汇成股份：盈利高成长靠腾挪谨防周期性顶部上市

周益

汇成股份是一家集成电路封装测试企业，目前主要聚焦于显示驱动芯片领域。报告期（2019-2021年），公司营收为3.94亿元、6.19亿元及7.96亿元，归母净利润分别为-1.64亿元、-401万元及1.4亿元。

汇成股份营收表现出了较好的成长性，但净利润却连续两年亏损，汇成股份最终选择了“营收+市值”标准——“预计市值不低于30亿元人民币，且最近一年营收不低于3亿元人民币”冲刺IPO。

但这种高成长或许只是表面现象。过去三年，汇成股份的盈利高成长也具有不少水分，在营收增长超过一倍情况下，公司管理费用、销售费用反倒下降，而研发费用的增速也远低于营收增速;非经常性损益对利润也有较大的贡献，其真实的盈利能力远没有报表呈现的那般好。

而且，汇成股份营收的高成长也在一定程度上受益于半导体行业的繁荣，目前海外相关指数的走低及下游终端应用的低迷已预示了半导体行业可能走向衰退，汇成股份的高成长的持续性存疑，公司如在2022年顺利上市，业绩变脸的几率非常高。

从市值角度看，营收和利润规模大幅领先的行业龙头估值远低于汇成股份，汇成股份预计不低于30亿元的估值是否有足够的依据？

2018年至2020年，汇成股份亏损金额分别为1.07亿元、1.64亿元及401万元，连续三年亏损。

芯片行业由于固定资产投资金额较大、达产后面临良品率提升的难题，一般需要很长时间才能实现盈利，如港股芯片代工厂中芯国际就经历了长期的亏损或者微盈利。

此外，汇成股份的直接竞争对手厦门通富微电是最早掌握12英寸凸金块封装技术的企业。2021年，通富微电权益法下对该公司的投资收益为-1218万元。也就是说，厦门通富微电也处于亏损状态。

在经历了三年的亏损后，汇成股份的扭亏之路一定程度上是依靠费用和非经常性损益的腾挪。

过去三年，汇成股份研发费用分别为4543万元、4715万元及6060万元，研发投入占营收的比重分别为11.52%、7.62%及7.62%，研发投入占比不断下降。过去三年，公司营收增长约1倍，但研发费用增速却不足50%。

腾挪幅度更大的是管理费用和销售费用。过去三年，汇成股份管理费用分别为5388万元、3933万元和4055万元，管理费用的下降与营收高增长出现较大的反差;此外，公司销售费用分别为1289万元、313万元和549万元，也是呈现不断走低的趋势。

汇成股份声称，2019年管理费用和销售费用增加是股权激励的结果。公司于2019年和2020年进行了股权激励，其中计入管理费用的金额分别为1395万元、27万元及321万元，计入销售费用的金额为285万元、12万元和140万元。

但回到2018年，公司营收只有2.86亿元，当年亏损约1.07亿元，其中销售费用为750万元、管理费用为3174万元、研发费用为3787万元。从过去四年财报数据看，公司在2021年营收增加近2倍的情况下，销售费用反倒下降了，管理费用和研发费用的增速也远低于营收的增幅。

封装行业上游是晶圆制造厂商，下游是芯片设计企业，自身处于产业链中游，这导致行业内不少公司的毛利率偏低、话语权偏弱，最终净利润率高的公司也凤毛麟角。报告期内，汇成股份的毛利率分别为5.28%、22.84%及31.84%，公司在2021年创下了毛利率新高，但能否维持这一毛利率存疑。

报告期内，汇成股份对前五大客户营收合计分别为3.05亿元、4.38亿元及5.63亿元，占比分别为82.38%、76.21%及73.48%，集中度非常高。

同样，汇成股份对前五大供应商的采购额分别为1.76亿元、2.13亿元及2.81亿元，占原材料采购总额的比例分别为79.92%、83.14%及83.79%，原材料供应商的集中度也非常高。

对客户偏弱的话语权在应收账款的飙升上得到了一定体现。公司收入的增长也伴随着赊销的大幅增加，报告期内，汇成股份应收账款账面价值分别为8766万元、1.55亿元及1.75亿元，应收账款与收入基本保持了同步增长的趋势。

但公司的应收账款周转率与行业可比公司有着不小的差距。过去三年，汇成股份的应收账款周转率分别为5.42次、4.84次及4.58次，逐年下降;同行可比公司的平均值分别为4.97次、5.89次及6.13次，在行业应收账款周转次数不断改善背景下，公司却与行业反向而行。

过去三年，汇成电子非经常性损益分别为-1450万元、3790万元和4639万元，公司声称主要是股份支付、政府补助以及非流动资产处置损益等。其中，公司计入当期损益的政府补助分别为665万元、4371万元及4296万元，2020-2021年出现暴增。

汇成股份金额巨大的政府补助分两个部分：一是与资产或者收益相关的政府补助，金额分别为588萬元、2499万元和1909万元;二是收到的财政贴息金额，金额分别为78万元、1877万元及2000万元。汇成股份还把2021年收到的支持企业上市奖励款399万元列为营业外收入的政府补助，由此增厚公司的净利润。

此外，资产处置收益也贡献了利润。报告期，汇成股份固定资产处置收益分别为178万元、-107万元及331万元。公司声称，主要是因为公司向第三方处置了部分生产设备。

应该说，这一轮半导体行业的繁荣具有典型的周期性，现在很有可能处于周期的尾声。自2020年新冠疫情爆发以来，居家办公的盛行带来了消费电子的大繁荣，加上供应链破坏导致的海外半导体产业向中国大陆转移，催生了中国半导体产业链的繁荣。

据招股书（注册稿），汇成股份声称，公司所封装测试的芯片广泛应用于智能手机、智能穿戴、高清电视、笔记本电脑等各类终端消费产品。

不过，2022年以来，消费电子却遭遇寒流，手机和PC首当其冲。市场研究机构Strategy Analytics的最新研究报告显示，2022年第一季度，全球手机出货量为3.14亿部，同比下降11%。另据IDC发布的最新数据，同期，包含台式机、笔记本电脑和工作站在内的传统PC全球出货量8050万部，同比下降5.1%。

作为先行指标的全球半导体指数已进入调整期。2022年以来，费城半导体指数暴跌40%，超过本已非常惨淡的美股。与半导体行业景气高度相关的韩国指数、中国台湾相关指数均领跌全球股指。

营收和净利规模更大的南茂科技于美国纳斯达克上市，另外一个行业龙头颀邦科技在中国台湾地区上市。据Choice数据，2021年，南茂科技营收为274亿台币（约61亿元人民币），归母净利润为49.37亿台币（约11亿元人民币）。

不过，南茂科技的股价最近却持续大跌，2022年7月1日的市值只有8.67亿美元，较2021年9月的最高点已经下跌近一半。

颀邦科技是一家在中国台湾上市的公司，Wind数据显示，2021年，该公司营收为62.65亿元，净利润為14.13亿元。同样，该公司最近股价大跌，目前已经较2021年9月的历史最高点下跌约40%，目前市值不足100亿元。

比较看，南茂科技营收和净利润均是汇成股份的8倍以上，颀邦科技的利润更是汇成股份的10倍左右，两者估值均未超过100亿元，汇成股份预计不低于30亿元市值或许更多是建立在A股市场对半导体的估值溢价上，能否维持存疑。

需求萎缩导致显示驱动芯片价格出现下跌。根据CINNO Research数据，2022年第二季度，全球显示面板驱动芯片DDIC价格降幅约在2%-8%，第三季度价格降幅或将继续扩大至4%-15%。

报告期内，汇成股份主营收入分别为3.7亿元、5.75亿元及7.66亿元，均来自显示驱动芯片的封装测试服务，收入来源结构较为单一。

虽然公司预计2022年第一季度营收和净利润较上年同期有较大的提升，但在行业大趋势不佳情况下，公司独善其身免受波及的可能性并不大。

汇成股份的封装测试分为金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆盖封装及薄膜覆盖封装，过去三年，公司四大类产品均保持了价格上涨的趋势。一旦价格出现大幅下跌，公司就会潜藏巨大的业绩变脸风险，最终高价发行仓促上市的后果将由二级市场投资人承担。