融资约束抑制了制造业企业创新吗？——基于世界银行中国企业调查数据的实证分析*

● 王笳旭，王淑娟

（1. 中国电子技术标准化研究院 行业管理促进中心，北京 100007；2. 中国电子信息产业发展研究院 中国软件评测中心，北京 100081）

一、引言

创新活动不同于一般的投资项目，更容易面临融资约束问题[1-3]。一方面，创新投资是对企业创新活动未来收益的押注，其投资存在周期长、不确定性高、风险大等问题[4]；另一方面，创新具有高度信息不对称性，创新企业出于知识产权保护和市场竞争意识，不愿过多或详细地披露创新信息，从而可能产生逆向选择和道德风险问题。加之创新通常表现为知识、创意、专利等无形资产，企业缺少抵押品，这会导致金融机构对创新企业要求更高的风险溢价或设置更高的贷款门槛[5-7]。

关于融资约束是否会对企业创新产生不利影响尚未达成一致意见。多数研究发现融资约束严重阻碍了企业创新。融资约束的存在抑制了企业创新研发投资，降低了企业创新绩效，改变企业创新行为，最后企业不得不搁置、延期或者放弃有前景的创新项目[8-16]。但是也有学者认为融资约束对企业创新的影响可能是积极的。融资约束的存在会促使企业花更少的钱追求更好的创新，当面临融资约束时，企业会通过改善管理和投资配置使研发投资更有效率，从而推动企业创新[17-18]。还有学者指出，融资约束对企业创新是否重要取决于企业自身特征（如规模和年龄）、研发投资策略（内部和外部）以及不同的时间阶段、国家和地区等因素[6,13,19]。

既往研究已经取得了丰硕成果，但仍存在一些值得改进的地方。一是现有研究主要是利用投资-现金流敏感性或者企业相关财务指标的线性组合作为融资约束的间接度量方法[9,20-21]，但忽视了融资约束与企业财务指标的内生性问题；二是融资约束与企业创新存在双向影响，此时传统的模型设定方式和OLS 估计方法可能导致估计结果偏误[22-25]；三是现有研究主要从创新的投入-产出视角区分企业创新，而对企业创新活动类型关注较少。不同类型的创新活动（例如产品创新和过程创新）在投资资金、项目风险以及信息不对称问题等方面存在差异，进而受到融资约束影响的程度也可能不同[26]。

鉴于此，有必要在直接判别企业融资约束状态的基础上，采用双变量Probit 模型实证检验融资约束对我国制造业企业创新活动、产品创新和过程创新的影响，从而为有效提高我国制造业企业创新活动积极性提供政策建议。

二、理论机制与研究假说

融资约束对企业创新的直接影响表现在R&D 投资方面。由于融资约束的存在，企业通过外部融资并不能及时、有效地弥补创新资本缺口，因而可能会降低用于研发创新的资本投入。特别是当企业经营产生流动性障碍时，企业甚至会停止对研发创新的继续投入。然而创新是知识的积累和再创造，其本身具有很高的调整成本[2]。同时，融资约束越严重意味着R&D 投资的成本越高，如果创新对企业发展并非急迫的，或者企业是短视的，那么融资约束的加重可能会挤出企业原本用于创新的投资，从而将资本投入到回报率更高的地方[27]。

此外，从研发到专利再到商业化应用等的一系列活动，需要持续稳定的资本投入才能保证创新活动的正常进行[13,24]。R&D 投入对于创新研发固然重要，但是能够得到专利并将之进行商业化推广应用则更为关键，而这些均需要充足的资金供给。显然，融资约束的存在使企业在整个创新活动中的长期稳定投入变得更加困难。Scellato在对意大利企业的研究中发现，只有那些融资约束较低的企业才能在一段时期内保持持续的专利产出，但资本市场的不完善会使企业推迟内部的研发创新活动[28]。Luzzi 进一步指出，融资约束导致企业在探索和营销其专利能力方面受到明显制约，这降低了专利发明被用于商业开发的可能性[29]。融资约束抑制了企业创新研发投入，导致企业搁置、放缓甚至放弃创新项目，不利于创新活动的顺利开展。因此，提出如下假设1：

H1：融资约束的存在会抑制制造业企业从事创新活动。

当面临融资约束时，企业除了在是否创新以及创新投入多少之间进行抉择外，也可能会在不同的创新活动类型之间进行选择。根据创新目的及创新对象的差异，创新通常可以分为产品创新和过程创新[30]。产品创新是企业扩展市场、获得消费者信赖的必由之路，是解决企业能否在竞争中生存的问题。对企业而言产品创新投入的成本更高，面临的风险也较大。企业从研发出新产品、到新产品生产再到产品被市场中消费者接受，这一过程中面临着很多的不确定性和复杂性，具有很高的调整成本，任何中断都会造成企业的巨额损失。因此企业在从事产品创新之前会慎重考虑其自身创新能力和财务状况，一旦决定开始从事产品创新便不会轻易放弃。而过程创新更多的表现为企业内部生产效率的改善，失败的风险更容易被企业自身吸收，调整成本也相对较小。因此，当企业面临融资约束时，可能会将有限的资本投入到对企业具有发展意义的产品创新中去，而放弃过程创新。据此，提出以下研究假设2：

H2：融资约束对不同类型的创新活动影响不同；相对于产品创新，过程创新受到的融资约束影响会更大。

三、模型设计与变量描述

（一）模型设计

企业创新活动与融资约束之间可能存在相互影响，为避免因模型设定导致的内生性问题，借鉴Savignac 等[22，25]的相关研究，采用双变量Probit 模型解决共同变量和不可观测变量对创新和融资约束的同时影响。融资约束对企业创新影响的双变量Probit 模型设定为：

根据Lewbel[31]的研究，当且仅当λ1或者λ2等于0 时，模型在逻辑上才能保持一致。由于在此主要研究融资约束影响企业创新，因此假定在控制了可观察的影响融资约束的因素后，企业创新不影响融资约束。此时，可令λ2= 0，则有：

根据Greene[32]的研究，对于定性变量，边际效应是通过条件概率之间的差来衡量的，融资约束对企业从事创新可能性的边际影响可以用下式计算：

参考周开国等[12，16]相关研究，选择企业规模（Size）、企业年龄（Age）、企业所有权性质（Pri⁃vate_own）以及企业是否出口（Export）等4 个企业特征变量作为企业创新方程和融资约束方程的共同变量。通常，大规模企业相较于小规模企业具有成本优势，在融资约束情况下规模大的企业其研发效应更强。而企业年龄越长代表其在行业中资历越老，这有可能导致企业过度依赖其过往创新成果而忽视新的创新发展，但同时也可能促使企业在原有创新基础上主动创新。企业所有权性质差异决定着企业在市场中的垄断地位差异，国有企业相比私营企业能更便利的享受到各种资源，因此其创新的动力可能会相对较弱。企业是否从事出口也直接影响企业对于创新的认知水平，参与国际竞争会促使企业更注重产业的创新与质量提升，因此相比于更能接触国际先进技术和金融资本的出口企业而言，非出口的企业创新可能会较弱。

同时，在企业创新方程中选取的其他控制变量主要包括人力资本（Hcapital）、员工培训（Train⁃ing）、国际质量认证（Quality）、研发支出（R&D）、行业竞争（Compet）等。融资约束方程的其他控制变量包括企业是否有抵押品（Mortage）、企业是否为大公司的子公司（Subside）、内部融资（Inner）、非金融机构贷款（Credit）、银行贷款（Bank）和公司财务认证信息（Certify）等。一般而言，人力资本是企业创新的核心资源，企业较高的人力资本积累会促进企业获得更高的创新成功可能性，同时加强企业员工培训也会使企业更好的应用最新的创新成果，使员工增强对新技术的掌握。企业获得国际质量认证代表企业具有向国际先进管理学习的能力，而接受国际先进技术和质量管理的企业其从事创新的动能也可能更强。研发支出是企业创新的直接投入，研发支出水平越高代表企业对创新的投入越大，也表明企业对创新越重视。行业竞争程度会提升企业对创新重要性的认识，通常市场竞争越激烈，企业通过创新来获得先行优势的动力越大。而企业是否有抵押品、是否隶属于大公司、其内部融资状况以及是否有银行贷款等信息会直接影响企业在融资时的信用审批情况，从而对企业是否能够获得融资及融资额度产生影响。另外，方程中还控制了企业行业特征和城市特征，各变量的具体定义详见表1。

表1 变量选取及统计性说明

（二）企业创新与融资约束度量

1.企业创新

世界银行企业调查问卷中关于企业从事创新活动的问题主要包括以下几种：为产品或工艺改进引入新技术和设备、生产或操作中引入新的质量控制程序、引入新产品或服务、为现有产品添加新功能、采取措施降低生产成本或提高生产灵活性、引入新的管理或为员工提供技术培训等。在此，对企业创新（Innovate）的定义为至少从事了以上创新活动中的一项。若企业对以上创新活动中的回答至少有一项选择是，则取值为1，否则为0。

根据企业从事的创新活动类型，将企业创新区分为产品创新和过程创新。根据该调查问卷，若企业为抢占产品市场推出了新的产品或服务，或对现有产品进行了改进，则认为该企业进行了产品创新（N_product），赋值为1，否则赋值为0；若为了降低生产成本，企业采用了新工艺、新技术、新的管理方法或员工技术培训等，则认为进行了 过 程 创 新（N_process），赋 值 为1，否 则 赋值为0。

2.融资约束

借鉴Chundakkadan 等[16]的做法，利用世界银行企业调查数据中关于企业对信贷融资相关问题的回答来直接识别企业融资约束。

首先，判断企业是否有外部融资需求。根据K16：“在上一财年，企业是否申请了任何银行贷款或者信贷额度”，若企业回答“是”则表明企业有外部融资需求。最终，样本企业中有26.02% 的企业申请了银行信贷，73.98%的企业没有申请。

其次，确定企业没有申请贷款的原因。一些企业没有申请贷款并不是因为没有融资需求，而可能是因为一些限制性因素导致企业申请不到外部资金。因此根据问卷中的K17：“企业没有申请任何贷款或信贷额度的主要原因是什么？”来进一步识别存在融资约束的企业。样本中59.58%的未申请贷款的企业认为他们有足够的资金而无需申请贷款，可以认为该部分企业没有遭受融资约束。而有30.42%的企业回答没有申请是因为申请贷款程序复杂、贷款利率高、贷款抵押要求太高、贷款规模和贷款期限不足、预期不被批准等种种限制性原因，据此可判定该部分企业遭受到了融资约束。

再次，那些申请了银行贷款的企业并不一定能够完全得到银行的支持，这取决于企业是否能够通过银行严格的审批条件，如果企业能够从银行获得贷款需求，则意味着其融资需求得到解决，可视为不存在融资约束。因此，为了区分贷款成功和没有成功的企业，参考K20：“最近申请的信贷额度或贷款的申请结果”，对企业申请贷款结果进行识别，申请贷款的结果主要有三类“仍在流程中”“申请被批准”“申请被拒绝”。根据问卷，在提交了贷款申请的样本企业中，有92.29% 的企业贷款申请被批准、6.17% 的企业贷款申请被拒绝，另有1.54% 的企业贷款申请仍在审核中。

图1 企业融资约束的识别路径

最后，研究中将申请了银行贷款但被拒绝或申请仍在审核中的企业以及因为一些限制条件而没有申请贷款的企业归为存在融资约束,得出我国近三分之一的制造业企业面临着融资约束问题。

（三）数据来源与说明

研究数据来源于世界银行2012 年中国企业调查（WBES），该调查数据涉及我国25 个大中城市的制造业、服务业和零售业等18 个行业。问卷涉及企业基本信息、企业投资、技术创新、融资渠道、销售、营商环境等相关信息。WBES 初始样本包括2 848 家企业，在研究中剔除了非制造业样本及存在缺失值的样本，最终保留了1 493 家制造业企业样本，其中80% 以上是民营企业。从样本企业的规模看，员工人数在5～19 人的小企业有386家、20～99 人的中型企业有616 家、100 人以上的大型企业有491 家。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果分析

表2 是全样本企业的模型回归结果，其中第（1）～（3）列为不考虑融资约束内生性的Probit 模型回归，第（4）～（6）列是考虑融资约束内生性的双变量Probit 模型回归。当不考虑融资约束内生性问题时，融资约束对我国制造业企业创新活动、产品创新和过程创新的影响并不显著；而当我们考虑融资约束内生性问题时，融资约束对制造业企业创新活动、产品创新和过程创新的系数估计值为负且均通过了10% 的显著性检验。同时，相关系数ρ也都通过了10% 的显著性检验，这意味着存在共同因素和不可观测变量同时影响了企业创新和融资约束。

表2 融资约束对企业创新的基准回归结果

（续表2）

企业创新本身作为一种高风险活动，其创新产出具有高度不确定性，而且创新产出通常表现为专利和知识产权等无形资产，因而创新企业相较于一般企业而言，其融资约束有可能会更高。此外，融资约束也会进一步制约企业用于创新的资本投入能力，从而使企业创新与融资约束之间形成互为因果的复杂关系。这也就容易导致研究者忽视融资约束的内生性问题，将会产生严重的估计结果偏误。

以双变量Probit 回归结果作为基准回归结果分析。首先，融资约束对企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率均产生了显著的负向影响，面临融资约束的企业从事创新活动的概率显著低于没有融资约束的企业，这印证了H1。由于概率模型回归系数并不能直接反映回归结果的大小，通常需要依据变量的边际效应进行分析，从融资约束的边际效应看（见后文表7），融资约束使企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率分别下降了约41.86%、40.36% 和43.42%，这与Ayalew 等[25]的研究结论类似，融资约束的存在显著阻碍我国制造业企业创新，且其对过程创新的负面影响程度显著高于对产品创新的影响，从而验证了H2。即面临融资约束时，由于过程创新的调整成本相对较低，因此企业更容易放弃过程创新而非产品创新。

（二）稳健性检验

从变量替换和工具变量检验等方面，对模型结果进行稳健性检验（见表3）。首先考虑对模型关键变量进行代理变量的替换：一是更换了创新活动的代理变量，将企业是否有新产品产出作为创新活动的替代变量；二是参考周开国等[12]用问卷中K7 和K8 作为企业融资约束的代理变量。两种对关键回归变量替换的回归系数高度显著，与前文基准回归结果保持一致。

表3 稳健性检验

（续表3）

其次，选择了企业与政府的关系和企业家经验作为企业融资约束的工具变量对模型进行重新估计。国内外诸多研究表明政治关联能够缓解企业融资约束，从而帮助企业获得更多银行贷款[33-34]。企业经理人的工作经验越丰富，其责任意识就会越强、积攒的人脉或社会资本也越多，越能够缓解企业的外部融资约束[35-36]。IVprobit 的回归结果显示外生性原假设“H0：ρ=0”的Wald 结果p 值为0.0556，因此在10%的水平上可以认为融资约束FC 为内生变量。同时，融资约束FC 与创新活动的误差项相关系数高达0.93，这意味着IVprobit 的估计结果与Probit 的估计结果存在着显著差异，Probit 回归由于忽略融资约束的内生性从而会低估融资约束对企业创新活动的制约作用。

五、基于企业异质性的进一步检验

融资约束对创新活动的影响也可能取决于企业规模、产权性质以及是企业是否出口等不同的企业特征[37-39]。对此，进一步从企业规模、产权性质和是否属于出口企业等企业异质性层面对融资约束与企业创新的关系进行检验。

（一）融资约束对企业创新的影响：企业规模异质性

表4 采用双变量Probit 模型探讨了融资约束对不同规模制造业企业从事创新活动的影响。回归结果显示，除对小型企业从事产品创新的可能性影响不显著外，对其他规模企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率也都产生了相应显著抑制作用。融资约束分别导致大、中、小型企业创新活动概率下降了26.63%、42.89%和54.44%，此结果表明中、小型企业相较于大型企业创新更容易遭受融资约束问题。中小企业比大型企业融资约束更严重可能源于两方面原因：一方面大企业可以通过其市场势力或垄断地位来获取更高额的利润[25]，因而其充足的现金流能够更好地帮助企业通过营运资本的调整来平滑创新投入的波动[24]。另一方面，大企业更容易与外部投资者建立起良好的信贷关系。大企业的管理要比小企业更加规范，信息不对称程度也相对较低，而且企业规模大也意味着企业具有更多的贷款抵押物[1,40-41]，因此能够获得更多的资金用于创新投入。对于产品创新而言，企业规模越大，融资约束的负面影响程度也越大；而对于过程创新而言，企业规模越大，融资约束的负面影响程度越低。这意味着融资约束对不同规模制造业企业从事创新活动、产品创新和过程创新的影响存在显著差异。

表4 融资约束对不同规模制造业企业创新活动的影响

（二）融资约束对企业创新的影响：企业产权异质性

表5 采用双变量Probit 模型探讨不同产权性质下制造业企业创新活动的融资约束问题。从回归结果可知，民营企业融资约束回归系数均为负且通过了10%的显著性检验，而非民营企业的回归系数为负但并不显著。这表明融资约束的存在明显降低了我国民营制造业企业从事创新活动、产品创新和过程创新的可能性，而对我国非民营制造业企业的影响甚微。边际效应显示，融资约束导致民营企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率分别下降了44.73%、43.79% 和47.28%。这可能是由于信息不对称、缺乏抵押品等原因使得民营企业获得银行信贷的渠道窄、成本高[21]。而国有企业与政府关系紧密，更容易得到政府庇护和政策性补贴，在创新融资贷款上具有便利性，外资企业的融资渠道则不仅限于投资国，而且能够从母公司获得融资支持。因此国有企业和外资企业等非民营企业可以充分利用其便利的银企、政企关系和更多的国外融资渠道，在创新活动过程中较容易的得到外部融资，这与余明桂等[42]的研究结论一致。

表5 不同产权性质下的信贷约束对创新活动的影响

（三）融资约束对企业创新的影响：企业出口异质性

运用双变量Probit 模型检验出口企业与非出口企业创新的融资约束问题。研究结果显示，融资约束显著降低了出口制造业企业从事创新活动和过程创新的概率，显著提升了出口企业的产品创新概率。对非出口企业来讲，融资约束均显著降低了企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率（见表6）。而从平均边际效应看（见表7），一方面，融资约束对我国出口制造业企业创新的负面影响程度要大于非出口企业；另一方面，融资约束强化了出口企业产品创新的倾向。这可能是因为出口企业面临的国际市场竞争压力大，从事创新活动的意愿更加强烈，出口企业利用“出口中学习”的效应，接触国外先进技术，更容易进行模仿创新，因此融资约束激发出口企业从事产品创新的意愿。

表6 出口对企业创新融资约束的影响

基于上述企业特征异质性视角的分析表明融资约束对企业创新的影响受制约其企业自身的特征，融资约束是否影响我国制造业的创新与企业自身特征是高度相关的。不同企业特征下的融资约束对企业创新活动影响的边际效应如表7所示。

表7 融资约束对制造业企业创新影响的平均边际效应

六、结论与建议

基于2012 年世界银行中国企业微观调查数据，直接测度了企业融资约束状况，发现我国制造业中有近三分之一的企业存在融资约束，继而采用双变量Probit 模型实证探究融资约束对我国制造业企业创新活动的影响效应，结果发现：第一，整体上看，融资约束显著降低了我国制造业企业从事创新的概率。融资约束使企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率分别下降了约41.86%、40.36%和43.42%。第二，从不同企业类型看，融资约束对中小型企业、民营企业从事创新活动、产品创新和过程创新的概率的抑制作用尤为突出。融资约束降低了出口制造业企业从事的创新活动和过程创新的意愿，但提高了其从事产品创新的可能性。第三，融资约束与企业创新活动具有显著内生性问题，通过对比Probit 估计与双变量Probit 估计、工具变量法估计结果差异，验证了采用双变量Probit 模型以控制融资约束内生性的估计结果具有可信性。

前述研究为更好缓解我国制造业企业创新活动融资约束问题，提高企业创新积极性提供了参考。首先，应加快金融体系改革、优化企业创新融资环境。进一步推进银行信贷资金分配市场化，完善信贷融资模式。为企业创新构建多层次、多渠道的融资体系，鼓励商业银行等金融机构开发出具有针对性的多样化的信贷产品和金融服务，提升对企业产品创新和过程创新的精准风险识别，拓展不同类型创新的融资渠道，提高企业创新融资便利性，切实解决企业在产品创新和过程创新中面临的融资难、融资贵问题。其次，用好政策性金融工具，提升企业创新融资支持力度。通过专项创新融资基金等，加大对创新型企业的资金引导，特别是加大对中小企业、私营企业等具有创新意愿企业的资金倾斜，通过深入实施“中小企业融资促进工程”、重大技术改造补贴等政策，引导社会资本加大中小企业创新融资支持力度。最后，为创新型企业搭建创新服务平台，推动金融资本与平台企业的合作。要充分发挥制造业创新服务平台作用，为金融服务与科技创新对接搭建信息服务中介。完善科技创新孵化体系，为企业创新提供集聚空间，实现大中小企业协同创新。建立科技创新企业数据库，协助金融机构创新科技金融服务模式。利用好北京证券交易所、创业板等上市融资平台的作用，增加企业创新项目与资本市场的有效对接，拓宽优质企业上市融资、股权融资、互联网融资等公开融资渠道。