金融市场基础设施的历史进路及其监管应对

郑 彧

在2008年全球金融危机之前，金融市场基础设施对于金融市场所具有的稳定作用并没有得到金融监管当局充分的认识和研究。危机之后，国际社会才日益关注到金融市场基础设施对于金融市场稳定的重要性，并开始寻求全球统一的监管标准。美国率先在其2010年通过的《多德 · 弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下简称《多德法案》）中对金融市场基础设施（其称之为Financial Market Utilities）进行了定义，将其界定为“在证券交易或者其他金融交易中为所参与的金融机构或者金融系统之间提供转让、结算、清算、支付服务的设施”。〔1〕Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act§803，12 U.S.C.§5462（2010）.国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）随后于2012年联合发布了《金融市场基础设施原则》（以下简称《FMI原则》），该原则将金融市场基础设施定义为“在各参与机构（包括系统运行机构）之间用于清算、结算或记录付款、证券、衍生工具或其他金融交易的多边系统”，〔2〕BIS & IOSCO，Principles for Financial Market Infrastructures，CPMI Papers No.101（Apr.16，2012），https：//www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf.涵盖支付（Payment System）、中央存管（Centralized Securities Deposit，CSD）、清算（Settlement）、中央对手方（Central Counter Party，CCPs）和交易数据库（Trade Repository，TRs）等五大方面的服务功能。

正是国际社会已经普遍意识到任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果，因此金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔3〕See Seraf í n Mart í nez-Jaramillo et al.，The Role of Financial Market Infrastructures in Financial Stability：An Overview，in Martin Diehl et al. eds.，Analyzing the Economics of Financial Market Infrastructures，Business Science Reference，2016，p.20.美联储在其有关支付系统的政策报告中明确指出“金融市场基础设施是全国金融系统非常重要的组成部分。其安全性和效率将影响到美国金融机构的安全和合理，在某些情形下甚至对于美国金融稳定至关重要”。〔4〕See FRS，Federal Reserve Policy on Payment System Risk，（Mar.19，2021），https：//www.federalreserve.gov/paymentsystems/files/psr_policy.pdf.然而可以明显看到，目前对于金融市场基础设施重要性研究的前提还是基于将金融市场交易“集中化”“中心化”的过程，无论是理论界还是监管层都仍将目光聚焦于诸如以中央对手方为标志的统一化、中心化的后台结算系统，认为这些中心化的后台结算系统能有效地控制金融市场交易中特定交易方履约不能所引发的违约传导风险，可以将流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是事后的“灭火式”金融援助。但问题在于，在以“分布式账本”（Distributed Ledger Technology，即“DLT”）为代表的金融科技迅猛发展的趋势下，这种原先为了实现交易风险控制的“中心化”安排很有可能在接下来的金融科技浪潮中受到直接冲击，进而回归到金融市场发展初期那种分散式、多点分布的交易结构状态。于此背景下，基于金融交易自身发展路径的变化，金融市场基础设施从“分散”到“集中”再到“分散”的这种螺旋式上升路径的成因分析成为本文所要探究问题的基本主线。

一、金融市场基础设施中心化之历史：“成本——效益”考量下的市场诱致性变迁

在2008年次贷危机之前，以提供支付结算、证券结算为主的金融市场基础设施虽然早已存在，但对之概念与内容没有充分且明确的界定。在以银行、证券交易为主的金融领域，为货币支付提供结算服务的系统和为证券交易提供结算服务的系统各自沿着自己的发展脉络从无到有，从分散到集中。但无论如何，这些服务系统存在及不断发展的根本动因无非都是基于“规模经济”（Economies of Scale）背景下“外部交易成本内部化”之利益考量结果：因为在面对成千上万的金融交易订单时，由单一的金融市场基础设施提供服务而得到产出，其所需的成本将远远小于各个金融交易对手各自单兵作战的产出所发生的成本，〔5〕See Ruben Lee，Running the World’s Markets——the Governance of Financial Infrastructure，Princeton University Press，2011，p.14.并且呈现出一种明显的“严格的成本劣加性”（Strict Cost Subadditivity）。〔6〕“成本劣加性”（cost subadditivity）是指如果在某行业中某单一企业生产所有各种产品的成本小于若干个企业分别生产这些产品的成本之和，则该行业的成本就是劣加的。它表明由一个主体提供整个产业的产量的成本小于多个主体分别生产的成本之和，其所提供的产品或服务的成本会随着数量的增加而具有弱增性，由此表明该行业属于自然垄断行业。而“严格的成本次可加性”就是强调在产量区间内的任一产出水平上，处处都存在着平均成本递减的情况，其成本函数具有严格的弱增性或劣加性。为此，金融市场参与主体有动机、有理由发起并促成以统一、集中为标志的金融市场基础设施。

以金融交易中最为重要的支付系统为例，支付的需求是金融市场基础设施最为原始的驱动力，特别是在工业革命后所带动起来的商业发展的大背景下，如何进行安全、快捷的收支成为商人们（特别是卖方）进行商品交易时最为关注的问题。在早期的商品交易中，交换首先是从满足“一手交钱、一手交货、钱货两清”的钱、货所有权的现实互换开始的，这种“银货对付”的“现金清算”〔7〕此处所述的“现金”并不是指纸币形式的现金，而是指以黄金、白银等贵金属充当一般等价物的实物货币（包括国家发行的以黄金、白银为基础的法定铸币）。方式能够在最大程度上满足双方当事人对于交易对手信用的顾虑问题。但随着工业革命的发展，商品交换的数量和品种呈现出几何级的增长，现金清算需要大量地携带、运输、检验、交割（移交）实物货币，这使其在日常使用中的成本越来越高，根本无法满足巨大的交换需求。由此，一种全新的、作为替代贵金属货币的支付工具“钱庄票据”开始登上历史舞台。钱庄票据起到一个支付媒介的作用，将原来的现金清算模式转变为钱庄收取现金签发票据的“记账清算”（account-based arrangement）模式，钱庄通过在账务上的“借记”负债的方式转换为对持有其所签发票据的任何人予以无条件支付的“支付承诺”，借此完成了支付信用从“实物货币”到“钱庄票据”的媒介转换。在记账清算模式下，货币的流动和收付清算，是通过中介（如钱庄或银行，以下统称“银行”）进行的，而不是收付双方直接进行的，清算中介是通过调整相关各方存款账户的记录，以增减债权债务的方式进行资金清算，不需要动用真正的实物货币。〔8〕参见王永利：《直击记账清算下的货币金融裂变》，《经济观察报》2018年2月12日。这样的记账清算方式意味着“一个中心化（centralized）的支付解决方案得以实现，人们再也不需要担心与陌生人从事交易的信任问题了，他们通过选择信任银行的方式来转换信用风险”。〔9〕Paola Fico，Virtual Currencies and Blockchains：Potential Impacts on Financial Market Infrastructures and on Corporate Ownership，2016 Financial Institution，Regulation & Corporate Governance Conference，p7. Also see Social Science Research Network，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2736035#.但由于银行并不具有垄断性，不同的商户可能信赖不同的银行，而且不同地区的民众所倚重的银行也不相同，因此，不同银行之间（甚至包括同一银行不同地区的分支机构之间）自然而然产生相互为其客户进行收款、付款的需求（为方便论述，本文姑且称其为“跨行支付”）。早期的“跨行支付”仍是遵循了双方结算而非多方结算的方式，即需要当事银行按照“一一对应”原则在每一家银行之间进行逐笔对账与支付，不同银行及不同银行的客户之间的支付不存在相互轧差的支付安排。这种逐笔支付的问题在于手工记账及清算需要每一个银行派出跑腿员（porter），每日带上对账册、需交换的支票、黄金一家一家银行跑下来进行“面对面”的现场结算。可以想象，当银行数量较少的时候，这些跑腿员还可以按照固定的路线完成交换，而当银行数量众多时，再多的跑腿员也根本无法在工作时间内完成繁重的结算任务，且结算的差错率居高不下。因此，为简便结算，银行之间又开始选用在每个工作日互相交换支票（但不进行清算）并只在周五（休息日前）进行集中清算的方法，并为此逐渐固定了跑腿员进行票据交换的场所，由此形成了现代清算所的雏形。〔10〕See James Graham Cannon & David Kinley，Clearing House and Credit Instrument，Government Print Office，1910，p.148-89.在此背景下，英国伦敦于1833年左右出现了由39家商业银行自发组成的、以提供统一支付清算服务为目的的清算所；〔11〕The Cheque and Credit Clearing Company Limited，The Clearing House：Early Days，https：//www.chequeandcredit.co.uk/information-hub/history-cheque/clearings-early-days，last accessed on 19th.April，2022.美国也在1853年由纽约的银行家们建立起第一个清算所（clearing house）。这些清算所出现的原因无一不是为了减少现金（黄金）的使用，降低大额现金转送的风险，最终减少银行的运营成本。〔12〕See Gary Gorton，Private Clearing Houses and the Origins of Central Banking，Business Review（Federal Reserve Bank of Philadelphia），1984，p.4-5.在此背景下，银行间的结算发展逐渐从多地的“一对一”结算发展为一地的“多边净额”结算，并逐渐发展出跨行支付的“两两相记、余额支付”的净额轧差清算模式，货币支付的速度、安全与可靠性从此有了质的提升。〔13〕See Ben Norman，Rachel Shaw and George Speight，The History of Interbank Settlement Arrangement，Exploring Central Banks’ Role in the Payment System，Bank of England，Working Paper No.412（June 2011），https：//www.ecb.europa.eu/home/pdf/research/Working_Paper_412.pdf.

图1 “一对一”结算安排与多边净额结算机制比较图

清算所作为一项制度创新的最初动因仅仅在于为银行之间的结算提供时间、成本和运作上的便利，银行家们在清算所成立的早期并未发现清算所在维护金融稳定方面能够带来的好处。但伴随着工业革命后的第一次经济危机，银行家们反而看到了作为统一的清算机制能够给参与结算会员在提供流动性方面所带来的好处，因为当一家银行面临“破产”或“挤兑”传闻时，作为统一的清算所能够基于该等危机银行在清算所中的资产（如结算后的债权余额）作为担保物而向危机银行提供清算机构的“贷款凭证”（clearing house loan certificate）〔14〕在美国，此等由清算所发行“贷款凭证”为清算所成员银行提供流动性的经验后来演变成为美联储接受财政部提供的国债担保以发行美钞（作为法定货币）的制度原型。，这就相当于以全体参与银行的支付信用为陷入危机的银行注入了流动性。作为协会或者商业组织的清算所之所以愿意提供这样的援助，一来是为了防止其他银行的真正倒闭而使得自己与其的结算（收款）出现问题，二来其实也是为了确保自己将来在必要时能够得到相应的资金援助。〔15〕Gorton，Private Clearing Houses，p.6.因此，清算所在功能上起到了类似于后来中央银行的“最后贷款人”的作用，提高了银行在公众中的信心，由此在事实上起到了金融稳定的功能。〔16〕Ben S. Bernanke，Clearinghouses，Financial Stability，and Financial Reform，Key Speech（Apr.04，2011），https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110404a.htm.除此以外，在一国境内发展起来的清算所只能满足该国体系内的不同银行间的结算，但随着国际贸易和跨境交流发展的大背景，企业与个人之间跨境结算的需求也由原来通过各国大银行之间的记账清算联结转变成为通过银行间有组织的国际联盟（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，即“SWIFT”组织）以支付指令信息交换的方式完成成员银行之间的记账清算。〔17〕SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）是一个由国际银行间自发组成的、以交换支付信息为主要功能的国际合作组织。其所建立的金融电讯网络为跨境间的金融支付提供支付信息指令的标准化传送，它是目前世界上最大的银行间支付信息传送系统，在200多个国家有11000个机构参于其中。与此类似，欧盟成立后的6年内，欧盟即组建起在欧盟内部统一的货币清算系统（Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System，简称“TARGET 系统”）以作为成员国之间统一的货币清算系统。由此可见，作为早期金融市场基础设施之一的支付系统之所以能够得到不断发展，其内在逻辑在于“重商主义”背景下的金融市场需要一个为交易提供支付保障的有力工具。当银行在交易过程中承担了信用转介的支付中介功能时，以净额结算为特征的“中心化”“内部化”记账体系则最大程度地承担起了确保各付款对象的支付信用能够经受检查、维持并得以最终支付的作用。〔18〕Fico，Virtual Currencies，p.3.换句话说，统一的支付系统在本质上是通过将交易对手的风险转换为支付机构之间的风险，从而减少市场主体对于支付信用的顾虑，进而实现促进金融交易发展的作用。

而作为金融市场基础设施另一重要分支的证券交易、清算系统，其“中心化”的历史与过程与支付系统“中心化”的脉络极为相似：在证券交易中，早期的交易只是一种“一对一”的交易方式，交易的成功取决于交易双方共同的交易意愿，交易价格的形成需要双方通过谈判形成。由于没有一个集中的交易市场，这种“一对一”的买卖对于交易双方而言都存在对交易对象的搜寻、信息不对称、交易违约的风险等一系列的成本，而且“一对一”的交易方式使得股份或债券交易价格并不统一，不能形成未来交易的参照，以“一对一”的谈判方式转让证券的方法已经不能满足市场（投资者）对证券交易数量与频率的要求，增加了市场参与者进行交易的成本。因此，以证券交易所为代表的统一证券市场的形成在很大程度上是为了降低交易成本而进行的制度创新，〔19〕参见郑彧：《证券市场有效监管的制度选择——以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究》，法律出版社2012年版，第10页。其主要作用是聚集买卖双方的意愿，提供集中撮合服务以最大程度地增加证券交易的成功率，从而实现资本在不同的时间、地区和行业之间所进行的大范围转移，最终完成资本资源的有效配置。作为为证券交易提供结算的证券托管机构和清算机构的产生，也是在证券集中交易的基础上，出于对交易完成后的交收效率、交收准确性和交收安全的考虑而将证券的“分散保管、分别过户”转换为“集中托管、一次过户”的方式，这些证券交易及其清算的“中心化”过程无一不体现着市场参与主体基于“成本——效益”考量下的制度创新。

整体而言，在2008年次贷危机前的近百年时间段内，金融市场基础设施的“中心化”过程呈现出以下几个明显特点：第一，这些金融市场基础设施早期往往是伴随着交易规模的急剧扩大而由相关利益主体自发性形成，其目的都是为了减少交易成本、提高交易效率，并且伴随着金融交易的不断扩大而基于自身的规模或者通过立法/政府的法定授权形成天然或法定的垄断；〔20〕比如欧盟的“TARGET系统”、美联储的“FedACH系统”、中国人民银行的“人民币大额实时支付系统”都是典型的法定的、具有垄断地位的支付系统。第二，这些金融市场基础设施一旦产生，就呈现出对于金融交易安全、稳定、持续进行产生“关键（Critical）”“必需（Essential）”和“必要（Necessary）”的作用，由此呈现出其相应于金融交易的“基础性设施”（infrastructure facility）之地位与作用；〔21〕See Lee，Running，p.9-10.第三，为满足金融交易的需要，这些金融基础设施应呈现出相当的规模效应，通过合理的规则设计、制度设计为大批量、大规模、大频率的金融交易提供方便、快捷、简单的支付、托管或者过户服务，金融市场基础设施的存在相当于为市场交易提供了一个受信任的第三方作为中央存储方（centralized ledger）以实现交易的“成交确认”（confirming or validating）“防止欺诈”（safeguarding）和“交易记录保存”（preserving）的功能；〔22〕See Michael Mainelli & Alistair Milne，The Impact and Potential of Blockchain on the Securities Transaction Lifecycle，SWIFT Institute Working Paper No. 2015-007，p17. Also see Social Science Research Network，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2777404 .第四，这些金融市场基础设施往往通过多边抵消和多边净额结算制度，集中并缓释金融交易参与各方所承担的因交易对手无法及时偿付所带来之风险，并进而确保整个金融市场不会因个别交易方的违约而出现动荡，提高了交易完成后相关处理之操作效率。〔23〕周成杰：《欧盟市场基础设施规则述评——兼论对中国金融市场主体的影响与启示》，《法商研究》2014年第5期。

二、金融市场基础设施中心化之现状：“金融稳定”诉求下的强制性变迁

早前金融市场基础设施的“中心化”过程是一个自然产生而非外力施加的过程。〔24〕Vera C. Smith，The Rationale of central banking and the Free Banking Alternative，Liberty Fund，1990，p.157-158.以支付、证券交易、结算为代表的金融市场基础设施虽然在事实上起到了金融稳定的作用，甚至有些金融市场基础设施（如支付系统）起到了“准央行”（quasi-central banking agency）的作用，但究其原因却都是为市场交易的发展而提供便利服务，并由市场主体自发推动的诱致性变迁过程。针对金融市场基础设施的这种诱致性变迁过程，监管机构多从“投资者权益保护”角度而非“防范系统性风险”的角度进行立法规范。比如美国《1934年证券交易法》就很明确地表明“在证券交易所和场外交易市场进行的证券交易通常关涉国家公共利益，……必须消除对全国证券市场系统和全国证券交易结算、清算系统及相关证券和资金保障系统等机制存在的各种障碍并且健全此类机制，……保障此类监管和控制的完整和有效，以保护州际商业、国家信用和联邦税权，保护全国银行系统和联邦储备系统并且使之更加有效，确保维护该交易市场的公平和诚实”；〔25〕美国《1934年证券交易法》第2条。类似地，其他主要金融市场也主要采取了“牌照式”的监管方法对金融市场基础设施进行相应的管制：2000年英国《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000，即“FSMA”）授权原英国金融服务局（Financial Service Authority）在审核后可以在FSMA的条文内容范围内发放两类经认可的清算所机构（the Recognized Clearing House）的牌照（包括提供中央对手方服务和仅提供清算服务的清算所）。〔26〕《2000年金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000）第285条。而在德国和法国从事清算业务的金融市场基础设施也必须向相关金融监管当局申请获得从事金融（银行业）经营的牌照。〔27〕参见德国《金融业法》（Gesetz über das Kreditwesen）第1条、第32条；法国《货币与金融法》（Code Monétaire et Financier）第L. 440-1条与第L.440-2条。

表1 世界主要金融市场基础设施的法定授权模式

续表

虽然在很长的一段时间内，以清算和结算为代表的金融市场基础设施变迁的驱动力来源于市场参与主体对于效率和成本控制的追求，但在2008年因美国次贷危机所形成的全球金融危机后，主要金融市场基础设施发展的路径和安排却融入了监管环境和银行结构的影响，〔28〕See Norman et al.，The History of Interbank Settlement Arrangement，Exploring Central Banks’ Role in the Payment System，Bank of England，2011，p.18.也即金融市场基础设施发展的趋势越来越呈现出“法定化”“强制化”的脉络，此后的金融市场基础设施“中心化”过程已经未必完全是一个以追求“市场效率”为宗旨的发展过程，其已然是一种为满足金融监管当局对于金融安全的诉求而呈现出强制性变迁的路径特点。正是看到在2008年全球金融动荡时期，以支付系统、股票交收为主的金融市场基础设施的平稳运行带给市场主体的极大信心，而场外衍生品市场却由于缺乏金融市场基础设施导致暴露出在透明度和风险管理方面的问题，因此主要金融市场在危机反思中很重要的一个监管应对就是希望将场外衍生品市场的结算强制性地放到统一的金融市场基础设施进行，以提高市场对于该类金融产品的信息透明度。〔29〕例如美联储前主席伯南克在2011年4月针对清算所发挥的稳定性作用而表明的，“很显然，通过对金融交易中特定种类的中央化、标准化的清算，清算所能够减少多方参与的市场参与方的成本和运行风险，在某种程度上（清算所）充当着交易担保的角色”。参见美联储2011年4月4日新闻通稿，https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110404a.htm，最后访问日期：2022年4月19日。基于此等原因，相关经济领先体的国家及其监管机构更加紧密地合作在一起，以期就有关金融市场基础设施的建设和发展达成“关键的引领原则”及“更为详细的指引”，以确保金融市场的稳定性。〔30〕Guido Ferrarini & Paolo Saguato，Regulating Financial Market Infrastructures，in Niamh Moloney，Eil í s Ferran and Jennifer Payne eds.，Oxford Handbook of Financial Regulation，Oxford University Press，2015，p.568-72.在此背景下，在2009年9月召开的G20集团匹兹堡峰会上，与会各国领导人一致同意加强对场外衍生品交易的监管，其中包括：（1）所有标准化场外衍生品交易均应通过交易所或电子平台进行；（2）所有标准化衍生品交易均应通过中央对手方进行结算。匹兹堡峰会后，美国随即在其新颁布的《多德法案》中加入有关金融市场基础设施条款，在原先受美国联邦储备委员会、美国证券交易委员会和美国商品与期货委员会监管的支付系统、证券结算系统、期货结算系统之外引入了对场外衍生品结算的统一清算要求；欧盟则在2012年颁布了《欧洲议会和理事会第648/2012号关于场外衍生品、中央对手方及交易信息库的准则》（以下简称“《场外衍生品准则》”），〔31〕Regulation（EU） No. 648/2012：OTC Derivatives，Central Counterparties and Trade Repositories.并公布了一系列支持性监管和实施技术标准，形成了完整的《欧洲市场基础设施规则》（European Market Infrastructure Regulation，即“EMIR规则”）。EMIR规则要求欧盟每一成员国应指定唯一的有权机构（The Competent Authority）履行对于衍生品中央对手方授权与监管的职责，一旦有权机构决定授予某法人组织中央对手方资格，其应立即通知欧盟证券市场管理局（European Securities Market Authority，简称“ESMA”）并对该中央对手方所清算的衍生品履行“公开注册”（Public Register）程序，对于衍生品交易种类、清算时间、清算机构、清算责任等信息进行明确注册。

紧随其后，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）在2012年共同发布了具有里程碑式意义的《FMI原则》。《FMI原则》强化了对支付结算机构抵御信用风险、流动性风险等主要风险因素的量化要求和管理手段，增加了关于场外衍生品市场CCP和TR的指引，详细规定了证券期货及衍生品市场支付结算业务运行及参与机构安全有效运营应遵守的24条原则，包括组织基础、信用风险和流动性风险管理、结算、中央证券存管机构和价值交换结算系统、违约风险管理、一般业务风险和运作风险管理、准入、效率和透明度等9个方面。《FMI原则》发布以来，其对金融市场基础设施的定义与分类已为大多数国家、组织所认可并在其立法或者监管规则中加以直接援引。比如金融稳定理事会（Financial Stability Board）在其文件《金融机构有效处置制度核心要素》（Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions）中就直接援引了《FMI原则》的定义及分类；香港证券及期货事务监察委员会在其指导文件《支付及市场基建委员会与国际证监会组织的金融市场基建的原则适用范围的指引》（Guidelines on the Application of the CPMIIOSCO Principles for Financial Market Infrastructures）中也对之进行了直接援引。除此以外，新加坡金融监管局（MAS）、法国中央银行（Banque de France）、欧盟中央银行（European Central Bank）对于金融市场基础设施的定义也多以《FMI原则》的定义为准。

虽然《FMI原则》并未被直接转换为我国法律，但中国人民银行、中国证监会作为我国支付市场与证券市场的金融主管机关也分别就相关市场主体如何对照《FMI原则》落实有关金融市场基础设施的标准做出了政策性安排。〔32〕参见《中国人民银行办公厅关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（银办发〔2013〕187号文）和《关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（证监办发〔2013〕42号文）。但总体而言，在金融交易从“分散化”到“中心化”的过程中，我国的金融市场基础设施在某种意义上直接跳过了英美国家那种以市场效率为主导的诱致性变迁过程，无论是大（小）额支付清算系统、中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间交易所市场有限责任公司总体上都是在“金融安全第一，交易效率第二”的前提下，借助于中央政府之手的强力推动而实现金融交易的“集中化”“场内化”和“标准化”。

表2 我国主要金融市场基础设施

在此背景下，全球主要金融市场对于金融市场基础设施地位的认识已经普遍从原先的“效率优先”原则转为“金融安全优先”原则，金融市场基础设施对于金融稳定的重要性已被广泛承认，无论是学界还是监管者都已经意识到任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果，金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔33〕See Jaramillo et al.，The Role，p.20.正如纽约联邦储蓄银行总裁兼首席执行官杜德利所言，“强大有效的金融市场基础设施有助于确保市场即使在危机时期也仍能够有效运作，它们是危机时期的力量之源，成功地履行了为交易者及时结算的义务，稳定了市场参与者继续参与交易的信心，因为参与者知道他们的交易一定会被清算和结算。”〔34〕杨涛、李鑫：《国际金融市场基础设施监管改革及其对我国的启示》，《金融监管研究》2015年第8期。基于此等原因，各国监管当局对于金融市场基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中的重要作用都更为审慎，都在致力于通过金融市场基础设施的“汇总”和“中央对手方”等功能以有效地掌握金融交易的全部信息，力图控制参与金融市场基础设施交易中的特定交易方因履约不能所引发的违约传导风险，其对金融市场基础设施的整体监管思路是：一方面通过金融市场基础设施高效、有序、透明的交易流程保证市场参与方对于交易结果有着明确的预期（同时也确保监管当局对于交易规模和交易资金的流向有着清楚的认知），另一方面则希望通过安全高效的金融市场基础设施便利证券、期货等金融交易的清算、结算以及记录，从而将金融市场的流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是依赖于事后的“灭火式”金融援助。总体而言，在《FMI原则》有关“金融市场基础设施在其所在的司法管辖区域内应具有稳健的、清晰的、透明的以及可执行的法律基础”的要求下，全球金融市场基础设施对于金融交易的“中心化”需求已经从“市场竞争背景下自由集中”的市场诱致性变迁路径走向了“政府制订标准、法规引领变革”的强制性变迁路径。

三、金融市场基础设施之未来：金融科技变革带来的“分散化”挑战

显而易见，以支付、结算为代表的金融市场基础设施在过去近百年的发展过程中基于“效率”“安全”的原因而明显地呈现出从各自分散的“非中心化”过渡到越来越为集中的“中心化”的过程。这种演变的过程除了市场内在需求（体现为诱致性变迁路径）和监管跟进（体现为强制性变迁路径）外，其在本质上还蕴含着技术变革对于金融市场基础设施巨大的推动作用。比如，早期的支付清算先是从手工的人力汇总发展到可触达边远地区的普通信息交换，再进一步演变为电报技术的使用，乃至于目前的图像交换系统的引入等。越来越快且越来越强大的电子计算机技术使得市场参与者能够有能力对金融资产进行更为复杂、巨量的计算，并且更为准确地理解和估量不同风险。〔35〕See Dan Awrey，Complexity，Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets，Harvard Business Law Review，Vol.2，p.247（2012）.但相应地，发展越来越快的科技变革在帮助实现既有金融市场基础设施“中心化”功能的同时，也给金融市场基础设施的未来带来变数。比如，在目前金融市场基础设施“中心化”和“集中化”的变迁路径下，金融交易的所有数据和记录需由作为法律授权的金融市场基础设施这一单一机构保管，这事实上既存在拖慢交易速度，也存在作为充当信用转换的金融市场基础设施自身运营不当所产生的风险问题。〔36〕See Felix B. Chang，The Systemic Risk Paradox：Banks and Clearinghouses Under Regulation，Columbia Business Law Review，Vol.2014，p.747（2014）；Sean J. Griffith，Governing Systemic Risk：Towards a Governance Structure for Derivatives Clearinghouses，Emory Law Journal，Vol.61，p.1153（2012）；Jeremy C. Kress，Credit Default Swaps，Clearinghouses，and Systemic Risk：Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity，Harvard Journal on Legislation，Vol.48，p.49（2010）；Kristin N. Johnson，Clearinghouse Governance：Moving Beyond Cosmetic Reform，Brooklyn Law Review，Vol.77，p.681（2013）.最近一个具有代表性的例子是2022年3月初，伦敦金属交易所（LME）在防止系统性风险名义项下对于“镍”这一期货品种的异常交易采取的应急处置所引发的质疑和争议。所以自2010年以来，当以人工智能、区块链为代表的新技术在金融领域开始运用时，科技对于金融变革的影响又可能再一次得以呈现：第一，金融科技的发展使得传统的金融市场的分工变得模糊，中介、市场与新型金融提供商之间的边界变得越来越模糊；第二，金融科技的发展会使得原来以资本、网络和优秀的专业人员为壁垒的金融市场壁垒发生根本性的变化；第三，无论何时何地，无论传统手段还是新技术的引入，解决“信用问题”仍是金融市场的重要因素；第四，技术的进步会大大提升跨境支付与交易的能力。〔37〕See Dong He et al.，Fintech and Financial Services：Initial Considerations，IMF Staff Discussion Note No.17/05（June 2917），https：//www.imf.org/en/Publications/Staff-Discussion-Notes/Issues/2017/06/16/Fintech-and-Financial-Services-Initial-Considerations-44985.

在此背景下，对于金融市场基础设施“中心化”趋势的最大挑战就是分布式账本技术在金融领域的运用。分布式账本被人们所熟知是因为以其为底层技术的区块链（blockchain）的研发和使用。区块链是一种将一系列的交易按照时间顺序逐个排列所构成的一系列的数据库（节点）的组合。在这个组合中，每个数据库相互独立，又作为组合的一个子系统参与验证、保存交易信息，一旦交易信息进入数据库，通过环环相扣的交易记录的逻辑一致性确保交易的真实性，并实现已存信息不易伪造、篡改或消除的特点。这个特点可以使得分布式账本技术在金融市场中有机会帮助其使用者跳过现有的金融中介而进行数据的直接分享、实现所有权几乎实时的转移。〔38〕See Andrea Pinna & Wiebe Ruttenberg，Distributed Ledger Technologies in Securities Post-Trading：Revolution or Evolution?，European Central Bank Occasional Paper No.172（April 2016），https：//www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbop172.en.pdf.以分布式账本为特征的区块链最重要的一个特点就是没有一个“中心化”的节点，虽然原本那些看上去无集中存管的“分散化”的账本在形式上是一个非常明显的保管缺陷，但由于分布众多的服务器进行同时的备份和加密却使得单个区块链被同时破坏、解密或者失去控制的风险远比那种集中的“中心化”的服务器大幅减少，系统上的任何一台计算机/服务器都是以前集中化系统中的“中心”，所有交易信息的发布、确认、所有权的交换都几乎同时在交易体系内的各个节点自动储存、确认，从而对每一个交易形成连环套式的证据链条。理论上，在“加密提取”和“多数决定”的特征下，分布式账本技术具有实时、不可逆、多点证明的显著特点，显著增加数据安全性、完整性、持久性。

当区块链技术运用在支付、清算环节时，相关主体间的透明共享能够加快清算和结算环节，尤其是如果同中央清算和结算结合起来，可以大大降低成本、减少资本要求，大幅减少系统性风险。区块链在支付领域的运用已经不再是科学家或IT工程师天马行空的设想，相反，以“比特币”（Bitcoin）为代表的区块链技术已经开始掀起有关“数字货币”（cryptocurrency或者digital currency）〔39〕数字货币包括非中央化的支付系统和新的货币形式，包括基于分布式账本使用基础上的非中央化支付系统，这种系统不是典型地由现有货币当局发行或者与现有货币挂钩，也不由任何政府组织进行信用背书（最为典型的形式即为比特币）。的激烈讨论和“尝鲜式”使用。总体而言，区别于现有通过“中心化”的支付系统所进行的净额结算方式，数字货币的支付方式重新回到了从一个交易对手账户进入另一个交易对手账户的“点对点”“一对一”的全额结算方式，其在本质上已经趋近于一个去除中介化的零售支付系统。〔40〕Fico，Virtual Currencies，p.3.这意味着，随着“数字货币”的使用，未来世界的支付方式又有可能回到百多年前那种“一手交钱、一手交货、钱货两讫”的初始状态，甚至更进一步地实现了7×24小时不间断支付的可能。这样的支付结构意味着人们再也不需要担心通过中介（如银行或支付系统）进行货币交收而可能产生的交易对手的信用风险，或者因为需要透过第三方进行支付而可能面对的系统风险。

图2 “中央集中式”网络系统

图3 “点对点”网络系统

以近年来发展迅猛的数字货币为例，从使用成本的视角上看，数字货币的崛起是因“通证化”（tokenization）技术实现突破而得以加速。通证化及智能合约（smart contract）在安全网络上的使用可以实现支付、证券交易结算以及其他金融交易的无缝自动化。在这样一个通证化的互联网金融体系中，物理距离和地理空间已失去了意义，数字货币可以缓解很多当前国际金融体系中隐含的摩擦。因此，以比特币为代表的虚拟货币实际上是一场社会实验，这场社会实验虽然暴露出虚拟货币的致命缺陷，客观上却发挥了播种机和宣传队的作用，让人们认识到通过互联网达成共识的可行机制及其巨大价值，由此为数字货币的大规模运用开辟了道路，以至于美国的《时代周刊》为此发出了“人类正在选择将自己的金钱和诚信投入到数学的世界，因为那里没有政治和人类的愚蠢”的评论。在此背景下，全球数字货币的发展朝着三个不尽相同的方向共同发展着：一类是完全的法定化数字货币，即传统纸币的数字化进程，比如前文所述的瑞典电子克朗以及中国正在推进的数字人民币试点。另一类是不完全的非法定化数字货币，它是指流通与使用必须信赖于以法定货币为基础的转换性货币，比如以Q币为代表的电子代币和以支付宝为代表的非法定数字电子钱包。最后一类则是完全非法定化的数字货币，比如原来的FACEBOOK所牵头的名为“LIBRA”（后改名为DIEM）的稳定币计划，以及现在还不被大多数国家所承认的比特币。总体上看，数字货币的“脱媒”在本质上是一种基于传统信用机制理论上的新的技术集成和表现方式。其中，数字货币作为信用中介的本质没有发生改变，但其载体却发生了翻天覆地的变化。在此过程中，非法定数字货币的出现会导致“无国界”货币的出现，原先法定货币之间的汇差将会消失，这可能使得过往的国与国之间的货币竞争格局发生改变，在货币即信用的整体约束下，任何一个国家可能都无法“任性”地支配货币信用。这种变革的趋势也将迫使原先以传统实物货币为基础的旧有金融市场基础设施和监管措施的变化，清算所、票据交换所这类集中化的金融市场基础设施将有可能逐步退出历史舞台，而金融监管当局的重点也可能会朝着以反洗钱为工作中心的转向。

因此，在区块链技术发展的背景下，任何有效率的支付系统都必须对金融市场和金融技术的改变做出回应，必须在包括软件运用、数据处理、网络化、账户关系、风险管理和运营结构等多方面的调整保持足够的灵活性。〔41〕Adam M. Gilbert，Dara Hunt & Knneth C. Winch，Creating an Integrated Payment System：The Evolution of Fedwire，FRBNY Economic Policy Review，July 1997，p.5.2016年6月欧盟证券市场管理局发表了一份名为《分布式账本技术在证券市场之运用》的讨论报告（ESMA/2016/773），其从公共政策层面详细分析了分布式账本技术在证券市场（特别是交易后的过户、结算、支付领域）运用的前景与风险；〔42〕European Securities and Markets Authority，The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets，ESMA Report（Feb.7，2017），https：//www.esma.europa.eu/system/files_force/library/dlt_report_-_esma50-1121423017-285.pdf.英国政府在《分布式账本技术：超越区块链》的研究报告中详细描绘了分布式账本在技术、公司治理、隐私、安全、潜在破坏性、运用和全球趋势方面的前景；〔43〕Government Office for Science，Distributed Ledger Technology：Beyond Block Chain，https：//assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/492972/gs-16-1-distributed-ledger-technology.pdf，最后访问日期：2022年4月19日。而日本证券交易所（JPX）的一项专题研究表明，分布式账本技术很有可能通过鼓励新业务的发展，提高运行效率，减少成本从而改变资本市场的现有结构。〔44〕See Atsushi Santo et al.，Applicability of Distributed Ledger Technology to Capital Market Infrastructure，JPX working paper Vol.15（August 2016），https：//pdfs.semanticscholar.org/2d5b/bbdf08 e597e3342864aff26943231c7d1bdd.pdf.不仅仅是理论上的研究，在实务中，澳大利亚证券交易所是全球第一个在金融市场的清算和结算系统中全面使用分布式账本系统的交易所，其目标是允许所有的参与者在同一个数据库中进行实时的资产交易，能够让数字资产在交易的对手方之间进行转移而无需任何中央机构来负责记录交易，从而达到实时交易的交易效果（尽管目前看来似乎并不那么成功）；全美证券交易商协会报价系统（NASDAQ）也已经针对私人股权交易开发基于区块链技术的LINQ系统；而美国证券交易委员会（SEC）也在考虑区块链技术在追踪融券、回购、融资和跟踪系统风险（如追踪担保品的再利用）方面的作用。区块链技术在金融市场领域之所以成为未来的热点，是因为其在降低了市场有关交易成本诉求的同时，又有机会比现有的“中心化”更能解决交易的安全（比如无需等待交易结束后的净额交割而进行的“一对一”的趋近实时的交割方式完美地满足了“无时差”的需求，减少了证券交易虽在系统上匹配完成但却可能因为需等待净额交收的原因而最终无法实际交割的风险）。

在此意义上，金融科技的发展会进一步导致原先“金融基础设施”形态的重新划分，原先可能被认为作用重要的金融机构有可能会因为无法适应新的竞争而在整个金融生态体系中显得不再重要，从而失去其作为基础设施的地位。〔45〕See Lee，Running，p.11-20.金融市场对于区块链这种“分散式”“非中心化”的友好态度恰好契合了美国作家凯文·凯利（Kevin Kelly）在其《失控：机器、社会与经济的新生物学》（Out of Control： The New Biology of Machines，Social Systems，and the Economic World）一书所预言的未来世界的一些可能规律：第一，没有强制性的中心控制（不是不需要中心，而可能是弱化某些中心），并且当现有的中心僵化、成本太高、过于垄断的时候，可能有新的中心去取代它；第二，次级单位具有自治的特征；第三，次级单位之间的彼此产生了高度的连接，世界从金字塔的结构变成一个网络的结构；第四，点对点之间的影响，通过网络形成非线性因果关系，分布式账本的总账特点会导致金融交易由净额交收变成逐笔交收。在这样的解释论下，以分布式账本为标志的“区块链技术”在某种程度上正在力图彻底解决“人类社会发展过程中最为根本的人和人之间的信用问题”，〔46〕参见朱岩：《区块链挑战的是人类社会组织模式》，《经济观察报》2018年3月19日。因此过往那种集中化、中心化的交易所、清算所和支付机构都有可能因为分布式账本这种“分散化”的特点而被去中介化、去组织化的形式所替代，而这种过程有可能使得现有的金融市场基础设施的“中心化”结构得以彻底瓦解。〔47〕Remarks of SEC Commissioner Kara Stein，Surfing the Wave：Technology，Innovation，and Competition，Harvard Law School’s Fidelity Guest Lecture Series（Nov.9，2015），https：//www.sec.gov/news/speech/stein-2015-remarks-harvard-law-school.html.

当然，不可否认的是，目前以比特币为代表的区块链成为监管者眼中值得认真对待的金融市场基础设施还为时尚早，这不仅仅是因为现有少得可怜的交易量和有限的用途，〔48〕See Angela Walch，The Bitcoin Blockchain as Financial Market Infrastructure：A Consideration of Operational Risk，NYU Journal of Legislation and Public Policy，Vol.18，p.854（2015）.还与区块链作为金融市场基础设施尚未解决的几个基础性问题有着直接的关联：

（一）区块链路线的选择：“公有链”还是“私有链”

由于现有以比特币为代表的区块链比较活跃，因此市场上对于区块链带有完全“公众化”（public）和“非许可化”（permissionless）的认知误区，往往认为区块链没有中央机构，也无需准入的批准。但事实上，区块链技术可以分为全开放（开源）和封闭（闭源）两种类型。开源型区块链也被称之为“公有链”，即任何参与方都可以随时加入系统读取数据、发布信息、竞争记账的区块链；而闭源型区块链亦称之为“私有链”，其意味着只有获得邀请或者授权的参与方才能加入系统进行数据的读取、信息的发布或者承担记账任务。对于公有链而言，其通过全开放和无需许可的特点而以全节点验证的方式来解决交易主体之间信任机制的问题。但这种方式在金融市场中的运用可能遇到两个主要问题：第一，因为区块链分散化的结构特征，为了提升结算的速度与可靠性，必须确保系统内的节点能够同步更新所有的交易信息，这导致信息验证时间的加长和可处理信息量的限制。如果保存的信息无法做到实时一致，或者区块链开发过程中未能设计出合理的验证性环节以减少可预期时间窗口内的不一致性，则公有链存在出现因为系统崩溃而引发数据灭失的巨大风险，〔49〕Hossein Kakavand & Nicolette Kost De Sevres，The Blockchain Revolution：An Analysis of Regulation and Technology Related to Distributed Ledger Technologies，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2849251.这对于需要实时成交、即时反馈的金融交易而言就是一个重大技术隐患。第二，公有链公开性的特点无法满足每个参与人“身份识别和验证”的问题，无法满足金融监管的“知晓你的客户”（know your customer，KYC）的基本要求，而且也存在着在全网范围内暴露交易活动和交易对手的风险，使得原本相对隐蔽的信息成为公开的信息。〔50〕See Mainelli et al.，The Impact，p.54.这些问题的存在使得诸如在货币发行或者证券所有权转移的场合下，无论是市场参与者还是监管机构其实仍然会倾向于保留仍具备中心化特点的私有链方式（比如我国数字人民币的央行发行机制）。相较于公有链，私有链在本质上是一个使用区块链技术的中心化结构，虽然因为参与节点的资格被严格限制，私有链方式可以满足交易速度、隐私保护、低交易成本及身份认证等金融交易的要求，但如何确保准入许可、信息保密、区块链运行可靠度等方面的信任度是使用私有链这种具有“半中心化”形式的新型金融市场基础设施需要面对的技术挑战。

（二）区块链运行机制中如何实现透明度与隐私保护的平衡

正如国际货币基金组织在其有关金融科技影响力的报告中所提及的“金融服务的使用方需要确保其个人及交易信息的隐私得到保护，因为隐私是涉及金融交易服务中一个涉及客户信任度的重要因素。但（在区块链中）透明度却有助于减少交易成本并且给予监管者进行监管的信息”。〔51〕See He et al.，Fintech，p.16.这是因为在传统的金融市场基础设施的制度安排中，支付或者结算是围绕金融市场基础设施这个中央对手方的中心进行，其在本质上是减少跨主体之间支付或者结算的层级而实现快速结算。由此，传统金融市场基础设施在形式上体现为市场参与人与市场参与人之间或者金融市场基础设施与市场参与人之间的一级净额支付或者一级净额结算，净额支付或者净额结算后，再由市场参与人各自在其系统内部与客户进行最终的结算。这种多层级的支付或者结算体制在起到隔离了金融市场基础设施与底层交易当事人信用风险的同时，在事实上也起到了保护底层交易当事人隐私的作用，因为金融市场基础设施参与人之间并不知道每一笔指令的具体当事人，也就是说，底层交易用户的匿名性能够得到很好的保护。但是在区块链的制度安排中，由于每一个节点都要参与交易，每一个节点发布的信息都要经过其它节点的身份验证、信息验证，这导致每个节点（主体）对于区块链中的其他节点（主体）都是透明的，这是区块链基于透明化而获得参与者信任的一个特征，但其带来的问题却可能是无法在区块链上实现交易的保密性和用户的匿名性，特别是在私有链上的身份验证有可能被中心化的组织所识别和读取，这可能会影响到客户选择区块链进行交易的积极性。此外，现有的金融市场基础设施的多级支付、结算体制确立了一套确保对于客户资料保护的法律框架，但传统的法律保护框架在开放式的网络上因为缺少一个“资料的控制方”（data controller）而无法得以落实，并且由于区块链要求的“账本永久性”（ledger immutability）特征也与现有体制下客户有权调整或者删除数据的权利（即“被遗忘权”）相冲突。

（三）区块链如何真正减少交易成本

区块链的引入因为减少了交易的组织层级，实现了交易对手方之间直接的“财物交换”，所以在理论上具备减少了交易当事人为交易所发生的直接交易成本。但是，有学者也对金融市场引入区块链机制后的社会总成本是否得以真正减少提出了质疑。这些质疑主要包括在两个方面：第一，名义上区块链可以减少交易环节的寻找交易对手、交收时间的成本，但区块链在减少中介的同时，却增加了各个交易单位额外投入的沉没成本（比如需要采购更多容量、更快运算速度的服务器）、进行交互验证所需要的巨大的运营成本（比如比特币中“挖矿”所需的巨大耗电量）等，所以区块链总体算来可能存在比现有中心化的金融市场基础设施更高的社会成本；〔52〕See Gareth William Peters & Efstathios Panayi，Understanding Modern Banking Ledgers through Blockchain Technologies：Future of Transaction Processing and Smart Contracts on the Internet of Money，in Paolo Tasca et al. eds.，Banking Beyond Banks and Money：A Guide to Banking Services in the Twenty-First Century，Springer，2016，p.265-70.第二，分布式账本方试图通过提炼重要的信息（比如所有权信息）减少交易的差错并提高交易的效率，但由之带来的问题是，原来传统金融市场基础设施流程项下的账户信息、账户所有人、抵押信息等数据因此节点大小的问题，无法像现有交易流程一样与交易过程合并储存并实现同步的信息移转，这会导致所有的交易方在交易前必须验证完成“待交收”的金融标的才能入场交易，这就导致现有金融市场基础设施业务流程需要“推倒重塑”。〔53〕See Mainelli et al.，The Impact，p.13-14.更为致命的影响是区块链在增加交易安全性的同时可能会破坏到交易的流动性，因为实时交割的功能会导致现有金融市场中利用交收时间差而存在的“借券卖出”或者“裸卖空”不复存在，而我们知道一定程度的做空在大多数情况下有利于制衡市场的价格形成过程，提高市场的活跃程度，提升市场的流动性水平。而区块链机制引入后的完全真实的实时交割很有可能完全扼杀现有卖空机制的平衡作用，从而引发更大的交易机会成本问题。

（四）如何根据区块链的法律关系变化进行监管制度的变革

1.所有权转移规则的设计：虽然在区块链上可以做到交易在账本上的“实时交割”，但在无中心结点的前提下，如果没有机构对于进入节点的“标的”（如股票或者现实货币）进行验证，如何确保在区块链平台上进行交易的是标准化、统一度量尺度的财物？换句话说，区块链的交易是否仍需在区块链之外或者通过私有链的组织者对已经“代码化”的交割财产进行前续的实物托管？如果实物托管仍然存在，那是否意味着这种对于实物财产进行保管的信用风险在区块链的交易制度中仍然没有被完全规避？

2.内幕交易和操纵市场行为的监管：在现有“中心化”的系统中，有关交易双方的所有交易信息及交易的细节都会被金融市场基础设施的运营方知晓并依照法律或者监管条例通报监管当局。但区块链的特点有别于“中心化”的结构，在公有链中也没有先前那种可以集中信息和交易指令的中央化组织，再加上区块链的加密技术可以实现只进行身份验证和不披露任何实质信息的交易，这就使得原先作为外部监管力量的金融监管部门面临如何收集交易信息，如何确保原先法定要求披露事项能够得以充分并且完整的披露。从某种意义上来说，区块链的保密性确实提高了对于反洗钱、内幕交易或者操纵市场监管的难度，如何在交易节点“透明性”的背景下实现对节点账户背后控制人的穿透识别，是在重新设计监管流程和监管手段时所绕不开的重点问题。

3.金融市场基础设施交易结果不可逆性的保护：对于金融市场基础设施而言，结算的最终性是确保金融稳定的一个重要原则。理论上，区块链交易所呈现的不易可逆性能够满足金融市场基础设施对于交易结果确定性的要求。但值得注意的是，由于区块链上可能存在起源于同一版本但因节点验证不一致而沿着不同验证结果兼容运行交叉版本的可能（即“分叉”现象〔54〕分叉（chain fork）是指当比特币区块的交易方式（也称“共识”）发生改变的时候，没有进行升级的节点拒绝对已经升级过的节点生产出的区块进行验证，大家各自沿着自己的链向前走，由此形成在网络不同的地方兼容运行的两个区块链。），而其中的“硬分叉”（Hard Fork）因为使用人为的手段“强制回滚”（rollback）对另一分叉上已完成验证交易的结果采用回溯的手段进行复原，从而可能产生严重影响金融市场交易结果“不可逆性”的危险因素。如果无法在技术上解决分叉的问题，会影响区块链对于所有权转移最终时间的认定标准，从而反过来影响结算最终性的不确定性，从而影响市场参与者在金融市场中使用区块链技术的基本信心。

4.节点相互验证的“时间差”对套利行为的监管对策：基于区块链上验证机制的存在，区块链上的实时仍是一种相对于现有“中心化”体系下金融市场基础设施的交付时间而言，〔55〕现有传统金融市场基础设施往往需要T+1日、T+2日甚至于T+3日才能实现完整所有权交收（T是指交易日）。并非是真正的无秒差。由于区块链各节点之间仍需要互相验证或者从非有效节点到有效节点的传递过程需要时间从而在物理本质上仍然存在交易验证的“时间差”，由此如何应对区块链上可能出现的类似于现有集中化交易场所的“高频交易”（High Frequency Trading）问题，以及如何在一个非中心化的系统（即便是私有链）内采取有效手段来发现并且合理监管高频交易，也将会是未来将区块链引入金融交易过程中需要面对的尖锐问题。

余论

从历史上看，以金融交易为服务对象的金融市场基础设施的出现及其发展无非是沿着“信用（风险）控制”与“成本控制”两条路径平行进行。从“信用（风险）控制”这条路径而言，金融交易得到发展的本质在于基于信用判断基础上的“风险控制”，无论是票据、银行、股票、债券、清算所等金融产品或者金融工具的出现，无非都体现着市场交易主体基于对于交易对手信用的评估而催生的风险控制手段。为金融产品提供基础服务的金融市场基础设施之所以出现并存在的根本意义也是在于为市场参与人提供了一个可以依靠的信用对象，从而有机会促进了从事大规模金融交易的可能性。而“成本控制”这条路径则体现了无论何种类型的金融交易，对于当事人而言都面临着如何将交易成本最小化的问题，金融市场基础设施为金融交易的各方参与当事人提供了这么一种交易成本最小化的机会，由此形成了从“一对一”的分散化机制过渡到“多对多”的中心化机制的历史进程。基于此点，对于金融市场基础设施的未来而言，本文相信在遵循“信用（风险）”和“成本控制”的历史规律下，借助着现代金融科技的加持，以区块链为代表的分布式账本有助于交易主体实现“信用控制”和“成本控制”的特点很有可能会给金融市场基础设施带来一种返璞归真的“螺旋式”上升趋势，进而呈现出一种与现有“中心化”特点不同的革命性变革。对此，本文希望立足于金融市场基础设施历史发展脉络的成因，对于区块链技术发展背景下金融市场基础设施的未来进行相应的研判，以期为可能来临的金融市场基础设施的技术变革、组织变革和监管变革做出一种前瞻性的预测和响应。