财政与货币的联动

文/程实 高欣弘 编辑/孙艳芳

根据2022年《政府工作报告》，今年的财政扩张力度明显，货币政策量价配套支持可期，并且财政货币政策的联动加码，将充分发挥“1+1＞2”的协同效应。

“时人不识凌云木，直待凌云始道高”。得益于过去两年成效卓著的防疫措施，我国经济复苏领先全球，财政货币政策张弛有度，相比其他主要经济体始终维持宝贵的政策空间。而在外部不确定性的持续演化过程中，2022年的《政府工作报告》指明了新的方向。正如李克强总理在回答中外记者提问中所述——“实现5.5%左右的增长，这是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑”，今年的财政货币政策必须要有所作为，方能合力稳定我国经济大盘，为保民生、促转型和防风险奠定物质基础。首先，财政赤字率明降暗升，预算安排加大了对减税退税和新老基建的支持力度，兼顾民生福祉与创新发展；其次，货币政策受外部因素掣肘总体可控，料将持续为积极财政提供配套的量价支持；最后，财政货币政策联动加码，以“1+1＞2”的协同效应直达实体经济薄弱环节，促进信贷规模有序扩张。

财政政策扩张力度明显，强调直达与前置

财政政策积极兑现跨周期、逆周期调节思维，赤字率明降暗升

从整体上看，虽然今年的财政赤字率仅为2.8%，较去年下降0.4%，但跨周期、跨账本的腾挪力度明显加大。第一，地方政府专项债拟发行3.65万亿元，规模与去年持平。考虑到去年专项债先缓后快的发行节奏以及形成实物工作量的时滞效应，四季度新发专项债超过1.2万亿元，今年的实际可用资金规模则有望超过4万亿元，保障了积极财政向基建传导的力度。第二，财政部恢复了对特定国有金融机构和专营机构的利润收缴，共计1.65万亿元。2019年及之前，特定国有金融机构和专营机构年末将留存利润上缴属于惯例，且该项一般计入当年的非税收入。2020年受新冠肺炎疫情影响，财政部出于预留财政空间的目的暂停了对上述机构的利润收缴。此次恢复上缴涉及多年利润结存，数额较大，因而将其单独列入政府性基金账本的调入收入。虽然这1.65万亿元不产生负债或透支，本质上不算财政赤字，但是由于涉及跨周期腾挪而非当年的财政收入，仍可视作财政力度的体现，笔者也将其计入广义财政预算赤字率，以此更准确地评估财政发力。第三，政府性基金预算一般以收定支，而今年的财政预算草案中政府性基金的预算收支首次未平，收入总量超过支出总量4000亿元，尚未列明用途。笔者认为，这或许是在经济形势不确定性下政府保有余力、未雨绸缪的体现。房地产周期波动预计将造成地方政府土地出让金收入的大幅下降，地方财政财力不足也可从今年中央对地方加大转移支付力度、地方财政调入资金及使用结转结余规模缩小等多个层面观测到。如果地方财政收入不及预期，这4000亿元可予以调用填补缺口，反之则成为政府性基金的结余滚动入下一年。因此，综合考虑上述三方面的因素，笔者测算今年的广义财政预算赤字率大约在8.0%—8.3%之间。

横纵向对比视角下，财政扩张力度明显，支撑全年经济增速

纵向对比来看，今年的财政刺激力度与2020年接近。由于2021年我国经济恢复较快，贸易增长对经济贡献持续稳定在高位，财政政策因而始终保有余力。如图1所示，虽然在财政预算中广义赤字率达到7.9%，但是实际行动中却明显较为克制，实际的广义赤字率仅为5.0%，甚至低于疫情前年份。而今年《政府工作报告》将经济增速设定在5.5%，国内外经济形势同时呈现较高的复杂性，财政强度需要大幅提升。根据测算，2022年预算视角下的广义财政支出增速将达到12.9%，而去年公共财政支出增速仅为0.3%。

图1 我国历年广义赤字率比较

横向对比来看，在各国财政刺激陆续退出的过程中，我国的财政扩张力度却在加大。经历了2020和2021两年的大规模刺激，2022年全球各主要经济体的扩张型财政货币政策均开始逐步退出。根据国际货币基金组织（IMF）去年10月的预测，美国、日本、欧元区和英国的财政赤字率将分别从2021年的10.8%、9.0%、7.7%和11.9%下降至2022年的6.9%、3.9%、3.4%和5.6%（见图2）。从历史数据看，IMF口径的赤字率与笔者测算的广义预算赤字率较为接近，IMF认为2022年中国也将跟随主要经济体调降财政赤字率至6.8%，而实际上我国的财政预算却反其道而行之，大幅增加财政支出，财政赤字率上升至8.0%—8.3%。这一方面体现出在中美经济周期背离的情形下，我国政策更多以自身的经济周期特性为驱动。另一方面基于比预期更强的财政支出力度，我国全年经济增速也将大概率高于IMF所预测的4.8%，5.5%的增速目标设置具有合理性。

图2 IMF预测主要经济体的财政赤字率

财政发力方向主要在减税退税和新老基建，发力特征强调直达与前置

判断财政政策的力度除了定量看赤字率之外，还需要定性看支出方向的变化以及能否满足经济形势的需要。今年财政以减税退税和新基建为核心切入点，既体现出复杂形势下宏观调控的重心下沉，也展现了后疫情时代提质增效的长远谋划。第一，财政部今年创新推出了组合式的税费支持政策，支持减税和退税并举。全年减税退税累计约2.5万亿元，不仅规模为去年的两倍有余，而且退税资金还将全部直达企业，重点辐射制造业、研发服务业等小微企业，提升微观市场主体活力。李克强总理在答中外记者问中提到“今年我们加大宏观政策实施力度，财政货币政策要围绕实现就业目标来展开”。今年高校毕业生共计1076万人，为历年最高，大量农民工和退役军人均属于需要促进保障就业的群体，尤其在贸易增速放缓以及国内经济转型的背景下，就业压力不容小觑。中小企业吸纳了我国约80%的就业，加大对中小企业的减税退税支持力度有助于直接改善企业现金流状况，从而稳定就业基本盘。第二，财政支出向新老基建倾斜。自我国经济进入高质量发展阶段，财政支出的结构便不断优化，重心从基建向民生转移。2021年，教育、科学技术、社会保障和就业支出分别增长3.5%、7.2%、3.99%，而四个与基建直接相关的财政支出分项同比增速则均为负。《政府工作报告》中提到“适度超前展开基础设施建设”“带动扩大有效投资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”，表明在新基建加持下，基建的发力空间将再次开启。1—2月的固定资产投资数据显示，广义基建同比增速达到8.6%，电力投资和水利投资等“十四五”规划相关分项表现良好，预示着在专项债前置发行和重大项目开工提前的双重因素共振之下，全年基建投资有望迎来高个位数增长。

货币政策量价配套支持可期，受外部因素掣肘总体可控

3月15日，在2月社融数据大幅低于市场预期的情形下，央行超额续作2000亿元中期借贷便利（MLF），但并未调降利率。笔者认为，这并不意味着降息窗口关闭，相反，综合考虑经济增速目标与内外部形势，后续降息或将达到2—3次，一年期贷款市场报价利率（LPR）有望下降20bp。从政策层面看，《政府工作报告》指出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”，降息周期与宽信用基调基本确认。3月16日召开的国务院金融稳定发展委员会也明确指出，货币政策要主动应对，切实提振一季度经济，表明降息降准已近在眼前。

从现实情形看，我国货币政策受到的两点掣肘总体可控。第一是美联储加息带来的资本外溢效应有限。3月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议选择常规加息25个基点以稳定市场紧张情绪，尽管美联储发言仍然偏鹰，预测点阵图大幅上调利率路径，显示今年可能再加息6次，但美联储也承认了地缘政治冲突对经济的影响，从而大幅下调经济增速，不排除后续在实际行动中根据形势变化而放慢步调。一般来说，每次美联储货币紧缩都伴随着新兴市场的紧缩恐慌，一部分原因是由于在过去的美联储货币宽松周期中，大量的跨境资金从发达国家流向新兴市场国家，美元流动性收紧情形下资本回流的外溢效应显著。本次美联储吸取了上一轮加息中回购市场暴露出的流动性问题，设立常备回购便利工具（SRF）保证回购市场流动性充裕，降低了加息缩表对新兴市场国家的潜在冲击。另外，基于我国经济基本面的韧性以及财政货币政策的协同发力，国内金融市场的稳定性将较其他新兴市场国家更高。第二是我国今年的通胀目标设置容忍度较高。今年《政府工作报告》将消费者物价指数（CPI）目标设在3.0%，而1、2月份的CPI仅为0.9%，空间较为充裕。目前看，主要通胀压力来源于海外的输入性通胀，报告强调了继续加强保供稳价，同时对能耗强度目标的考核保留适当弹性，结构性通胀预计不会制约货币政策发力。

财政与货币联动加码，发挥对稳增长支持的协同效应

回顾2021年，自7月以来央行全面降准50bp两次，12月一系列稳增长措施密集出台，一年期LPR下调5bp，平均贷款利率也随之由一季度的5.1%下降至四季度的4.76%。在过去的几次政策利率调降期间，往往都会伴随贷款利率的下降和贷款规模的扩张，但在2021年货币政策适时发力的情形下，融资需求却似乎恢复较慢，贷款规模持续不见增长（见图3）。笔者认为，这可能是财政支出不及预期所致。在需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力之下，财政政策的收缩削弱了对有效需求的挖掘，货币政策由金融市场向实体经济的传导也会相应受到制约。尽管去年专项债发行的额度为3.65万亿元，但发行节奏缓慢，截至三季度累计发行额仅为全年预算的66%（2019年和2020年这一数字分别为99%与93%），对应到实际项目投资上则需要进一步延后，对社会融资配套需求的撬动效应显著降低。今年情况将会不同，两会延续了去年中央经济工作会议的基调，从各项政策细节上再次确认了“财政政策和货币政策要协调联动”的安排。

图3 我国平均贷款利率和贷款增速变化

第一，央行向中央财政上缴结存利润超1万亿元，在补充财力上保持联动。央行上缴利润与降准等货币政策操作的作用机制与实际投向均有所不同，其用意不在于短期资金面的宽松效应，而是着眼于精准投放为支持实体经济提供直接保障。从作用机制上，降准是一次性地释放资金，而结存利润则是按月均衡上缴，影响更为温和。从实际投向上，降准是提升银行的放贷能力，直接释放流动性，而上缴的利润将主要通过财政渠道用于留抵退税和增加对地方转移支付。

第二，信贷与社融的流动性投放同向配合积极财政，在提升实效上保持联动。比如今年《政府工作报告》中强调“引导资金更多流向重点领域和薄弱环节”以及“扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面，努力营造良好融资生态，进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题”，表明在财政政策以大规模减税退税支持中小微企业发展的过程中，货币政策进一步强化对这部分市场主体的金融支持，形成政策加倍的协同效应。在其他领域亦是如此，财政前置发力推动重大项目开工，货币政策则适时引导相关信贷投放，高效发挥基建投资对经济的撬动效应，从而有效弥补外需下滑的潜在增长缺口。