个人养老金入市的长期价值

方斐

为推进多层次、多支柱养老保险体系建设，贯彻落实《关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号），规范个人养老金投资公开募集证券投资基金业务，6月24日，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（下称“《暂行规定》”），对个人养老金投资基金的基本要求、产品管理、销售管理、信息服务与监督管理等方面做出规范。《暂行规定》明确个人养老金参加人投资基金的制度安排，保护投资人合法权益。

个人养老金投资基金制度将分步实施，选择部分城市先试行一年再逐步推开。在试行阶段拟优先纳入最近四个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金，在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的各类基金。

为确保个人养老金投资基金销售业务的长期连续性和安全稳定性，《暂行规定》对基金销售机构经营状况、财务指标、公司治理等方面提出较高要求，并需满足最近四个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元，其中个人投资者持有的股票基金混和合基金规模不低于50亿元的条件，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于5年。《暂行规定》允许基金管理人及其销售子公司办理该管理人募集的个人养老金投资基金销售相关业务。

个人养老金投资基金拓宽养老金投资渠道，提升群众参与度，同时有助于促进资本市场革新。个人养老金作为养老的第三支柱，有助于构建多层次、多支柱的养老保险制度，促进养老制度可持续发展，个人养老金投资基金将在第三支柱中发挥重要作用。

个人养老金投资基金将为中国居民养老提供资金补充。由于人口老龄化现象日益严重，当前中国养老金出现缺口，公共财政面临压力，个人养老金投资基金有利于盘活资金，提高老年收入水平和生活质量，真正做到“老有所依”。

个人养老金投资基金有望提高群众积极性，促进经济平稳运行。《暂行规定》规定通过个人养老金资金账户购买符合规定的基金产品可享受税收优惠政策，不收取销售服务费等，符合稳增长加码的政策诉求，既能在经济承压下缓解长期养老压力，又能刺激短期消费需求。

个人养老金投资基金为资本市场提供新型长期资金，提高资本市场服务实体经济质量。个人养老金投资基金鼓励长期持有、长期投资和长期考核，有助于扩大长期投资者规模和提升权益资产的配置比例，为资本市场引入稳定的配置资金，从而促进国内资本市场形成“长牛”、“慢牛”格局，使金融更好地服务实体经济。

政策利好头部机构，银行、基金、保险机构将在养老产品设计、宣传指引上角逐发力。个人养老金投资基金将带来丰厚的产品代销费用，目前利好头部机构。尽管个人养老金缴纳上限是每人每年1.2万元，但由于中国人口数量基础庞大，代销规模仍不容小觑。此轮试点中符合条件的多为头部机构，具备较强的个人投资者服务、合规专业及稳健运营能力。

银行、基金、保险机构将积极布局养老金业务，面向个人投资者推出多元化养老产品。商业银行正进行银行养老理财产品试点工作，其在开立账户、客户揽储上具备天然优势，在目前符合条件的36家代销机构中，银行数量在一半以上;公募基金具备领先同行的投研能力和资产主动管理能力，政策全面推行后个人养老金投资基金产品种类将进一步丰富，届时基金公司在做好养老产品设计和投资管理的同时，将加强投资者教育引导和投资陪伴服务;保险公司在长期投资资金管理能力、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势。因此，个人投资者可以接触到更多元、更个性化的养老产品，有望向市场提供长期稳定的资金。

目前养老目标基金178只，总规模1068亿元，以个人投资者为主。随着个人养老金制度推开后，将逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金等，并对名录进行季度调整，动态优化，确保满足养老金资产保值增值的要求。个人养老金投资公募基金规则的完善有助于居民资产配置向权益类资产转移，为资本市场带来长期投资者，提高价值投资理念，有助于资本市场高质量发展。同时，证监会将互联互通机制拓展至交易型开放式基金（ETF），相关制度安排参照股票互联互通，此前互联互通已经运行一定时间，整体运行较为平稳，扩大范围将有助于深化内地与香港资本市场的融合，促进资本市场发展。

目前目标基金产品有两种形式：一是以目标日期基金为主的三至五年封闭FOF基金，权益投资比例随着基金生命周期而调整;另一种是以多类目标风险基金组合为主的一年至三年封闭的FOF基金，投资者可以根据当下风险偏好在不同基金中进行转换。截至6月25日，前三个季度报告期规模处于5000万元以上的目标日期基金共有40只，目标风险基金共有59只。TOP5规模机构分别为：交银施罗德（225.5亿元）、兴证全球（114.0亿元）、南方基金（67.6亿元）、汇添富（67.3亿元）、民生加银（46.1亿元）。

养老金申购基金费率将更低。目前现有的两类目标基金不收取销售服务费，互联网渠道购买可享受1折申购费率，但管理费、托管费保持在0.6%-1.0%。根据《暂行规定》，未来有望对养老金的投资者实行免申购费率、管理费和托管費的费率优惠。

仅从股票+混合保有量条件筛选，符合条件的销售机构共40家。其中，2021年二季度至2022年一季度连续四个季度股票+混合基金保有量不低于200亿元的证券公司包括：华泰、中信、广发、招商、中信建投、中国银河、平安、国泰君安、国信、兴业、东方、海通、长江、申万宏源、方正共15家。

份额转换机制及默认投资机制亟待进一步细化。根据《暂行规定》，基金销售机构可以为客户提供其他基金份额向个人养老金基金份额转换、提供默认投资选择等服务。但对其他基金份额范围，费用收取方式，以及默认投资选择服务的具体操作模式仍需进一步规范。

东亚前海证券对市场空间进行了测算，假设个人养老金账户及投资公募目标基金在2025年全国全面实施，首先，参加计划人群假设：2018年财政部副部长程丽华公开表示：“个人所得税纳税人占个税改革后城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”保守估计15%比例不变，以2021年城镇就业人口4.68亿人计算，纳税人数约为7000万人。中性假设下，2025年参加计划人群6000万人，至2030年达7000万人。

其次，个人养老金额度假设：依据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，我国目前的养老金额度为12000元/年，目前该额度水平依然较低。参考美国，我们预计随着通胀及物价水平调整，额度在未来会有所提高。我们预计个人养老金额度将从2025年的12000元/年提升至2030年的15000元/年。

第三，投资公募基金比例：依据美国IRA投资资产比例，保险类资产占比低于10%，共同基金及其他资产占比超90%。我们预计个人养老金账户投资资产选择有限，公募基金投资比较较大，在乐观、中性、悲观情形下，公募基金占比为90%、70%、50%。

第四，券商代销规模占比：券商凭借自身研究能力及金融综合服务能力的优势，在代销机构中的占比从2025年的20%，提升至2030年的30%。

第五，综合管理费率：根据《征求意见稿》要求，建议对养老金份额提供优惠费率。我们认为，2025年至2030年综合管理费率将从0.8%下降至0.6%，管理费分成比例保持不变。

仅从金融产品代销角度，个人养老金入市有望在2030年为券商增加33.8亿元营收。2025年，在乐观、中性、悲观情形下，对应为券商整个行业贡献规模每年仅为5.90亿元、4.23亿元、2.77亿元。2030年，个人养老金入市有望为券商带来的营收增量为33.8亿元，与整体券商营收规模相比，影响较小。

大型券商优势突出，有望带动免税额度外的个人养老金增长。龙头券商凭借自身客户积累以及资源优势，有望率先拿到试点资格，取得先发优势。此外，个人账户养老金理念的逐步深入，有望带动对免税额度外的养老金投资需求，进而带动公募基金规模在未来实现高增长。随着资本市场迎来新的长期投资者，将推动价值投资理念提升。