17.6%。展望下半年，推算全年新能源汽车销量增长在553万—650万辆区间。

除了新能源车，光伏海内外需求旺盛。海外来看，能源价格飙升，欧洲清洁能源转型正加速，今年1-4月中国向欧盟出口光伏组件24.4GW，同比增长144%。整体上看，今年光伏组件海外需求非常旺盛，1-5月我国光伏电池出口金额同比高增96%。国内来看，光伏风电是当前稳增长政策明显发力的方向。

消费类行业性价比正逐渐上升。消费中代表性的食品饮料自2021年2月开始调整，医药生物自2021年8月开始调整，目前调整时间和空间已较为充分，我们认为消费的性价比将逐步提升，具体有三个原因：

第一，部分消费行业估值已经处于历史低位。截至2022年6月17日大消费板块PE为28.8倍，处于13年以来58.3%分位，PB为3.67倍，处于2013年以来37.1%分位，整体看消费估值处于历史中等水平。但从盈利估值匹配度看，以2022年Wind一致预期归母净利增速计算，大消费的PEG估值仅为0.79倍，投资的性价比已经凸显。从细分行业看，食品、医药、家电、轻工等行业的PE/PB估值均处在历史低位，农业和社服的PB估值较低；同时，除了白酒之外，其他消费类行业的PEG均小于等于1倍。

第二，消费行业基金和外资仓位已明显下降。今年一季度，基金重仓股中大消费板块持有市值占比为35.6%，处于2013年以来31.5%分位，相对沪深300的超配比例仅为8.0%，处于2013年以来5.2%分位，可见基金在大消费板块的仓位已经大幅下降。细分行业中，食品、医药、家电、农业等行业基金超配比例均处于2013年以来30%分位左右及以下。同时，北上资金持股中消费行业占比也降到了历史低位。

第三，参考2020年，消费基本面或在三季度后半段复苏。对比参考2020年，今年疫情之下消费数据下滑幅度较小，但由于恢复正常生活秩序较晚，因此消费数据改善还需一段时间，预计三季度后半段可能会明显修复。

从结构上看，不同类型的消费品修复速度也不同，日常消费通常率先复苏，可选消费相对滞后。从零售数据看，2月粮油与食品继续保持9.7%的较高增速，3月进一步提升，药品2月零售增速放缓但3月之后恢复至疫情前水平。可选消费中，白酒2月零售明显下滑但幅度小于消费整体，并且4月就已经转为正增长；而汽车和家电音像零售直到2020年下半年经济复苏和居民收入改善之后，汽车和家电的零售数据才明显恢复。

不同消费行业的市场表现也与其基本面表现相匹配，2020年3月市场低点之后日常消费行业表现明显占优，相对沪深300跑出了超额收益，其中6-8月超额收益明显扩大。可选消费中白酒由于疫情之下基本面相对稳健，且高端白酒优势明显，因此也获得了一定的超额收益。往后看，随着疫情逐渐得控，稳增长政策落地见效，经济将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，消费投资价值将逐步提升。