PPP项目中国有企业与民营企业的融资效率对比研究

高若兰, 胡 嘉, 刘继才

(1.西南交通大学 经济管理学院,四川 成都 610031; 2.长沙房产(集团)有限公司，湖南 长沙 410000)

0 引言

2014年以来，PPP(Public-PrivatePartnership)模式在我国得到大力发展，投资规模呈爆发式增长[1]。PPP模式以填补公共财政预算缺口和提高公共供给效率为主要目的，已成为继土地财政、融资平台之后新一轮地方政府基建投资与公共服务的新宠[2]。不同于国外的PPP模式，我国的投资者包括国有企业和民营企业两种类型。相比国企，由于体制机制、综合实力、融资手段等原因，民企在PPP项目中的融资较为困难，但其先进的技术、经验和较高的管理水平，可间接促进民企的融资效率。作为优化社会资源配置、提高公共产品和服务供给效率的关键，PPP项目中投资者融资效率的提高是实现PPP模式可持续发展的前提和保障[3,4]。因此，对比分析国企与民企在PPP项目中融资效率的差异，并识别影响融资效率的阻碍因素至关重要。

然而，投资者在PPP实践中的融资效率普遍不高[5]，特别是民企，融资效率低下是影响其参与PPP项目的主要障碍之一[6]。PPP项目中投资者的融资效率受多种因素的影响，包括政府担保[7]、利益分担机制[8]和外部环境的不确定性[9]等。查云璐等[10]通过分析PPP概念内38家公司的股权融资情况指出，我国PPP项目融资应重视债券市场和股权结构，进一步降低股权集中度。Qiu等[11]建立了存在不确定性的PPP项目中融资效率的概率分布，为预测最优融资方案及其效果提供了实现途径。汤薇和吴海龙[12]从政府角度基于财务评价方法提出了“PPP项目融资效益”评价指标。Cleal和Porter[13]指出竞争性融资、合同价格的设计以及利润和贷款还款、回报机制的商议等，均能降低成本、提高融资效率。但现有研究大多从PPP项目整体融资效率及影响因素的角度出发，忽略了我国不同类型投资者(即国企和民企)融资效率的差异。

DEA(Data Envelopment Analysis，数据包络分析方法)模型作为一种常用的效率评价方法，可用于对多投入和多产出的多个决策元的效率评价[14,15]。DEA模型无需指定投入产出的生产函数形态，便可以评价具有多输入、多产出指标和较复杂生产关系的相对效率[16]。DEA分析框架下，综合技术效率(TE)可分解为规模效率(PTE)和纯技术效率(SE)的乘积，其中，纯技术效率是受投资者管理和技术等因素影响的生产效率，规模效率是受规模因素影响的生产效率[17]。本文将基于DEA模型，研究国企和民企在PPP项目中融资效率的差异，并进一步通过对比分析不同领域、不同地区之间国企和民企的融资效率，识别各自融资效率的影响因素。本文研究有助于为投资者提高PPP项目中的融资效率提供科学依据，增强投资者的可持续经营能力，助力PPP模式实现可持续发展。

1 指标选取

投资者在PPP项目中的融资效率是指单位融资成本所能获取的最大利润。文献表明，企业的融资效率与自身的经营管理与战略目标密切相关，获利能力、经营能力和资金利用能力能较好地反映融资实力，因而被广泛用于衡量企业的融资效率[18,19]。而股权集中度、主营业务状况、资产负债率以及资金利用能力体现了企业运用资金的能力，也会对企业融资效率造成较大影响[20～23]，具体如下所述。

1.1 投入指标

从投入角度考察投资者的融资效率主要包括融资能力、资金使用情况、融资成本和资本结构等[24]。PPP项目中政府部门与投资者之间科学的股权结构是实现“责权相机、风险共担”机制的首要条件，股权集中度(X1)体现了投资者对PPP项目资产的投入比重和经营影响能力，一定程度上代表了投资者对PPP资产的控制权；合理的股权集中度有助于实现各利益相关者的资源和权力的有效配置，提高各自的融资效率和经营绩效[10,20]。另一方面，当前我国PPP项目投资者普遍“重建设、轻运营”，使得PPP项目的持续运营能力备受关注。投资者的PPP项目主营业务成本(X2)反映了投资者的项目投入成本和规模，用于核算企业确认销售商品、提供服务等主营业务收入时应结转的成本，体现了投资者对PPP项目资产的运用能力，直接影响到投资者的融资效率[25,26]。

从融资角度分析，资产负债率(X3)通常用以衡量企业的资产负债状况，是投资者利用金融机构的贷款进行PPP项目相关经营活动能力的体现，反映投资者的资本结构对融资效率的影响[24,26,27]。投资者是PPP项目的核心利益相关者，负债过高将导致其融资成本过高，负债过低则表示投资者经营非常保守或对PPP市场看淡而不愿意参与其中。因此，投资者要提高PPP项目融资效率并维持其长期健康发展，必须具备合理的资产负债比率。而PPP项目现金流量(X4)作为投资者资产利用效率和经营能力的直接体现，其现金流量水平合理与否往往直接反映了业务是否具有长期稳定性[28]。通常，PPP项目规模大、周期长，对投资者的自身能力要求更高。拥有较高现金流量的投资者，往往实力更强更能获得政府和金融机构的青睐，融资也更为容易，因而融资效率相对更高[25,26,28]。

综上，本文选取PPP项目中投资者的股权集中度(X1)、主营业务成本(X2)、资产负债率(X3)和现金流量(X4)作为投资者的投入变量。

1.2 产出指标

投资者参与PPP项目的根本目的是实现自身利益最大化[29]，PPP项目主营业务收入(Y1)作为当期营收状况的直接体现，是评价投资者发展能力的重要指标。通常PPP项目大多具有准公益性，项目获利能力直接决定了可融资性程度。因此，PPP项目主营业务收入是影响投资者融资效率的重要因素[16,17,25,27]。投资者净利润则是经营PPP项目的最终成果，其与投资者净资产的相对值，即净资产收益率(Y2)反映了自有资本获得净收益的能力[19,20,24～27]。另一方面，总资产周转率(Y3)是对PPP项目运营效率的考核，反映投资者对PPP项目的经营能力，是分析投资者融资效率的重要指标之一[25,26]。

由于研究样本为主营业务涵盖PPP项目的企业，即PPP项目并非样本企业的唯一业务收入来源，因此为保证DEA模型投入指标及测算结果的准确性，需排除非主营业务收入对融资效率结果的影响。皮尔逊检验结果显示，非主营业务收入与主营业务收入的皮尔逊相关性系数为0.947，在1%显著性水平下(双侧)强相关。非主营业务收入与主营业务收入对DEA融资效率测算结果的相关性结果相似，皮尔逊相关性系数分别为0.326和0.346，且均在5%显著性水平下相关。因此“主营业务收入”与“非主营业务收入”两项指标具有完全替代性，属于DEA测算的同类投入指标，研究选取主营业务收入作为衡量投资者在PPP项目中融资效率的投入指标。

我国现阶段PPP项目多为基础设施和公共服务类项目，对于投资者的专业能力、技术能力和供给效率的要求较高。实践经验表明，经营能力越强的投资者在PPP项目融资过程中的优势越明显，其融资效率越高。因此，本文选取PPP项目主营业务收入(Y1)、净资产收益率(Y2)和总资产周转率(Y3)三个指标作为评价投资者融资效率的产出指标。

2 PPP项目国企和民企融资效率测度

DEA模型要求样本数量不少于投入和产出指标数量的乘积，且不少于两者数量之和的3倍[30]，即要求PPP项目投资者样本的数量不少于21家。为保证数据的客观性和真实性，并考虑到数据的可获取性和代表性，本文选取在A股上市且以PPP项目为主营业务的51家企业为样本，其中国企25家(No.1-No.25)，民企26家(No.26-No.51)。由于现金流量等指标可能为负，为此需采用无量纲化方法对数据进行标准化处理[15]。

2.1 融资效率测度

数据分析结果显示(见表1)，51家主营业务为PPP项目的投资者中，实现综合技术效率有效的投资者仅14家，占比27.45%，表明国企和民企在PPP项目中的融资效率普遍较低，均存在很大障碍。在纯技术效率上，约37.25%的投资者纯技术效率未达到有效。规模效率上，共计约72.50%的国企与民企未实现规模有效，几乎全部处于规模报酬递增状态。

表1 51家样本在PPP项目中的融资效率统计表

综上，参与PPP项目投资者的技术效率整体表现较好，而规模效率普遍不足，改善各投资者在PPP项目中的规模效率是优化整个PPP项目融资效率的关键。但由于行业和地区的差异，不同投资者在各类PPP项目中的融资效率也不尽相同，详见下文。

2.2 松弛变量分析

在DEA测算中，松弛变量可反映各决策单元(DMU)在各指标上的优化空间。如图1显示，不同投资者在PPP项目中融资效率投入和产出指标的松弛情况差异明显，且各指标间的分布情况也不尽相同。PPP项目投资者的股权集中度(X1)、主营业务成本(X4)、主营业务收入(Y1)和总资产周转率(Y3)四项指标集中且均匀分布于坐标轴，说明这四项指标并非导致投资者融资效率低下的主要因素。资产负债率(X3)与现金流量(X4)波动较大，多个样本点远远偏离坐标轴，且均位于坐标轴下方，表明这两项指标出现冗余，投资者需减少投入。而多个样本点的净资产收益率(Y2)远远高于坐标轴，说明投资者的净资产收益率明显不足。该结果显示，PPP项目中投资者融资效率不足的主要原因是投资者背负了较高的负债，净资产收益率不足，但同时现金流量出现冗余，说明投资者参与PPP项目的意愿较低，未能及时实现增值。

图1 国企和民企在PPP项目中融资效率松弛变量整体分布

自2014年大力推动PPP模式以来，各部委相继出台政策、文件等规范其发展。这种日益严格的规范化模式对投资者的负债率和经营能力提出了较高要求。尽管地方政府通常会给予PPP项目较大力度的扶持，但部分投资者(尤其是民企)负债率居高不下，对准公益性质的PPP项目望而却步。而现金流量出现冗余，一方面是由于投资者过分看重现金流所导致，同时也说明我国需对企业资本引流加大力度，需要设计合理的机制将剩余资本通过PPP模式及时有效地转为产出。

3 PPP项目中国企与民企的融资效率分析

3.1 国企与民企在PPP项目中的融资效率测度

如上所述，PPP项目中我国超过七成的民企在融资效率中未实现技术有效，综合对比国企和民企的未实现综合技术有效的面积图如图2所示。由图2a可知，多数国企投入指标上基本实现了最优，但净资产收益率(Y2)仍然不足，表明国企中产出指标的低效并非完全由投入指标导致，其自身的经营效率或承担风险等因素也会制约融资效率的实现；图2b显示，民企的融资效率指标整体表现良好，但部分民企股权集中度(X1)和资产负债率(X3)存在冗余，部分民企净资产收益率(Y2)存在不足。民企应分散股权、降低自身的资产负债率、提高资金的利用效率以改善净资产收益率，从而提高融资效率。

图2 国企和民企在PPP项目中的融资效率松弛变量对比图

尽管国企与民企在PPP项目中的融资效率存在差异，但综合效率未实现有效的主要原因均是规模效率低下。很多国企虽然投入指标上基本实现了最优，但净资产收益率等仍然不足。与之相似，民企表现更为明显。由此看出，企业的不同属性也是导致其参与PPP项目融资效率低下的重要原因。大多数PPP项目的准公益性决定了其较低的回报率，对投资者来说，净资产收益水平不高会降低其参与PPP项目的积极性，导致在PPP项目中融资效率的低下。因此，建议我国PPP项目采购时，优先考虑由国企和民企组成联合体，使具有规模效率和纯技术效率优势的投资者“强强联合”实现优势互补，从而提高项目公司在PPP项目中的整体融资效率。

3.2 国企与民企在不同行业中的融资效率对比分析

为进一步分析国企和民企在PPP项目中融资效率的差异，将所选的51家投资者划分为三个行业：基础设施类、环保类和污水处理类。通过对比双方在不同行业PPP项目中的融资效率，识别出各自擅长的领域，为后续PPP项目投资者的采购提供参考。

基础设施类PPP项目中，约一半的国企与民企均实现了有效融资效率，较之整体有明显地提高(见表2)。多数国企未能达到综合技术效率有效的主要原因在规模效率，而民企则需改进技术效率。公共基础设施项目需求大、体量大，民企往往难有相应的技术经验支撑，因此在专业技术和管理上相对落后；为更好保障基建设施满足公众需求，国企还需进一步加大资金规模以提高效率。具体对标融资效率各指标结果显示，国企在主营业务成本(X2)上存在较大的比率差，而民企在现金流量(X4)与资产负债比率(X3)指标上存在较多的冗余。对此，国企需要在加大资金规模的同时，努力降低经营成本，而民企需要优化资产负债比率。

表2 各行业PPP项目中投资者的效率测度结果分析

在环保领域类PPP项目中，国企与民企在综合技术效率和纯技术效率上均表现出显著区别。两类企业实现综合技术有效的比率分别为37.50%和66.70%；同时，实现纯技术效率有效的比率也明显高于国企(见表2)。作为新型发展的绿色环保领域，民企与时俱进，在技术开发和投入上展现了较高的效率，而国企对新领域的技术研究和投资热情不如民企，导致其技术效率和规模效率均落后于民企。根据DEA各指标优化测度结果显示，国企与民企在环保领域未实现有效的原因主要是负债高(X3)、现金利用率低(X4)和股权分配(X1)不合理。相比之下，民企在环保领域极为注重控制运营成本，加大应对风险的储备金和后期技术研发的资金的效果明显。

而在污水处理类PPP领域中，国企综合技术效率的有效率仅为37.50%，但77.80%的民企则实现了综合技术有效，两类企业在纯技术效率有效的比率均达到了65.00%以上(见表2)。这是因为我国污水处理PPP项目起步较早，水务工程技术相对领先，因此技术效率较高，但规模效率低下是导致融资效率不高的主要原因。污水处理类企业的指标优化程度结果显示，民企在各指标既无冗余也无不足，国企则在资产负债率(X3)、现金流量(X4)与股权集中度(X1)方面有较少冗余(12.5%)。整体数据分析显示，民企在污水处理领域融资效率优良，未实现有效的原因主要由规模效率引起，而国企虽有技术但在污水处理领域投资热情不高，同样需要提高其规模效率。

综上分析可知，国企在公共基建领域项目中的融资效率略优于民企，而在环保和污水处理领域上的效率显著低于民企；民企在污水处理领域综合效率较高，但存在规模效率不足的缺陷，相反在环保领域虽综合技术效率不高，却实现了较高有效率的规模效率。这说明近年来我国民企对环保领域项目的热衷，也体现了民企对风口和新兴领域的尝试。另一方面，国企在基建和环保领域的规模效率水平明显高于其在污水处理领域的规模效率水平，且民企和国企在环保和污水处理领域有较高的技术效率水平，表明应引入体量和综合技术实力雄厚的国企参与大型公共基建项目，而民企应在较为新兴的、技术专业较强的领域充分发挥其自身的优势。

3.3 国企和民企在不同地区的融资效率对比分析

目前，国企和民企的融资效率不仅在不同行业PPP项目中有所不同，还因各区域经济发展和地方政府财政状况等原因，导致双方在东部和中西部地区融资效率的差异。本文将51家样本企业根据地区差异进行分类，从而分别比较东部和中西部地区国企和民企在PPP项目中融资效率的异同。

整体上看，国企与民企在东部地区PPP项目中的融资效率差异明显，民企实现有效的比率为63.64%，而国企实现有效比例仅为36.36%；在技术效率上，实现有效的民企比重超过八成(见表3)，表明东部地区是民企较为活跃的投资区域。业务集中在东部的企业大多位于沿海地区，通常经济发达，技术优势明显，综合实力竞争力强，为企业高效的融资行为保驾护航。在资产负债率和现金流上国企冗余的比例达到45.45%，而民企在各项指标上的表现较为均衡，只存在18.18%的少量冗余；在产出方面，民企优势突出，相比之下国企在净资产收益率上存在严重不足，亟待改进。

表3 不同地区国企和民企融资效率测度结果分析

反观中西部地区，民企实现综合技术效率有效的比例仅为33.33%，而国企有效率达到了50%，且国企的纯技术有效率也高达85.71%(见表3)。相比于国企，多数民企在规模效率上没有达到有效，通常体现在民企的资金投入和融资规模上的不足。分析结果表明，在中西部地区PPP项目融资中，无论是技术还是资金规模，国企的有效程度均优于民企，融资效率也显著高于民企，这与我国的国家战略密不可分。为提高民企在中西部地区PPP项目中的融资效率，需要国家战略和规划引导民企到中西部地区进行布局，投入技术和资金作为支持。各指标优化测度结果显示，虽然国企的综合技术效率高于民企，但在主营成本指标上仍存在14.29%的冗余，需要精简支出，做到有的放矢。相比之下，国企在资产负债率、现金流以及股权集中度上表现均衡，维持了较低的冗余水平，同时，民企在三项指标上均存在33.33%比例的冗余，应注重调整，减少现金流量、资产负债和股权集中度对PPP项目融资效率的影响。

综上分析，国企在东部地区PPP项目中的融资效率低于中西部地区，民企则正好相反。这是由于我国的经济环境等导致，中西部地区无论在经济实力还是技术力量上均明显落后于东部地区。东部地区经济发达，技术力量先进，通常会作为试点新政策的首选地区，民企更容易获得国家政策层面的支持，因此融资效率普遍较高。而在中西部地区，PPP项目建设规模较大，技术要求复杂，民企由于体量较小、技术单一、缺乏相应的风险承受能力等原因望而却步，此时国企强大的经济活力、控制力、影响力和抗风险能力等优势突出，更适合参与中西部地区PPP项目的融资和建设。

4 结论与建议

本文从投资者角度出发，对比分析国企与民企在PPP项目中融资效率的异同，选取股权集中度、主营业务成本、资产负债率和现金流量为投入指标，以主营收入、净资产收益率和总资产周转率为产出指标，构建了融资效率DEA模型。进而，按照PPP项目的行业性质和地区进行划分，以期为PPP项目中不同性质的投资者提高融资效率提供参考，研究国企和民企在PPP项目中的融资效率具有重要的实践意义。结合以上分析，为进一步提高国企与民企在PPP项目中的融资效率，提出以下建议：

(1)投资者应在新兴优势行业努力保持自身的技术优势，通过拓宽融资渠道等方式尽可能提高融资规模效率。从整体分析，我国PPP领域中投资者的资产负债率普遍较高，净资产收益率和总资产周转率较低。具体而言，国企的规模效率高于民企，但纯技术效率低于民企。为此，国企应注重提高管理水平和运营能力，而民企应提高综合实力，扩大企业规模，提高信誉等级。

(2)优势互补，鼓励国企与民企组成联合体投资PPP项目。通常情况下，国企规模效率较为突出，融资渠道比民企通畅，但管理相对低效；而民企的技术效率和管理效率较高，但规模实力不足，融资存在困难。因此，PPP项目采购时，优先考虑由国企和民企组成联合体，使具有规模效率和纯技术效率优势的投资者“强强联合”实现优势互补，从而提高项目公司的整体效率。

(3)优化企业融资环境。我国PPP项目民企普遍融资困难、融资成本高，其融资效率有很大提升空间。因此，应进一步采取措施鼓励民营资本对PPP项目的参与，提高民企业的融资能力。

(4)针对不同领域PPP项目的特点，有针对性地选择投资者。譬如，在大型公共基建项目上，鼓励国企(含央企)这种综合技术实力雄厚的企业较多参与，而在技术专业较强的领域(如环保和污水处理项目)应当充分发挥民企的优势。

(5)按地区融资效率现状分别进行PPP项目的政策设计。对于民企有较高参与积极性的东部地区，加强技术引导和监管，鼓励民企增进投资，降低现金流量冗余，提高民企在PPP项目中的融资效率。而对于中西部地区的PPP项目，在合作方式上鼓励实施国企与民企合作开发；通过为民企提供政策上的便利，并制定合理的项目绩效与动态补助调整机制，激发民企参与PPP项目的活力。

综上所述，本文从不同角度对比分析了国企和民企在PPP项目中融资效率的异同，研究结果有助于识别影响投资者融资效率的因素，为提高融资效率提供参考，进而提高政府治理的效率，助力PPP模式可持续发展。