宏观经济因素对大陆A股上市台资企业股价的影响效应研究

刘雅芳，杜威望

(1.福建社会科学院 习近平经济思想研究所，福建 福州 350001；2.中共福建省委党校福建行政学院 闽台研究院，福建 福州 350108)

台资企业在大陆A股上市，不仅可以分享大陆发展机遇和成果，借助大陆资本市场做大做优做强，提升品牌效应与企业形象，还可以由此加快融入大陆新发展格局。为推动两岸资本市场合作，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出，支持符合条件的台资企业在大陆上市。台资企业在大陆上市融资享受与大陆企业同等待遇，越来越多的台资企业在大陆A股上市。截至2021年9月15日，大陆A股上市台资企业数量达到42家[1]，我国资本市场的“台资板块”已经初具规模。

现有的研究成果和支持政策主要集中在如何帮助和服务台资企业在大陆上市，如政策兑现、上市培育辅导、行政审批“打包”办理、税务风险防范指导等上市“一条龙”服务辅导[2]，而对大陆A股上市台资企业股价波动的关注和研究有所欠缺。台资企业在大陆A股上市后宏观经济因素是否对其股价产生影响？更进一步地，宏观经济因素对大陆A股上市台资企业股价产生怎样的影响效应？对于上述问题的探讨，有助于厘清宏观经济因素影响大陆A股上市台资企业股价波动的作用机制。因此，研究宏观经济因素对大陆A股上市台资企业股价波动的影响效应，不仅对维护大陆A股上市台资企业股价稳定具有理论价值，也具有现实指导意义。

一、文献回顾

针对宏观经济因素对股市的影响，国内外学者已经进行了大量研究。国外研究表明，国民生产总值(GNP)增长率、通货膨胀率、长期和短期利率、货币供给量等宏观经济因素均会对股票价格产生影响[3-6]，同时宏观经济周期也会影响股票市场波动[7-9]。国内学界对此研究的结论却有所差异。一部分学者认为，大陆A股市场尚不满足有效市场假说[10-12]，受宏观经济因素影响较大[13]24,[14]7,[15]，即无论是长期还是短期，股票价格波动都与宏观经济因素有着密切联系。研究表明，通货膨胀、货币供应量、利率、贸易等是影响股价的重要宏观经济因素[16]28，[17]317，[18]85，[19]161，[20]，[21]128。如董秀良等认为通货膨胀率与股价之间呈负相关关系[19]161；杨培涛等发现货币供应量对上证综合指数的影响为正[21]128；王军波、邓述慧研究表明大盘股的日平均收益率与拆借市场利率呈反向相关关系，而中间股、小盘股的日平均收益率与拆借市场利率呈正向相关关系[17]317；罗荣华、门明研究表明出口额和股市股价呈负相关关系[18]85。除此之外，国内生产总值(GDP)、工业增加值、社会消费品零售总额、投资、就业、汇率也会对股价产生影响[13]15，[21]125，[22]。另一部分学者认为，A股股价受宏观经济因素的影响不大，甚至可以说没有受到影响。[23]3赵振全、张宇研究发现宏观经济因素会影响A股市场波动，但是这种影响效应还很弱，宏观经济因素对A股市场波动的解释能力也较弱。[24]段进等则认为股价波动不受货币供给量的影响。[25]随着研究深入，有学者提出A股市场中宏观经济因素对股价的影响效应具有行业特征[13]15，即宏观经济因素对不同行业股票价格的影响效应具有很大的差异性[26]。寇明婷等分别研究了沪深300股票指数和沪深两市20只股票行业指数与宏观经济变量之间的关系，认为宏观经济因素对这些股票指数具有异质性的影响效应。[14]7

关于台资企业在大陆A股上市的研究，现有文献大多集中于探讨台资企业在大陆A股上市的动因及其对推动两岸金融合作的重要意义。一方面，学者们基于台资企业的特点，研究影响台资企业在大陆上市决策的因素，主要包括上市的动机和可能性等。[27-29]，[30]28，[31]53例如，段涛从发行审核的实践角度提出台资企业发行上市存在的主要问题，以及其为在大陆顺利上市融资，需要在公司治理和信息披露等方面进行完善。[30]29廖怡伦通过对台湾股市、香港股市及沪深股市进行比较，探讨了台资企业在选择挂牌上市地点时的主要考量因素，以及不同类型企业适合的上市地点。[31]53另一方面，学者们认为台资企业在大陆A股上市能够产生积极影响，主要包括：促使大陆和台湾形成更加紧密的经济联合体，促进台资企业真正扎根大陆，大陆提高A股上市企业质量，为监管机构提供境外监管经验，有利于加快台资企业转型升级，提升两岸资本市场连接等。[32-33]

从既有研究可以看出，由于研究样本、数据、方法和对象不同，学界对于宏观经济因素和股价之间关系的研究结论还存在差异，并且有关宏观经济变量对大陆A股上市台资企业股价影响效应的理论分析和实证研究也尚不多见。因此，本文在理论分析的基础上，通过构建大陆A股上市台资企业综合股价，分析通货膨胀率、利率、货币供应量和出口额等宏观经济因素对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。这既是对股价波动的行业和板块特征研究的补充，也是对股价波动影响因素研究的完善和深化，有助于为维护大陆A股上市台资企业股价稳定提供思路。

二、理论分析和研究假设

梳理现有文献可知，影响股价的宏观经济因素较多，通货膨胀、利率、货币供应量、贸易、国内生产总值、工业增加值、社会消费品零售总额、投资、就业、汇率等因素都会对股价产生不同程度的影响。大陆A股上市台资企业是我国股票市场中的一部分，其股价可能呈现与大盘指数类似的共性波动，且利率和货币供应量是影响大盘指数波动的两个重要因素。同时，大陆A股上市台资企业大部分属于制造业企业，主要涉及电子、精密仪器、材料等行业。制造业是我国对外贸易的主力军[34]，且通货膨胀和出口贸易是影响制造业企业投资和经营绩效的重要因素[23]3，[35]110，[36]93。因此,本文选取利率、货币供应量、通货膨胀和出口4个因素，来探讨宏观经济因素对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。

第一，利率对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。利率主要通过两个渠道对股价产生影响：一是影响资产估值，利率的倒数被认为是市盈率指标之一，利率越低则股票的估值水平越高，即利率和股价两者的变化方向相反[37]，因此利率会影响大陆A股上市台资企业股票估值；二是影响上市企业经营状况，当利率下降，大陆A股上市台资企业财务负担减轻，投资增加，股民预期利好，投资者将会买入股票，从而推高股价。基于此，本文提出：

假设1：利率对大陆A股上市台资企业股价产生负向的影响效应。

第二，货币供应量对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。当中国人民银行实施扩张性货币政策，货币供应量的增加将会使更多的流动性资金得到释放。基于股票预期效应，投资者预期将会有部分新增流动性资金进入股票市场，场外投资者进入股市的意愿随之增强，从而推动股价上升。[38]反之，当中国人民银行实施紧缩性货币政策，货币供应量减少，投资者预期股票市场资金将随之减少，部分场内投资者将退出股市，从而导致股价下跌。基于此，本文提出：

假设2：货币供应量对大陆A股上市台资企业股价产生正向的影响效应。

第三，通货膨胀对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。按照价格上升的速度，通货膨胀可以分为温和的通货膨胀、奔腾的通货膨胀和超级通货膨胀。[39]因此，通货膨胀对经济的影响需要根据通货膨胀的不同类型加以分析。一方面，温和的通货膨胀可以有效刺激经济和增加就业[35]110，投资者看好未来经济而增加投资，推动生产要素价格上涨，以制造业为主的大陆A股上市台资企业的生产成本上升、收益降低，进而可能造成股价下行。另一方面，奔腾的通货膨胀和超级通货膨胀均体现为物价的持续快速上涨，上市企业生产成本随之提高，经营状况恶化，尤其是超级通货膨胀会造成经济滞涨，甚至导致市场机制被破坏、社会动荡。[23]3总的来说，通货膨胀会增加大陆A股上市台资企业生产成本支出，降低经营利润。基于此，本文提出：

假设3：通货膨胀对大陆A股上市台资企业股价产生负向的影响效应。

第四，出口对大陆A股上市台资企业股价的影响效应。制造业出口量约占大陆货物出口总量的90%。[36]87当出口增长时，市场对电子、精密仪器、材料等上下游产品的需求量将会增加，大陆A股上市台资企业提高产量，其收入总额、利润总额和利润率等经营业绩指标可能随之增长，进而推动股价上升。反之，当出口减少时，大陆A股上市台资企业由于有关产品需求量减少，降低产量，企业的收入总额、利润总额和利润率等经营业绩指标可能因此下滑，进而导致股价下跌。基于此，本文提出：

假设4：出口对大陆A股上市台资企业股价产生正向的影响效应。

三、研究设计

(一)模型设定

为检验上述研究假设，本文构建以下时间序列模型：

PRICEt=α+β1IRRESDEPt+β2M2t+β3CPIt+β4EXt+

β5TRDVOLt+β6TRDSUMt+β7TRDTURNRt+β8PBt+εt

其中，大陆A股上市台资企业月度综合股价(PRICE)为被解释变量，α为常数项，ε为模型的随机误差项。利率(IRRESDEP)、货币供应量(M2)、通货膨胀利率(CPI)、出口额(EX)为关键解释变量，大陆A股上市台资企业的月度成交量(TRDVOL)、月度成交金额(TRDSUM)、流通股月换手率(TRDTURNR)、月度市净率(PB)为控制变量，β1～β8为相应关键解释变量和控制变量的估计系数。

(二)变量的定义和计算方法

1.被解释变量。参考武翰章、刘维奇的做法[40]，本文采用流通市值加权法构建大陆A股上市台资企业月度综合股价(PRICE)作为本文的被解释变量。PRICE的构建方法如以下公式：

公式中，Trdshr1t表示第i只大陆A股上市台资企业股票在第t个月的流通股数，C1Prit表示第i只大陆A股上市台资企业股票在第t个月的收盘价。i的取值为[1,N]，表示第t个月总共有N只大陆A股上市台资企业股票。

2.关键解释变量。参考冯伟等学者的研究[16]28，[21]128，结合上述研究假设，本文选取利率(IRRESDEP)、货币供应量(M2)、通货膨胀率(CPI)、出口额(EX)作为关键解释变量。其中，利率(IRRESDEP)采用当月存款准备金利率进行表示，货币供应量(M2)采用当月货币和准货币供应量期末值进行表示，通货膨胀率(CPI)采用居民消费价格指数当月同比增长率(上年同月=100)进行表示，出口额(EX)采用出口总额当期值进行表示。

3.控制变量。为了尽可能减少模型因遗漏变量导致实证回归结果产生的偏误，确保实证回归结果的准确性，本文还增加了大陆A股上市台资企业股票的成交量、成交价格、换手率等指标，以及企业估值指标作为模型的控制变量。结合胡伟和吴晓[41]、张国庆和张万祥[42]的研究，本文选取大陆A股上市台资企业股票的月度成交量(TRDVOL)、月度成交金额(TRDSUM)、流通股月换手率(TRDTURNR)、月度市净率(PB)作为控制变量。其中，月度成交量(TRDVOL)采用月度股票成交总量进行表示，月度成交金额(TRDSUM)采用月度股票成交总金额进行表示，流通股月换手率(TRDTURNR)采用月度内流通股日换手率之和进行表示，月度市净率(PB)采用月度股票市值/净资产进行表示。(1)4个控制变量同样采用类似大陆A股上市台资企业月度综合股价的构建方法计算得到。

(三)样本选取和数据来源

本文选取2012年7月(2)2012年7月大陆A股上市台资企业数量达到了19家，可以避免大陆A股上市台资企业月度综合股价随着单只股票的波动而大幅波动，从而这一指标可以体现出大陆A股台资上市企业整体的股价变化情况。至2022年2月在大陆A股上市交易的台资企业作为研究对象，具体包括在沪市、深市和创业板上市的台资企业。由于交易规则不同，本文剔除在科创板上市的台资企业。经统计，在整个样本期内共有大陆A股上市台资企业41家，但被解释变量(PRICE)和4个控制变量的具体计算过程中还需要动态剔除被借壳上市的样本。(3)600340国祥股份、002047 成霖股份、002468 艾迪西、002464 众应互联分别在2014年2月、2016年6月、2016年12月和2017年11月被借壳上市。股票相关数据来源于锐思数据库，宏观经济相关数据来源于国家统计局。对于少量缺失的数据，本文采用线性插值法进行补全。

四、实证分析和稳健性检验

(一)变量的描述性统计分析

变量的描述性统计结果(未取对数处理)如表1所示，部分变量数值的变动区间较大，为保证实证估计结果的有效性，本文对所有变量进行取对数处理。

表1 变量的描述性统计结果

(二)假设检验的实证分析

为了实证检验假设1～假设4，本文采用最小二乘法(Least Squares)对模型进行估计，假设检验的估计结果见表2中的第2列。

表2 实证估计结果

利率(IRRESDEP)的回归系数为-0.590 2，在10%的水平下显著，说明大陆A股上市台资企业股价与利率呈负相关关系，假设1得到验证，即利率会对大陆A股上市台资企业股价产生负向的影响效应。这表明，在其他变量保持不变的情况下，利率提高1%会导致大陆A股上市台资企业股价下跌0.590 2%。

货币供应量(M2)的回归系数为0.345 5，在5%的水平下显著，说明大陆A股上市台资企业股价与货币供应量呈正相关关系，假设2得到验证，即货币供应量会对大陆A股上市台资企业股价产生正向的影响效应。这表明，在其他变量保持不变的情况下，货币供应量增加1%会导致大陆A股上市台资企业股价上涨0.345 5%。

通货膨胀率(CPI)的回归系数为-3.200 6，在5%的水平下显著，说明大陆A股上市台资企业股价与通货膨胀率呈负相关关系，假设3得到验证，即通货膨胀会对大陆A股上市台资企业股价产生负向的影响效应。这表明，在其他变量保持不变的情况下，通货膨胀率提高1%会导致大陆A股上市台资企业股价下跌3.200 6%。

出口额(EX)的回归系数为0.163 5，在5%的水平下显著，说明大陆A股上市台资企业股价与出口额呈正相关关系，假设4得到验证，即出口会对大陆A股上市台资企业股价产生正向的影响效应。这表明，在其他变量保持不变的情况下，出口额增加1%会导致大陆A股上市台资企业股价上涨0.163 5%。

(三)稳健性检验和结果分析

为了检验上文实证模型及回归结果的可靠性，本文分别采用变换控制变量和调整样本时间进行稳健性检验。

一方面，采用变换控制变量的方法进行稳健性检验。本文借鉴王孝松等的做法[43]，将控制变量中的流通股月换手率(TRDTURNT)替换为总股数月换手率(FULTURNR)。替换后的估计结果如表2第3列所示，可见采用变换控制变量的方法进行稳健性检验的估计结果与假设检验的估计结果相比，并没有实质性改变。

另一方面，采用调整样本时间进行稳健性检验。本文分别将样本起始时间提前和延后4个月，也就是分别采用2012年3月至2022年2月的样本和2012年11月至2022年2月的样本进行实证分析。本文之所以将起始时间提前4个月，是因为在这一时期内有3家台资企业上市(601388 怡球资源、603002 宏昌电子、300327 中颖电子)，这将使大陆A股上市台资企业综合股价计算中的权重发生变化。也就是说，通过调整样本时间进行稳健性检验，可以验证大陆A股上市台资企业综合股价计算过程中权重变化是否会影响实证估计结果。调整样本时间的稳健性检验估计结果如表2第4列和第5列所示，由此可见采用调整样本时间进行稳健性检验的估计结果与假设检验的估计结果相比，也没有实质性改变。

以上稳健性检验的估计结果进一步表明：利率和通货膨胀均会对大陆A股上市台资企业股价产生负向的影响效应；货币供应量和出口均会对大陆A股上市台资企业股价产生正向的影响效应。这说明本文设定的模型是合理的，估计结果是稳健的。

五、结论与启示

2019年4月在国务院台湾事务办公室例行新闻发布会上，发言人马晓光指出：“加强两岸经济合作，互惠互利，符合两岸同胞的共同利益。我们始终支持台资企业在大陆上市，希望台资企业通过在大陆上市，更好地分享大陆发展机遇。”[44]在近年台资企业A股上市步伐加快的背景下，研究大陆A股上市台资企业股价与宏观经济因素之间的关系具有现实意义。本文通过理论分析，得出：第一，从资产估值和上市企业经营两方面分析利率对大陆A股上市台资企业股价的影响效应，提出利率对大陆A股上市台资企业股价产生负向影响效应的假设检验；第二，基于预期效应分析货币供应量对大陆A股上市台资企业股价的影响效应，提出货币供应量对大陆A股上市台资企业股价产生正向影响效应的假设检验；第三，按照不同的通货膨胀类型探讨通货膨胀对大陆A股上市台资企业股价的影响效应，提出通货膨胀对大陆A股上市台资企业股价产生负向影响效应的假设检验；第四，从出口影响大陆A股上市台资企业经营业绩的角度分析出口对大陆A股上市台资企业股价的影响效应，提出出口对大陆A股上市台资企业股价产生正向影响效应的假设检验。在理论分析的基础上，本文构建大陆A股上市台资企业月度综合股价，对上述假设进行实证检验。假设检验和稳健性检验的估计结果验证了上述假设，即在其他变量保持不变的情况下，利率提高1%会导致大陆A股上市台资企业股价下跌0.590 2%；货币供应量增加1%会导致大陆A股上市台资企业股价上涨0.345 5%；通货膨胀率上升1%会导致大陆A股上市台资企业股价下跌3.200 6%；出口额增加1%会导致大陆A股上市台资企业股价上涨0.163 5%。

当前，台资企业在大陆上市没有任何政策障碍，享受和大陆企业完全一样的同等待遇；同时，大陆也采取系列有效措施为台企在大陆发展营造更有利的环境，支持台企利用大陆资本市场做大做优做强。[45]大陆A股政策依赖性较强，宏观经济信息对股价波动产生了重要的影响效应。本文的研究结论揭示了利率、货币供应量、通货膨胀、出口等宏观经济因素均会影响大陆A股上市台资企业股价波动。因此，为了更好地维护股价稳定，大陆A股上市台资企业应有效利用各类宏观经济信息和惠台政策，进一步完善市值管理体系，促使宏观经济与股价形成良性互动。