性别差异对研发投资决策影响的实验研究

吴祖光, 万迪昉, 王文虎

(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054; 2.西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049)

0 引言

性别差异问题在社会与管理实践中逐渐受到各国重视，《中国妇女发展纲要(2010～2020)》要求提高企业高管中女性比例，德国要求企业女性高管比例达到30%[1]，2019年美国加州立法要求上市公司至少包含1名女性董事[2]。尽管各国政府通过监管努力提升女性地位，但女性在公司高管中的比例还是偏低。美国大公司收入最高的5%的高管中，女性仅占2.5%，日本女性董事的比例仅为3.4%[3]。经验研究发现性别影响企业创新，女性董事比例增加不利于企业创新[4,5]，而Saggese等[6]发现女性董事有利于创新投入，结论并不一致。经验研究很难将性别影响与其他影响区分开来，也很难揭示研发投资决策的心理机制，因而在研究性别影响创新投资过程中存在很大局限。研发投资包括研发投入强度和研发努力程度，二者构成研发活动的成本。投资者在成本出现后会构建心理账户，并追踪成本带来的收益。研发活动两种资源投入带来的收益和风险特征存在差异，那么不同性别投资者对待两种投入是否存在心理账户效应？

本文创新点在于：(1)发现男性对研发努力成本赋予较高权重，而女性对研发努力成本赋予权重较低。男性和女性在研发投资决策方面存在心理机制差异，为性别差异研究提供新的切入点；(2)揭示了研发投资策略互动中男性和女性努力程度动态变化存在的差异，对董事会性别多样化、分级董事会以及递延薪酬等治理机制的内在机理提供了新的解释；(3)实验研究中每个参与者能够自主决策，突破了经验研究中很难保证女性高管独立决策带来的研究局限，本文研究可以为理解女性最终控制人或者女性投资者的投资行为提供参考。

1 理论分析与假设提出

性别因素在公司治理情境中发挥重要作用，女性在事业中会遇到“玻璃天花板”和薪酬性别差异[7]。自由女权理论认为女性受到歧视从而阻碍女性成功。而社会性别理论认为女性在风险偏好和道德标准两个方面与男性存在明显差异[8]。女性风险规避倾向更强，对于机遇的把握也更为保守。女性高管能够显著降低企业税收激进行为[9]。男女风险容忍差异与年龄等因素无关，但既往的投资经历对风险容忍有很强的解释力[10]，竞争性经历会强化女性风险规避倾向[11]。女性因为风险规避和不够自信导致女性管理的企业更少负债融资[12]。

男性和女性对伦理问题态度存在差异。女性对伦理问题更加敏感，女性在两难困境下表现出更少的非伦理行为，展现出更加严格的道德判断。女性会计人员的道德水准要求高于男性同行，且职位越高越明显，女性会更加诚实地编制财务报告[13]。女性在董事会中更加勤勉且独立性更强，能够更好地发挥监督作用[2]，男性更容易为贿赂以及逃税等非道德行为辩护[14]。女性更多地表现出利他行为[15]，使她们更加关注企业责任以及利益相关者的利益[16]。

1.1 性别因素与研发投入强度

研发驱动创新是经济增长的基本驱动力，然而研发投资风险高、金额大且周期长，甚至研发支出不会产生任何收益。高风险的研发活动增加未来收益不确定性，加大股票波动性。与男性相比，女性风险规避倾向更强且更加谨慎[17]，女性更加关注损失，她们在投资中会高估投资获得负收益的概率[10]，导致女性在投资方面更加保守。由于研发投入会加大股票价格波动性，研发投入波动会放大经济波动性，女性高管可能会通过降低研发投入强度降低股票价格波动性。

伦理观念方面差异也会影响研发投入。不符合伦理的行为会为企业带来潜在风险，伦理行为会影响企业风险管理行为。风险管理是伦理原则在经营中的具体表现形式，伦理行为与风险管理紧密相关[13]。企业承诺高标准的伦理是一种风险管理工具。非伦理决策会增加企业风险，而伦理决策能够帮助企业抑制风险行为。无论对于何种事项，女性表现出更少的非伦理行为[14]。女性高标准的伦理要求能够有效降低企业风险。企业的研发投入增加企业风险，女性对于研发投入决策可能更加谨慎。在高标准伦理约束下，女性投资于高风险的研发活动强度会比较低。综上所述，提出研究假设1：

假设1在控制其他因素的情况下，女性投资者的研发投入强度低于男性。

1.2 性别因素与研发努力程度

员工为企业提供服务的业绩是能力、努力程度以及随机因素的函数，努力往往表现为伦理或者道德问题从而很难被契约化。赢取锦标赛的概率很大程度上取决于努力和运气[18]。男性和女性对伦理问题态度差异会影响他们的伦理判断和伦理行为，并反映在努力程度上。女性严格的伦理标准要求使得女性会自觉付出较高努力。即使在财务激励比较低的情况下，公共服务动机能够有效提升工作努力程度。女性与其他人一起完成任务时，也不会故意付出较少的努力，即女性表现出较少的社会惰化[14]。女性虽然竞争愿意较低，但是当进入竞争环境，她们会更加努力[18]。基于伦理的研究支持女性愿意付出更多努力。

职场的残酷性决定了女性成为高管要付出更多努力[19]。女性董事参加董事会的出勤率高，女性董事占比高的董事会中男性董事的出勤率也较高，女性更加勤勉从而有利于公司治理。女性领导表现出更加勤奋努力，且女性努力程度受外界激励方式的影响较小。勤勉的女性董事有利于降低会计舞弊概率，提高盈余质量[13]。风险规避倾向强的女性对损失更加敏感，她们会通过投入更多努力来提高研发活动成功的概率，避免研发活动失败带来物质损失。风险规避倾向性强的女性甚至可能降低研发活动的物质资产投入，避免有形资产损失，而通过增加努力投入来提升业绩。因此，提出研究假设2：

假设2在控制其他因素的情况下，女性投资者的研发努力程度高于男性。

1.3 时间因素对性别与研发投入关系的影响

男性和女性在研发投入方面的差异可能随时间推移发生变化。由于项目早期投入产生的收益能够在未来期间通过继续投资产生收益，而后期投资产生的收益继续产生收益的机会更少。即无论是研发投入强度还是研发努力程度，早期的投入产生的收益具有更大的期权价值。投资者会在早期投入更多的研发投入强度或者付出更多的研发努力，随着时间推移投资者付出的努力程度或者投入的研发要素可能会逐渐降低。

研发活动两种投入影响收益的方式存在差异，投资者可能形成心理账户效应。前景理论认为人们对损失的感受强于收益，决策者会差别对待风险和收益不同的投资。如果研发活动失败，研发的物资要素投入立即带来不可收回的损失，而研发努力仅仅是付出努力没有得到补偿，不会产生物质损失。投资者会区别对待研发物质投入和努力投入，形成心理账户。女性较男性表现出风险规避，对损失感受强度大于收益这一现象对于女性会更加明显，通过努力提高研发活动概率等同于降低物资要素损失。风险规避倾向导致女性可能更加注重努力投入。

投资者通过投资活动来了解其拥有的不同资源的价值，进而改善未来投资来提升企业价值。过度自信的男性会更多依赖在投资中获得的信息，并且更快速地将学习到的经验运用到投资中。男性会更多利用早期获得的投资信息并通过增加早期研发投入或者把握研发投入时机增加业绩，表现出明显前期高后期低的期权特征。而女性自己会觉得她们更少具备企业家精神，她们利用投资经验相对要缓慢一些，女性会采取不太激进但持续投资的策略[17]，表现出女性较男性有更强的长期倾向，长期倾向可能导致女性的研发投入水平下降不明显。

相对不太自信会导致女性需要较长时间才能利用投资获得的信息。风险规避倾向使女性更加关注有形物资资源损失，从而更加倾向于通过付出努力来提升业绩。另外，性别歧视和升职机会限制也促使女性不仅更加努力而且其努力具有较高持续性。女性面临更大压力，需要付出更大努力来证明自己的能力。女性投资者更加谨慎，她们会认真评估可能的备选方案和风险，需要较长时间才会充分利用投资过程获得的经验。女性的努力程度随时间推移可能不会下降，反而有可能会随时间推移而增加。特别是在女性更加注重通过努力提升业绩的情况下，随着时间推移，女性研发努力程度甚至有所提高。因此，提出假设3和假设4：

假设3a实验进行后期，男性参与者研发投入强度会降低。

假设3b实验进行后期，男性参与者研发努力程度会降低。

假设4a实验进行后期，女性参与者的研发投入强度降低。

假设4b实验进行后期，女性参与者的研发努力程度提高。

2 实验研究设计与实施

2.1 实验设计与实验过程

(1)实验设计

采用Z-Tree实验平台在网络化环境进行可控实验。结合融资约束和融资约束缓解两种情况以及加计扣除、投资抵税以及收入减税等三种税收优惠方式，实验中共包含6(2×3)种情景，通过改变情景缓解练习效应和疲劳效应影响。实验的总体框架如图1所示。实验参与者在锦标赛激励机制下通过在传统资产与创新资产之间分配资源，调整融资金额、努力程度以及投、融资时机等方式以实现业绩最大化。实验中努力程度投入(Effort)采用经济学实验中广泛使用的自我报告努力模式。自我报告努力程度模式下努力成本是确定的，特别适合在实验室锦标赛激励情景下检验经济理论。6轮实验操作以及风险测试在1小时30分钟之内完成，能有效控制疲劳效应影响[20]。

图1 实验设计框架

(2)实验过程

实验在西安交通大学管理学院实验室进行。实验程序在设定的服务器上运行。实验开始参与者先输入性别基本信息，并通过Kimball等问卷测出各自的风险态度。测出的风险态度值越小，风险规避倾向越强。然后，参与者进入每轮具体实验情景进行创新投资决策。每一轮实验对应一种具体决策情景，参与者每轮实验开始被赋予1000单位普通资产进行投资。每轮实验中参与者进行10期实验，参与者在每一期输入研发投入强度(RD)和研发努力程度(Effort)，努力程度输入范围为[0,1](如实验参与者输入0.65表示愿意付出65%的努力)。实验参与者需要在努力带来的收益和努力成本之间进行权衡。每期经营结果输出创新收入、成本、借款实际利率以及债务余额等信息。参与者通过观察投入与产出的关系，调整下一期研发投入强度(RD)和研发努力程度(Effort)，以实现业绩最大化。实验共进行2次，两次实验人数分别为36人和39人，充足的实验人数能够保证获得足够的观察值。

(3)实验激励

锦标赛激励机制能够激励实验参与者努力赢取好名次，并降低疲劳效应的影响。本文基于所有者权益保护视角设定奖励依据，根据每次实验结束后模拟企业的净资产总额排序对实验参与者进行现金奖励。具体而言，每位参加实验的参与者出场费为5元，在此基础上按六轮实验后净资产排名，按名次设一等、二等和三等奖，分别给予不同现金奖励。同时体现在《实验管理学》等课程成绩，利用课程成绩补充现金激励的不足。

2.2 模拟企业特征和收益函数

实验中的模拟企业需要体现创新企业面临融资约束、负债利率内生等重要特征。参考吴祖光等[21]研究，模拟企业特征和收益函数设定如下：

(1)拥有创新资产(I)和普通资产(T)两种资产，二者的收益相互独立且受各自资产规模、努力程度和随机因素等影响。努力程度和随机因素对创新资产收益的影响更大。两种资产收益函数如表1所示。其中effort表示努力程度，random()函数生成[-1,1]之间的随机数。实验中普通资产收入资产比(TR)、普通资产成本收入比(CR)均参考上海主板制造业上市公司均值取值。创新资产收益率(IR)、创新资产成本收入比(ICR)均参考创业板制造业上市公司均值取值。

表1 模拟企业普通和创新资产的收益与成本函数

(2)区分融资约束和融资约束缓解两种情景。融资约束情景下企业只能使用自有资金进行研发投资，不能负债。在融资约束缓解情况下，企业可以获得的借款金额上限等于自有资金a。如果研发投入强度输入值I小于a，则研发投入I形成创新资产并按照创新资产特征获得收益，自有资金a中没有被用于研发投入的部分(a-I)按照传统资产特征获得收益；如果研发投入强度输入值a满足a≤I≤2a，则研发投入I大于自有资金a的部分(I-a)为债务融资额。

(3)负债利率具有内生性。企业借款利率等于r=rf+β(d/k)，其中rf、β和d/k分别代表无风险利率、风险系数和资产负债率，β(d/k)代表风险调整因子。企业负债利息费用为interest=r×d，利息费用可以税前扣除。实验中无风险利率取4%，风险因子β取0.03。

(4)努力成本函数为cost=a×effort2。努力成本随努力程度增加而增大，但努力可以提高项目产生高收益的概率，投资者需要权衡努力成本与获得高收益概率。

(5)研发活动面临融资约束且享受税收优惠。企业六种具体情境下实现的营业利润等计算过程如表2所示。这些函数计算结果输出在显示屏上，实验参与者根据输出结果调整投资策略，决定下一期的研发投入强度和研发努力程度。

表2 六种具体情境下收益函数

2.3 实验数据处理

首先采用统计检验方法检验男性和女性在研发投入强度、努力程度等方面存在的差异。然后在控制风险态度等因素基础上应用回归分析研究性别因素对研发投资的影响。基于模型设定简约性(Parsimonious)原则，建立线性回归模型检验男、女性别之间的差异，模型如(1)和(2)所示。

RD=α0+α1Gender+α2Stze+α3Lever+

α4Risk+α5Taxb+α6Period+ε

(1)

Effort=α0+α1Gender+α2Size+α3Lever+

α4Risk+α5Taxb+α6Period+ε

(2)

模型(1)和(2)中变量RD代表研发投入强度，等于研发费用除以营业收入(RD=I/(Rev+IRev))。Effort为研发努力程度。Gender为虚拟变量，实验参与者为女性时，Gender取1，否则为0。Size为企业规模，用期末总资产的对数表示。Lever为财务杠杆，定义为企业期末总负债与总资产的比值。Taxb为税收负担，等于企业实际缴纳的所得税除以营业收入。Risk代表参与者的风险偏好。Period为期间，等于实验期数加1取对数。

3 实验结果与分析

3.1 统计检验

(1)性别因素对研发投入强度与努力程度的影响

根据性别对研发投入强度等变量进行统计检验，结果如表3所示。结果显示男性风险偏好在1%统计水平上显著高于女性，男性研发投入强度至少在5%统计水平上显著高于女性，支持研究假设1。女性风险规避倾向导致其研发投入强度较低。男性经营企业的财务杠杆显著更高，同样说明女性风险规避倾向较强；女性的研发努力程度至少在1%统计水平上显著高于男性，结果支持研究假设2。

表3 关键变量的统计检验结果

(2)时间因素在性别影响研发投资过程中发挥的作用

为了检验研究假设3和假设4，分别对男性和女性参与者前期、后期的研发投入强度和研发努力程度进行比较，统计检验结果如表4所示。

考虑到第1期实验反馈机制尚未发挥作用，研发投资具有试探性，与其后各期(2～10期)不具有可比性，为减少预热效应(warming-up effect)影响，使用反馈机制完善后(2至10期)的数据进行分析，结果如表4所示。可以看出：

(1)男性和女性决策者在前期的研发投入强度(RD)显著高于后期(通过更多的前后期比较，结论不变)，实验结果支持假设3a和4a。无论是男性还是女性，在实验前期研发投入强度大，后期研发投入强度低。

(2)男性后期研发努力程度至少在1%统计水平上低于前期，男性投资者的努力程度随时间推移会降低。结果支持假设3b；同样，女性后期研发努力程度在10%统计水平上显著高于前期，女性投资者在后期的努力程度显著高于前期，即女性投资者随时间推移努力程度增加。检验结果支持研究假设4b。

男性和女性在连续动态的研发投资决策中建立心理账户，区别对待研发投入强度和研发努力两种成本。在心理账户追踪成本过程中男性对研发物资投入成本赋予较低权重，而对研发努力成本赋予更高的权重，随时间推移努力产生收益的期权效应减弱导致努力程度更低。女性则对研发物资投入成本赋予较高权重，对研发努力成本赋予较低权重，使她们在研发努力方面表现出持续投资策略。实验结果说明通过努力获得收益是女性提升业绩的重要机制。

表4 男性和女性前、后期研发投入强度(RD)和研发努力程度(Effort)统计检验结果

3.2 回归分析

(1)性别因素对研发投入强度影响

性别因素对研发投入强度影响回归结果如表5所示，女性虚拟变量回归系数为-0.0091，在1%统计水平上显著，回归结果说明女性的研发投入强度显著低于男性。假设1进一步得到支持。研究结果说明风险规避倾向较强的女性对于研发活动实物资产投入水平相对较低。

表5 性别因素对研发投入强度影响回归结果

(2)性别因素对研发努力程度影响

性别因素对研发努力程度影响回归结果如表6所示。女性虚拟变量回归系数为0.0384，在1%统计水平上显著，说明女性的研发努力程度显著高于男性。支持假设2。结合表5结果，风险规避倾向较强的女性会弥补物资资源的投入，但通过努力来提高业绩以降低物质资源投入损失。说明女性对于不同资源投入具有明显的心理账户效应。

表6 性别因素对研发努力程度影响回归结果

研发投入强度和研发努力程度构成研发活动投资组合，传统投资理论基于资源可替代思想将不同投资要素整合在一起，通过权衡资源组合的收益和风险进行投资决策，很少考虑异质性资源之间的冲突。本文发现无论是男性还是女性均区别对待研发投入强度和努力程度，二者表现出不可替代性，即表现出心理账户效应。Soster等[22]认为会计分期可能导致投资者对不同成本的追踪方式存在差异。对于研发投入强度和努力投入两种成本，本文发现分期投资对男性与女性的研发投入强度成本追踪影响一致，但对努力成本的追踪方式影响存在差异。男性在追踪努力成本过程中对努力成本赋予更大权重且存在成本累计效应，导致其努力程度低且随时间推移明显下降。女性在成本追踪过程中可能将努力成本视为沉没成本从而对未来努力影响很小，并在持续投资策略作用下研发努力程度反而随时间推移而增加。

4 结论与建议

基于上市公司数据的性别影响研究很难将性别因素与团体决策等因素影响区分开来，实验研究能够有效控制其他因素影响从而克服经验研究缺陷。本文实验研究发现：男性和女性在研发投资决策中都表现出明显的心理账户特征，女性的心理账户特征更加明显。女性研发投入强度明显低于男性，但女性更加注重通过努力提升业绩。随着时间推移男性和女性研发投入强度都会降低，男性的研发努力程度明显下降，但女性的研发努力程度反而增加。男性决策更多地表现出期权性质，女性则明显表现出长期倾向。女性高管不仅愿意付出努力，女性高管努力的持续性特征是提升董事会治理效率的重要因素；分级董事会可以通过弱化男性董事同时临近届满导致的努力程度下降对董事会治理带来的负面影响；降低男性在任职后期的努力程度衰减程度是递延薪酬发挥治理作用的重要途径。递延薪酬能够缓解男性和女性高管研发投入强度衰减效应，有利于企业创新投入。理性假设下投资者应该同样对待研发投入强度和研发努力程度来获得最大产出以赢得锦标赛激励，但本文发现男性研发投入强度高但研发努力程度低，而女性研发投入强度低但研发努力程度高且持续性强，增加女性高管可能导致研发投入强度低，但是她们可能会通过增加研发活动努力程度这一机制把研发投入强度转化为更高的产出，从而揭示了女性影响研发活动的新机制。

基于本文的研究结论，提出以下具体建议：(1)在激励员工时应该考虑性别差异，男性更多分配在需要承担风险的岗位，女性则主要分配在需要更多努力付出的岗位。创新型企业适当增加男性高管比例可能有利于企业创新投入，同时在创新方案的实施过程中适当增加女性员工比例，以发挥女性更加愿意付出努力这一特征；(2)利用女性董事优化董事会结构，提升董事会效率。董事会的专门监督委员会中适当引入并增加女性董事，利用女性的勤勉和利他特质提升董事会监督效率，降低企业舞弊风险；(3)在董事会的董事任职期限设计中男性董事的任期需要互相重叠，以防男性董事随着任期时间推移努力程度同时降低带来的董事会监督失效。同时针对男性努力衰减特征，对于有固定任期的职位可以实行递延薪酬以降低男性努力衰减程度，均可以改善公司治理效率。对于主管研发活动的高管，需要考虑使用递延薪酬防止他们降低任职后期的研发投入强度；(4)薪酬体系设计需要考虑性别差异。针对女性风险规避倾向且表现出较少社会惰化等特征，在薪酬契约设计时适当增加女性高管的固定薪酬比例，降低风险激励薪酬比例，以适应她们风险厌恶的内在偏好。