股权质押信息披露形式、信用风险揭示充分性与投资者决策

天津商业大学会计学院 屈小兰 胡杉杉

一、引言

随着上市公司股权质押行为的普遍性，我国监管机构对股权质押信息披露的规范日趋严格。早期股权质押信息披露引起了国际相关监管机构普遍关注，我国同期披露规定相对简单。股权质押信息披露包括四方面内容：基本信息、质押目的、资金偿还引发的信用风险及其应对措施、平仓风险。2015 年12 月沪深两市对股权质押信息披露进行了最为全面和严格的规定，首次涉及平仓风险和一致行动人的相关披露。沪深两市在平仓风险的披露方面具有一致性，但是，在基本信息、质押目的和资金偿还引发的信用风险及其应对措施方面仍然存在差异（见表1）。具体差异：（1）基本信息披露。质押基本信息包括出质人和质权人名称、时间、数量、占总股本的比重等内容。深交所要求以表格形式来披露，体现了披露的直观性和简洁性；而上交所采用文本描述方式来披露。（2）质押目的披露。上交所要求控股股东必须单列并披露质押目的，深交所在基本信息的表格中涉及质押目的。（3）资金偿还引发的信用风险及应对措施。上交所规定，若为控股股东，必须披露资金偿还引发的信用风险及应对措施，深交所对此内容尚未涉及。

表1 2015 年沪深两市“股权质押信息披露”具体要求

2019 年10 月，沪深两市在2015 年规定的基础上进一步完善了股权质押的信息披露，2019 年新规定均强调基本信息的表格式披露，要求建立差异化、分层次股份质押信息披露制度，目的是为了满足投资者对股权质押必要的知情权。除了基本信息披露外，根据股权质押数量增减变化原因，沪深两市从六个方面细化了股权质押信息披露的内容：（1）股份质押的基本情况；（2）累计质押的情况；（3）被冻结或拍卖的情况；（4）累计被冻结或拍卖的情况；（5）本次解除质押等基本情况；（6）已质押和未质押股份分别披露。在以上六个方面沪深两市首次实现了披露内容和形式上的统一，在披露形式上都强调表格式信息披露。2019 年新规定对资金偿还引发的信用风险及应对措施披露，沪深两市仍然存在差异性。如果控股股东累计质押股份达到或超过了80%的，上交所明确要求控股股东通过三个表格来披露自身的资信情况，特别强调了控股股东自身资信情况对债务的保障性以及对信用风险拟采取的应对措施。三个表格包括：（1）注册资本、主营业务和主要财务数据；（2）偿债能力指标；（3）控制核心企业或资产。与上交所规定相比较，深交所对资金偿还风险、信用风险拟采取的应对措施未明确规定与详细说明。因此，深交所涉及股权质押的上市公司对信用风险的披露，有的尚未提及，有些通过文本式描述来披露控股股东资信方面的内容。

通过2015—2019 年沪深两市股权质押信息披露在政策上的对比可以发现，首次实现了披露形式的统一，都强调表格式披露。但是，政策都强调股权质押基本信息的披露，对股权质押引发的信用风险如何进行充分地披露尚未有明确的统一和规定。因此，基于沪深两市在披露形式上的差异性，以及实务中对信用风险充分揭示的需求，在保持基本信息内容和质押目的相同的前提下，深入了解表格式信息披露，特别是表格式信息披露对投资者决策判断的影响是本文研究的首要问题。同时，聚焦股权质押信息披露形式和信用风险揭示充分性二者之间交互作用的影响机制是对当前股权质押研究的重要补充。

基于沪深两市在股权质押信息披露政策上的差异性，研究个体投资者如何对股权质押信息进行解读和处理是当前研究股权质押影响因素、动机和经济后果等的一个重要方面。实验研究可以有效地对监管政策的修订进行事前检验，为政策的修订和执行提供有经验的数据建议。本文采用实验方法研究股权质押信息披露有两方面优势：其一，在保持信息披露内容和质押目的相同的前提下，独立掌握了外部信息，沪深两市在股权质押信息披露形式上的差异性提供了一个干净的实验场景，允许分离出信息披露形式的影响作用，有效地检验披露形式上的差异性如何影响投资者决策判断。其二，Libby 等指出实验研究可以检验披露增量信息的有效性。尽管深交所对资金偿还能力和相关的风险提示及应对措施并未做强制性规定，但是诸多公司仍然自愿、详细地披露股权质押所带来的资金偿还能力及其引发的风险提示信息，实验研究方法可以检验披露这些增量信息的有效性，以及对投资者决策判断的影响机制。

二、文献综述

（一）信息披露形式的研究

现有的制度和规定对信息披露内容、格式、范围都有严格的原则性规定。但是，具体到实践中，上市公司对信息披露基调、披露时机、内容可读性等问题仍然具有一定的选择权。大量文献研究信息披露的风格、语句长度，而信息列报的形式也会促使个体采用不同的信息整合策略，文本型的信息很难被个体所处理，可视性更高的信息列示有助于提高个体对这类信息的感知，以图形或者表格形式列示的信息更有利于个体对信息进行加工和处理，有利于个体做出更好的判断决策。会计文献发现，投资者对可读性低的信息披露反应较弱，凭借计算机技术进行大数据分析的便捷性实现了文本信息量化的方法，有关文本信息可读性的测量，You 和Zhang根据句子的长度来测量可读性。Asay 等研究发现管理者有动机选择可读和不可读的信息披露，当绩效良好时，管理者有意编写更具可读性的报告，并且强调绩效良好的原因，还提供了更多关于过去表现的因果解释和未来的信息，特别是好消息，披露的可读性要高于坏消息。Tan 等、Asay 等对可读性的操控与SEC（1998）具有一致性，根据语言学中简明英语写作原则和SEC（1998）的相关规定，选择语言学中的四个标准来操控可读性，包括：（1）使用短句子；（2）定义准确；（3）多采用主动语态，避免被动语态；（4）表格形式或列表的形式来呈现复杂信息。

实证研究发现可读性的影响作用可能是混合的结果，例如，Courtis研究发现公司披露可读性的信息与公司绩效之间负相关，无法区分是由于信息内容还是信息可读性与业绩之间的关系。因此，本文借鉴实证研究中对可读性的操控方法，在保持信息内容一致的前提下，检验沪深两市股权质押披露形式上的差异性。

（二）风险揭示信息的研究

监管层为了提高投资者“知情权”，要求上市公司充分披露所有相关风险信息，但是，究竟披露多少风险信息，如何披露有关风险的应对措施或解决方法没有统一规定。因此，管理层不披露风险信息有可能带来利益，披露风险信息不一定带来好处，所以管理层有动机隐藏公司负面信息。公司披露的风险信息有可能是“陈词滥调”或者只披露“众所周知”的信息，也有可能连续复制之前风险信息，缺乏特有的风险信息，进而降低了信息的有用性。

披露更多的风险信息能否为公司带来好处的证据是有限的。Campbell 等统计了包含“风险”有关的词语数量，量化了风险因素披露的数量。Li（2008）研究发现公司将不利于未来盈利的坏消息通过文本形式进行揭示，在公告之后公司股票收益率弱于大盘，此观点与投资者反应不足或者是没有反应具有一致性。Campbell 等发现公司在年度报告中披露的风险因素越多，下一年度则会出现较低的买卖价差，股票收益波动性会增加，而系统风险也会提高。Joos 等研究发现当风险因素披露更为具体时，分析师可以更好地评估公司的基本面风险。美国会计准则委员会在衍生工具和财务报告公告的相关规定中要求公司主要以表格形式揭露市场因素（例如利率、汇率和商品价格）对金融资产和负债的影响。这些文献普遍认为具体而量化的风险信息披露是有价值的，有用的风险信息改变了个体的风险感知，以及对未来预测的范围和信心。

风险信息披露的核心内容是充分保护投资者知情权，知情权受损的情况下，无法做出正确的决策判断。尽管国内外监管机构均倡导更具体的风险披露，但有关“详细披露风险”所带来优势的证据有限，针对风险拟采取的应对措施和对策，目前监管层面尚未明确要求。本文关注“信用风险揭示充分性”主要根据上市公司大股东是否就质押资金偿还能力做出了安排，就信用风险采取了哪些应对措施来加以区别。

三、理论分析和假设提出

关于股权质押的信息披露，尽管在上市规则、年报、收购管理办法中均有提及，但并不统一，不利于统筹监管。

（一）股权质押信息披露形式与投资者决策

基于心理学的信息加工理论，以及个体认知能力的有限性，个体往往采用简单化的决策策略来进行信息加工和处理，从而导致判断决策上的偏差。心理学理论表明个体行为会受到信息披露可读性的影响，可读性较差的披露限制了个体意愿或能够提取的信息量。Lehavy 等研究证实了可读性较差的信息披露加大了分析师的工作量，增加了分析师对信息的需求。Rennekamp发现可读性高的披露会引起投资者的强烈反应，可读性对投资者决策判断影响取决于消息性质，好消息时估值判断的变化更为积极，坏消息时会更加消极。

Tufte在其书中强调了图表信息的重要性和价值，相对于文本信息而言，表格可以减少文本信息长度，增强信息披露的清晰度和可读性，比叙述式的文本信息更容易被个体所领会和理解。因此，可读性差的信息披露可能会影响投资者决策判断，表格式信息披露会增强投资者认知，导致投资者改变投资预期。当股权质押基本信息采用文本信息披露时，由于投资者认知能力的有限性，一定程度上影响了投资者对信息的提取和处理能力。如果对股权质押基本信息了解不够清晰，对未来不确定性的预期可能会提高，投资的可能性则较低。当股权质押为表格式披露时，这种直观的信息披露给投资者更清晰的信息获取，降低了个体对未来不确定性的预期，投资的可能性反而会提高。因此，提出以下假设：

假设1：与文本式的信息披露相比，股权质押为表格式信息披露时，投资者投资的可能性较高。

（二）信用风险揭示充分性与投资者决策

股权质押本质上是一种借贷关系，基于代理理论，借款人和贷款人之间会产生信息不对称的问题，风险揭示信息越充分，会在一定程度上降低信贷决策中的不确定性和贷款风险。Abdelkhalik研究发现信息提供得越详细，对贷款决策的帮助越大；如果缺少对未来不确定信息的供给，那么财务信息对贷款决策的帮助会降低，而非财务信息对贷款决策的帮助会提高。林钟高和杨雨馨研究发现风险提示信息能够帮助银行信贷人员做出谨慎的信贷决策，相对于短期借款而言，银行在长期贷款中更关注风险提示信息的披露。因此，信用风险揭示信息的充分性对债务市场效率的提升有帮助作用，风险信息披露越充分，越有效地用来预测未来信贷安全及其本息回收，而风险信息披露质量较低时，很难得到长期借款。

在无法偿还质押资金的情况下，大股东有动机不披露信用风险，或者在披露信用风险的时候，降低风险揭示信息的充分性。如果对后期资金偿还和应对措施进行了详细披露，则充分性较高；反之，未能详细说明资金的偿还措施和应对风险能力，则充分性较低。本文借鉴实证研究优势，检验了风险信息揭示的差异性对投资者决策判断的影响，一定程度上回答了“是否披露”和“披露多少”这两个问题对投资者决策判断的影响。

因此，从理论上来分析，充分揭示的信用风险体现了大股东对后期资金如何偿还所采取的具体措施，以及应对风险拟采取的措施，本质上是大股东对风险承担做出的一种承诺，在满足投资者知情权的前提下，一定程度上减少了投资者对未来不确定性预期。当上市公司不披露信用风险提示信息时，投资者的“知情权”受损，投资者对未来的不确定性提高，投资者可能对该公司评价较低，做出了保守的投资决策。如果风险揭示信息是充分的，一定程度上缓解了投资者与大股东之间的信息不对称，满足了投资者对信用风险的知情权，在充分了解股权质押信用风险的情况下，减少了投资者对未来不确定性预期，可能会做出积极的投资决策，反而提高了投资的可能性。因此，提出以下假设：

假设2a：与不披露股权质押信用风险相比，当披露股权质押信用风险时，投资者对该公司投资的可能性较高。

假设2b：与股权质押信用风险揭示充分性较低相比，当股权质押信用风险揭示充分性较高时，投资者对该公司投资的可能性较高。

（三）信息披露形式、信用风险揭示与投资者决策的交互作用

心理学和经济学文献对已知风险和未知风险进行了区分。风险是可用概率来指导选择的决策情形，已知风险是个人能够感知的未来结果的概率，未知风险定义为对个人判断产生不利影响的不可观察或不可控制的未来结果。投资者对未知风险的厌恶，也被称为模糊厌恶，Koonce 和Mercer发现投资者对风险评估除了受到已知风险的影响外，还受到对未知风险的害怕或恐惧的影响。Trope 和Liberman的解释水平理论认为积极的、具体的现象描述可以减少距离感。Elliott 等的研究结论与解释水平理论的预测具有一致性，发现具体的语言有助于减少投资者感受到的心理距离，相对于抽象的高水平解释，投资者更愿意投资于一家语言描述更具体的公司。因此，充分的风险信息披露减少了投资者感受到的心理距离，减少了投资者对未来发生不确定性的害怕或恐惧，在一定程度上降低了投资者对未来不确定性的感知，风险信息披露会改变个体的风险感知，以及个体对未来业绩的预测范围和信心。

心理学理论表明，表格式或图式的信息披露一定程度上提高了信息可读性，Trope 和Liberman将图式化程度较高的信息称为高水平解释；反之，为低水平解释。图式或表格式信息提高了信息的可读性，而可读性较差的文本式信息披露限制了个体愿意或能够提取信息的能力。表格式信息披露提高了信息的可读性，表格式的信息列示更有利于个体对信息进行加工和处理。充分的信用风险揭示满足了投资者知情权，减少了投资者对未来不确定预期。因此，在充分披露风险的情况下，个体知情权得到了满足，表格式信息披露提高了信息可读性，促使信息处理的流畅性提高，在一定程度上降低了风险信息这种“坏消息”披露带来的负面作用，投资者投资的可能性反而提高了。反之，文本式信息披露增加了信息处理难度，再加上风险信息揭示充分性较低时，在风险未知的情况下加大了个体对未来不确定的预期，投资者反而做出了保守的投资决策，降低了投资的可能性判断。根据以上理论分析，提出以下假设：

假设3：在文本式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者投资可能性判断的差异不显著；在表格式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者投资可能性判断的差异显著。

假设4：在文本式披露水平下，信用风险揭示充分性高低之间的差异导致投资者投资可能性判断的差异不显著；在表格式披露水平下，信用风险揭示充分性高低之间的差异导致投资者投资可能性判断的差异显著。

四、研究方法

（一）实验设计

本文采用2×3 被试间实验设计，随机分配到六个实验处理组。本实验研究包括两个自变量：一是股权质押基本信息披露形式，二是信用风险揭示充分性。股权质押基本信息披露形式包括表格式披露和文本式披露两个水平。信用风险揭示充分性主要根据实际上市公司是否揭示信用风险，以及揭示风险充分性高低两个标准来进行区分，包括三水平、无信用风险揭示和有信用风险揭示，其中有信用风险揭示又分为信用风险揭示充分性较高和较低两个水平。信用风险揭示充分性的划分标准主要根据“是否就质押资金的偿还能力做出安排，出现信用风险是否有具体、详细的方法和措施来应对风险”。若满足以上两个要求，代表充分性较高；若不满足，则代表充分性较低。因变量为被试者对该公司做出的投资决策，体现在个体对该公司进行投资的可能性判断。

（二）被试者选择

本文选择我国两所财经类2020 级MPAcc 专业硕士作为被试者，共有176 人参加了本次实验，扣除未通过操控检验的11 人，有效被试者165 人，平均年龄为23.06岁，投资经验为0.4036 年，计划投资股市和已经投资股市的合计为51.52%。

（三）实验任务和过程

在实验开始前，通过实地调研和访谈的方式确定研究的基本要素，并通过一些小样本数据做前测，确保研究结论具有普遍适应性。本次实验是在MPAcc 课堂上进行的，将六组实验材料随机分发给被试者，待被试完成后收回。实验材料包括四部分内容：第一部分是案例背景信息，包括公司行业信息、主营业务和近三年的主要财务数据。第二部分是股权质押信息披露形式和信用风险揭示充分性的操控内容。在保持股权质押基本信息披露内容一致的前提下，股权质押基本信息披露形式上的差异，一个是通过表格来进行披露，另一个是通过文本信息来披露。基本信息包括质押数量、质押开始和到期的时间、质押股份占所持股份和总股本的比例，以及质押机构（质押融出方）、大股东股份质押目的。信用风险揭示充分性根据是否披露信用风险、披露的充分性高低来进行操控。第三部分是备查文件信息，说明大股东对股权质押相关信息已经在中国证券登记结算有限责任公司备案，在所有实验组均保持一致。第四部分要求被试者回答与因变量相关的问题，根据基本信息和两个自变量相关信息，做出对该公司投资的可能性判断。第四部分被试者需要回答一些简短的人口统计信息。

五、实验结果和分析

（一）随机化检查

尽管采取了随机化发放实验材料，但被试者本身所固有的特征，如年龄、被试所学课程、工作年限、投资经验等信息都会对实验结果产生影响。因此，本文采用单因素方差分析方法检验了被试者个体特征在不同实验组是否存在显著差异。方差分析结果表明被试者的平均年龄为23.06 岁，各组之间不存在显著差异（F=0.521，P=0.760）。被试者所学与财务会计或金融方面课程数量平均值为9.1，六组被试者的所学课程不存在显著差异（F=1.377，P=0.236），可以证明检验被试者拥有一定的财务会计或金融方面的知识，并能够胜任本次实验，各组之间实现了随机化分组。被试者平均工作年限为0.52 年（F=1.001，P=0.419），投资股市年限均值为0.4036 年（F=0.410，P=0.842），以上四个因素在不同实验组之间不存在显著差异，实现了随机化分组，个体特征不会对实验结果产生影响，有效保证了实验结果的内部效度，排除了不可控因素对本文实验结果产生的干扰，提高了研究结果的可信度。

（二）操控检验

为了验证被试者是否真正理解案例中与自变量相关的内容，合计通过六个问题来检验被试者是否感受到有关基本信息披露形式和信用风险揭示充分性的研究内容。

关于股权质押基本信息披露的形式，在实验材料中向被试者提问“股权质押基本信息采用的是哪种形式”，被试者在“表格式披露”和“文本式披露”两个选项中做出选择。同时，为了检验被试者是否真正理解股权质押披露的基本信息，又通过三个关键问题“股权质押的数量及其所占比例，给予控股股东进行股票质押的第三方机构，以及股权质押目的”向被试者询问了股权质押的基本信息，目的是为了提醒被试者关注并熟悉股权质押的基本信息，了解质押融资规模和融资目的，为后续投资可能性判断奠定基础。对于信用风险揭示充分性的操控检验，通过两个问题来进行检验，向被试者提问“A 公司是否披露与股权质押相关的信用风险”，被试者需要在“有信用风险披露和无信用风险披露”之间做出选择；同时，为了检验信用风险揭示充分性高低的问题，向被试者提问“在本案例中与股权质押相关的信用风险揭示，A 公司信用风险信息披露的充分性如何”，被试者需要在11 点量表中做出选择。股权质押揭示充分性较高的实验组均值为6.31，充分性较低的均值为4.53，根据描述性统计和多重比较检验的结果可以看出，在充分性较高和充分性较低两个实验组，二者之间差异显著（Mean Difference=1.1782，P=0.000），成功实现了对股权质押信用风险揭示充分性的操控。

因此，以上六个问题，如果被试者没有准确回答这六个问题中的任何一个问题，被试者未能充分理解本案例的研究内容，排除这些未通过操控检验的被试者11 人，有效被试者为165 人。

（三）假设检验

1.股权质押披露形式对投资者投资可能性判断的检验

描述性统计见表2，在表格披露形式下，投资者投资可能性判断的均值为5.65；在文本式披露形式下，均值为5.64。表3 的方差分析结果显示，股权质押披露形式对投资可能性判断的主效应不显著（F=0.005，P=0.947），股权质押披露形式主效应不显著说明在保持基本信息披露内容一致的前提下，研究假设1 未能得到支持，股权质押基本信息披露形式未能对投资者决策判断产生影响。

2.信用风险揭示充分性对投资者投资可能性判断的检验

根据表2 描述性统计结果可以发现，在没有信用风险提示的情况下投资者投资可能性的均值为5.22，在有信用风险揭示的水平下，信用风险揭示充分性较低时，投资者投资可能性判断的均值为5.75；信用风险揭示充分性较高时，投资者投资可能性判断的均值为5.96。方差分析结果表3 显示，信用风险揭示充分性主效应显著（F=3.209，P=0.043），这一结果回答了有关信用风险是否披露，以及披露多少的问题。在不披露信用风险的水平下，投资者对风险的了解未知，对未来预期具有不确定性，投资者对该公司投资的可能性最低；但是，在披露信用风险的水平下，投资者知情权得到满足，随着投资者对未来不确定性预期的降低，投资者投资的可能性逐步提高，这一结果支持了假设2a 和假设2b。

表2 披露形式和信用风险揭示充分性对投资可能性判断的描述性统计

3.披露形式和信用风险揭示充分性对投资者投资可能性判断的检验

根据表3 结果显示，股权质押披露形式和信用风险揭示充分性共同影响了投资者投资可能性的判断，披露形式和信用风险揭示充分性之间交互作用显著（F=3.035，P=0.051）。为了进一步检验信用风险揭示信息对投资者投资可能性判断的影响是否被股权质押披露形式所调节，采用简单主效应方法进行分析。

表3 披露形式和信用风险揭示充分性对投资可能性判断的方差分析

股权质押信用风险揭示充分性包含三个水平，体现了是否披露信用风险和信用风险披露多少的问题。因此，在简单主效应分析中，分别进行了两次数据分析。首先，将充分性高低两个水平的判断求其平均值，代表有信用风险揭示与无信用风险揭示进行对比，体现了是否披露信用风险对投资者决策判断的影响。根据表4 结果可以发现，在文本式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者决策判断的差异不显著（F=1.74，P=0.190）；但是，在表格式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者决策判断的差异显著（F=7.22，P=0.008）。

表4 有无信用风险揭示的简单主效应分析

其次，进一步检验了信用风险披露多少的问题，根据表5 结果可以发现，在表格式披露水平下，信用风险揭示充分性高低之间的差异（F=6.43，P=0.013）显著高于文本式披露水平下差异（F=1.63，P=0.204），简单效应分析的结果证明了假设3 和假设4。上述结果表明，股权质押信息披露形式对投资者决策判断的影响取决于信用风险揭示充分性的高低，在文本式披露水平下，信用风险揭示充分性信息对投资者决策判断产生影响较小，不论是否存在信用风险揭示，投资者在投资可能性方面的判断差异不显著。但是，在表格式披露水平下，信用风险揭示充分性较高和较低之间差异显著。因此，简明清晰的表格式披露以及充分的信用风险揭示在一定程度上满足了投资知情权，降低了投资者对未来风险估计的不确定性，减少了股权质押风险信息披露所带来的负面作用。

表5 信用风险揭示充分性的简单主效应分析

4.附加分析

在人口统计信息中，通过11 点量表来了解被试对股权质押基本信息和信用风险信息的关注程度。根据表6 描述性统计发现，对信用风险关注度的均值为6.103，对基本信息关注程度的均值为4.1455。根据表7 配对样本T检验结果可以发现，被试者对信用风险的关注显著高于对基本信息的关注（T=9.041，P=0.000）。股权质押作为一种债权融资方式，如何偿还风险和控制风险是投资者关注的重点，上述研究一定程度上间接证实了假设1，股权质押基本信息披露形式对投资者决策判断的影响较小，而信用风险披露对投资者决策判断影响较大。这一结果间接证明了股权质押引发的信用风险问题是投资者关注的焦点，大股东如何偿还借款，如何控制风险应该作为股权质押信息披露的关键要素。

表6 对基本信息和信用风险关注程度的判断

表7 信用风险关注度和基本信息关注度配对样本检验

六、研究结论和启示

本文检验了股权质押基本信息披露形式和信用风险揭示充分性对投资者投资可能性判断的影响，以及信息披露形式对信用风险揭示充分性影响的调节作用。研究结果表明：（1）股权质押信息披露形式对投资者决策的影响不显著。（2）股权质押信用风险揭示充分性显著影响了投资者决策判断。（3）股权质押信息披露形式作为一种调节机制，披露形式对投资者决策判断的影响取决于信用风险揭示充分性水平的高低。因此，在表格式披露并且信用风险揭示充分性较高的情况下，投资者知情权得到了满足，表格式信息披露导致投资者提高了投资的可能性判断；但是，在文本式信息披露水平下，投资者反而降低了投资的可能性判断。（4）进一步的简单主效应分析发现，在文本式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者决策判断的差异不显著；在表格式披露水平下，有无信用风险揭示导致投资者决策判断的差异显著。同时，进一步检验了信用风险披露多少的问题，研究发现在表格式披露水平下，信用风险揭示充分性高低之间的差异显著高于文本式披露水平下的差异。

本文研究结论具有三个方面的启示作用。第一，从政策角度，为监管机构提供了经验证据，支持监管机构要求更具体的风险披露，改善企业风险信息披露更有利于投资者决策。第二，上市公司应坚持“风险充分揭示”原则，特别是加强对上市公司“质押目的”和“资金偿还引发的信用风险及应对措施”两项内容的重点披露，一定程度上满足了投资者知情权，可以降低信用风险充分披露所带来的负面作用。第三，从政府监管的角度而言，沪深两市应该统一披露形式上的标准和内容上的一致性。

个体自身信息处理能力也影响投资决策，本文研究局限是被试投资经验较少，知情权得到满足的前提下，充分的信用风险揭示导致个体提高了对该公司进行投资的可能性。相关研究发现，审计师作为市场专业人员体现了应有的职业谨慎性，当上市公司风险提示信息越多时，审计人员出具非标意见的概率越大，若选择有经验的投资者，是否会做出谨慎的投资决策，则是未来研究方向。