穿越风险激流 稳固宏观大盘

文/白雪石 任桥 编辑/孙艳芳

国际形势变化给我国的“稳增长”目标增加了一定不确定性，但由于外部风险并非在无序扩散，整体风险相对可控，我国当前宏观政策足以应对复杂的外部环境变化。

李克强总理代表国务院在十三届全国人大五次会议上所作的《政府工作报告》中指出：“在肯定成绩的同时,我们也清醒看到面临的问题和挑战。全球疫情仍在持续,世界经济复苏动力不足,大宗商品价格高位波动,外部环境更趋复杂严峻和不确定。”

这是对2021年年底中央经济工作会议以来外部形势变化的最新概括。当前，欧洲采取“与病毒共存”策略，美国承认对通胀的误判并加快收紧货币政策，俄罗斯在乌克兰展开“特别军事行动”，意味着这三个大型经济体在一个相对集中的时间段中，几乎同时触发了疫情、通胀和地缘政治三大外部风险，并且相互交织、形成共振。

特别值得关注的是，这三大外部风险并不是一个平行关系，而是存在着影响范围的不同。欧美放松抗疫政策带来的疫情再度扩散的风险是全球性的；通胀风险虽然分散在全球各地，但包括我国在内的部分亚太经济体的通胀水平仍然比较温和；地缘政治冲突的范围看似最小，仍限于俄乌两国，但围绕着这一局部战争衍生的经济金融制裁和国际政治较量，又使得个别国家的地缘政治冲突形成“涟漪效应”，再度扩散至更大范围的通胀风险和更加严重的疫情风险（见附图）。

当前全球三大外部风险的共振和涟漪，与乌利希·贝克所描述的全球风险社会“去本地性（Delocalization）”“不可计算性（Incalculableness）”和“不可赔偿性（Non-Compensatability）”三大风险特征高度一致。今年的《政府工作报告》明确提出要把稳增长放在更加突出的位置，在外部风险挑战明显增多的情况下，防范、应对和化解来自外部的风险挑战，就成为了“着力稳定宏观经济大盘”的重要保证。

慎终如始，以最小代价应对疫情风险

新冠病毒的演变规律使疫情向长期化、复杂化发展，而欧美国家防疫策略的调整更是助推了这一过程。同时疫情的长期化和复杂化进一步带来全球经济“脱实向虚”与社会矛盾的持续激化。

疫情长期化、复杂化使我国“外防输入”压力增大。今年以来欧美国家逐步放松疫情管控措施，实施“与病毒共存”策略，对我国是具有一定风险的。过去大约每4至6个月会出现一个强大的变异株，而奥密克戎（Omicron）和德尔塔（Delta）这类变异株能让针对之前新冠变异株的疫苗抗体效力减弱。以美国为例，美国在2021年底接种至少一针的疫苗接种率就已接近75%，但今年前两个月平均每日新增确诊病例仍超过40万人。而我国自然感染率低是优势也是劣势，几乎完全需要通过疫苗建立免疫，考虑病毒的演变以及欧美抗疫策略转向，疫情可能进一步向长期化和复杂化发展，“外防输入”压力或有所增大。

全球经济面临“脱实向虚”风险。疫情长期化、复杂化使实体经济面临的困境持续存在，根据谷歌移动指数，美国人居家时间较疫情前上升约5%，并且已经不再下降。不受疫情限制的虚拟经济由此迎来快速发展，包括比特币、稳定币和智能合约在内的数字加密资产在疫情后迎来爆发式增长。截至2021年年底，数字资产规模在过去两年增长超过10倍，达到2.1万亿美元，已经超过澳大利亚、巴西、西班牙、意大利等重要股票市场的规模，并且交易十分活跃，日交易量可达其市值的7%。同时元宇宙概念的流行进一步刺激了虚拟资产交易，基于区块链技术的游戏Axie Infinity和Decentraland以数十万、上百万美元的价格将其在虚拟世界中的“土地”出售。可见，随着疫情对实体经济构成持续压制，可能令市场从虚拟经济寻找新的出路，带来经济“脱实向虚”的风险。

外部三大风险的共振与涟漪

社会矛盾面临进一步激化风险。疫情加剧了全球不平等现象，首先是国家内部的不平等，疫情从医疗、教育、收入等多个维度令贫困和脆弱社会群体受到更多伤害，疫情后主要国家的财富不平等程度进一步加剧，2021年美国前10%人群的财富份额相比2020年上升0.33个百分点，逆转2013—2020年的小幅下降趋势；其次是国家之间的不平等，这更多体现为目前发达国家与发展中国家的“免疫鸿沟”，发展中国家受限于资金和技术，疫苗接种率远低于发达国家，根据世界银行的四个收入组别国家分类，当前高收入国家完全疫苗接种率为72%，中高收入国家为71%，中低收入国家为46%，而低收入国家仅10%，应对疫情的资源不平等状况也加剧了全球的不平等现象，令社会矛盾进一步激化的风险增加。

在此背景下，我国疫情防控将更加科学精准，最大限度减少对经济社会发展的影响。近期国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》充分体现了科学精准防控导向，在优化病例发现和报告程序、对病例实施分类收治的同时，也调整了解除隔离管理、出院标准。由于相关研究已经表明处于恢复期的感染者在核酸Ct值≥35时，密切接触者中未发现被感染的情况，新版方案将出院标准中的“连续两次呼吸道标本核酸检测阴性”修改为“连续两次新型冠状病毒核酸检测N基因和ORF基因Ct值均≥35，或连续两次新型冠状病毒核酸检测阴性”。3月17日召开的中央政治局常委会议进一步强调要提高科学精准防控水平，不断优化疫情防控举措，加强疫苗、快速检测试剂和药物研发等科技攻关，使防控工作更有针对性。疫情防控更加科学精准，将有助于平衡疫情防控与经济社会发展。

制度发力，保供稳价应对通胀风险

从通胀的强度看，过去一年海外通胀势头迅猛，截至2022年2月，彭博基于各国购买力平价国内生产总值（GDP）加权得到的全球消费者物价指数（CPI）同比已上升至约6.5%；从通胀的广度看，高通胀也并非美欧独有，笔者统计了全球范围内75个主要经济体的CPI情况，其中64%的经济体CPI高于5%，81%的经济体CPI高于3%。发达经济体中，仅日本和瑞士CPI仍位于3%以下；新兴经济体中，除了中国、印尼、马来西亚等部分亚太经济体和沙特、约旦等部分中东经济体，主要新兴市场也都处在高通胀状态。全球处于高通胀状态也给企业经营状况、金融资产价格等方面带来风险。

企业经营风险主要指中下游企业的利润压力加大。高通胀将导致企业生产成本上升，也将对利润率形成侵蚀，无论是美国、欧洲、还是中国，均面临生产者物价指数（PPI）高于CPI的剪刀差问题，尤其是对于中国而言，在海外输入性通胀压力下，原油、天然气、有色金属等国内生产能力有限，具有较高进口依赖度的商品价格上涨压力仍较大。大宗商品价格的持续走强和PPI向CPI传导不畅，将导致中下游企业的利润压力加大，2021年国内工业企业利润率出现上下游分化，供给推动的高PPI使上游企业利润得到支撑，而下游行业利润率出现下滑。相比2020年，上游工业企业利润率平均上升3.3个百分点，而在2021年经济整体反弹背景下，剔除受疫情因素影响较大的医药行业后，下游工业企业利润率反而下降了0.3个百分点。

资产价格风险主要指股市回报的不确定性较大。一般认为高通胀将推高利率，不利于债券资产表现，股票则是较好的抗通胀资产，而笔者通过对美国长期（1930—2021年）股票和GDP平减指数的关系进行回测发现，在通缩的年份股市表现的确较差，平均年回报仅-0.3%，而在高通胀环境下（GDP平减指数大于5%），股市回报的不确定性较大, 股票回报可能很高（如1975年上涨超过30%），也可能很低（如1974年下跌超过25%）。这和现在美国市场的情况非常像——反映标普500隐含波动率的VIX指数今年以来平均在25%以上，远高于过去10年约17%的历史平均水平。对中国股票的回测（1991—2021年）也能得到类似的结论，当GDP平减指数高于5%时，股市波动率是全历史区间的近1.5倍。

中国特色社会主义制度在应对外部通胀冲击上具有系统性的体制优势，这是我国的底气和信心。围绕粮食、能源等大宗商品的保供稳价，多项政策措施从2021年下半年开始密集出台，有效确保了通胀水平处于合理区间。粮食方面，2021年我国粮食产量1.37万亿斤，创历史新高，《中共中央 国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》（即2022年中央一号文件）继续强调要全力抓好粮食生产和重要农产品供给，包括主粮三大品种、菜篮子产品等；能源方面，2021年可再生能源发电装机规模突破10亿千瓦，“双碳”目标下推动能源转型能够一定程度上减少对传统能源的依赖，同时中俄能源合作走向深入也有助于缓解供给冲击下全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

稳定预期，战略定力应对地缘政治风险

自2月15日俄罗斯承认乌克兰东部两地区为独立国家以来，俄乌局势持续恶化，乌克兰全境进入战时状态。作为回应，美国等西方国家纷纷对俄采取制裁措施。当前，俄乌冲突已在经济金融层面带来外溢风险。一是经济滞胀的风险。俄罗斯是全球能源和大宗商品重要出口国，乌克兰也是重要的农产品出口国，俄乌军事冲突将造成全球能源和粮食领域的供给危机，进一步推升通胀压力。在当前全球疫情仍存、复苏基础不稳的背景下，俄乌冲突和制裁升级将加剧全球增长的不确定性。二是市场流动性的风险。一方面，俄乌冲突后国际美元流动性市场已经显示出恶化迹象，远期利率协议与隔夜指数互换利差（FRA-OIS）利差由2月中旬约5bp在3月快速上升至超过30bp。另一方面，国际大宗商品价格的剧烈波动令杠杆交易的保证金需求大幅提升，使得更多流动性冻结在大宗商品市场。三是偿付能力的风险。流动性冲击也可能进一步演化为偿付能力危机，大宗商品市场的大量保证金需求可能要求投资者不得不出售其它资产来追加保证金，从而令流动性冲击“传染”到其他市场。

作为后冷战时代国际地缘和安全冲突的一个标志性事件，俄乌冲突极大地冲击了国际旧秩序，加速了国际新秩序的演进。俄乌冲突爆发以来，我国坚持从事情本身的是非曲直出发，做出独立自主的判断和建设性努力，秉持一贯外交政策，尊重各国主权和领土完整，遵守联合国宪章宗旨和原则，重视各国合理安全关切，支持一切有利于和平解决危机的努力，这将继续为我国的发展与安全提供良好外部环境。

我国当前政策足以应对复杂的外部环境变化

在防范化解重大风险方面，《政府工作报告》提出要在“稳定大局，统筹协调、分类实施、精准拆弹”的基本方针下，做好经济金融领域风险处置工作，这也意味着2022年宏观大盘稳固是基础，并且将重点关注政策协调与执行层面的堵点，进行精准风险防范，这也显示出我们具有充足的政策信心。诚然，国际形势变化给我国的“稳增长”目标增加了一定不确定性，但由于外部风险并非在无序扩散，整体风险相对可控，我国当前宏观政策足以应对复杂的外部环境变化。

第一，宽信用政策已初见成效，宏观经济大盘依然稳固。从历史来看，中国信贷冲量一般领先经济周期6个月左右，中国信贷冲量于2021年四季度已起底回升，预计最快在3月份转正，这也意味着经济有望在今年二季度开始复苏，9月底见到完全稳固的扩张态势。

第二，强劲的国际收支了减少货币政策制约。出口高增长下，2022年1—2月跨境收支差额累计达3301亿元人民币，仍处于历史较高水平，国际收支继续保持强劲。由于经常项目下的资金流入巨大，企业在结汇率明显上升之后，仍保留着较大规模的外汇存款，这将继续支持人民币汇率，在海外主要央行收紧货币政策的背景下，有助于减少我国货币政策制约因素，增强货币政策主动性。

第三，广义财政支出上升，财政力度明显加大。虽然基于财政可持续性的考虑，2022年预算赤字率安排为2.8%，比去年的3.2%有所下调，但预计广义财政支出强度将显著提高，3月8日人民银行宣布今年向中央财政上缴超过1万亿元利润，用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生等，考虑到国企上缴利润、调入预算稳定调节基金等因素，广义支出规模比去年可能扩大2万亿元以上，积极的财政政策在兼顾财政可持续性的同时，也将有力地起到稳增长和保就业的作用。

第四，在内外部风险有所释放的情况下，坚定的政策发声进一步提振了市场信心。3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，充分体现了政策制定者对经济基本面和资本市场的关注。会议讨论了近期紧缩性的监管、产业和金融政策，包括中美资本市场监管协调、房地产政策和货币政策等内容，很大程度上释放了预期的不确定性，市场主体信心也得以大幅修复。