康华生物：产品单一 减持凶猛

杜鹏

康华生物（300841.SZ）是一家疫苗生产上市公司，2021年6月迎来IPO原始股解禁后，公司重要股东及高管便迫不及待抛出减持计划，时至今日实际减持金额累计接近20亿元，而其目前的总市值也不过150亿元左右。

也许是为了配合减持，康华生物2021年以来的业绩被过度粉饰。一方面，公司应收账款增幅远超过收入;另一方面，公司确认了巨额公允价值变动损益，与公开市场报价相背离，报表披露的利润可能被高估。

康华生物粉饰业绩背后，难掩其经营面临的困境。目前，公司几乎全部收入来自单一产品，且还要面临同类产品上市之后的激烈竞争。与此同时，公司研发投入远少于头部企业，在研管线均处于临床前阶段，中短期之内难以上市销售贡献业绩。

2020年6月16日，康华生物上市，公司实控人王振滔继2012奥康国际上交所上市后第二次“敲钟”。

康华生物上市之后遭到市场疯狂炒作，短短1个月最高涨至996元/股，为发行价格的14倍。其最高市值曾经达到597.6亿元，而其2019年净利润仅有1.87亿元，市盈率高达3200倍。

2021年6月17日，也就是康华生物IPO1年之后，7名重要股东持有的限售股份解除限售，占总股本的45.14%。彼时，公司股价尽管较高位已经有所回落，但其在解禁當日的总市值仍有250.47亿元，按照2020年净利润计算的PE为61倍，估值依然处于较高水平。

在解除限售1个月之后，康华生物2021年7月20日发布公告，三明广隶、蔡勇、平潭盈科、泰格盈科计划减持分别不超过142万股、228万股、435万股、78万股，合计不超过883万股，占总股本比例不超过9.81%。

按照2021年7月20日收盘价236.8元/股计算，上面4名重要股东减持金额最高有20.91亿元。招股书显示，三明广隶原名为宁波旭康，为公司骨干员工共同出资设立的持股平台，蔡勇曾经担任公司总经理、董事、顾问等职务，平潭盈科和泰格盈科均为创投企业。在本次减持之前，四者持有康华生物股份比例分别为6.64%、10.66%、20.6%、3.68%。

进入2022年之后，康华生物高管也加入减持之列。3月25日，康华生物公告称，王清瀚、侯文礼、李晓文、李声友等共计23名高管，计划减持股份63万股。

数个交易日之后，上面的重要股东再度抛出减持计划。康华股份4月21日和4月25日发布的公告显示，平潭盈科、泰格盈科、蔡勇计划减持分别不超过375万股、44万股、205万股，减持比例分别不超过4.18%、0.82%、2.29%。

《证券市场周刊》根据来自东方财富Choice的数据统计，自2021年9月份以来，康华生物重要股东及高管累计减持金额高达19.86亿元，为其2022年7月5日总市值的12.57%。

作为最了解上市公司经营状况的主体，重要股东及高管的减持行为值得高度警惕，有的可能是为了改善自身财务状况，有的可能是不看好发展前景，有的是认为当前股价严重高估。

为了护航重要股东及高管减持，上市公司配合粉饰业绩的情况不在少数。

2021年，康华生物营业收入同比增长24.44%至12.92亿元，但是其期末应收账款相比期初增加137.11%至8.37亿元，增速远远超过收入。

康华生物产品均为非免疫规划疫苗，境内销售采用直销模式，应收账款大幅增加说明其对下游的疾控中心采取了更加激进的赊销政策，来粉饰营业收入。

根据年报，2020年年末，公司6个月以内、6个月至1年的应收账款账面余额分别为3.24亿元、2501万元，占全部应收账款的比例分别为91.4%、7.05%。2021年年末，公司6个月以内、6个月至1年的应收账款账面余额分别为6.70亿元、1.56亿元，占全部应收账款的比例分别为79.06%、18.44%，公司应收账款回款在恶化。

相比营业收入24.44%的增速，康华生物2021年净利润同比大增103.28%至8.29亿元，背后的原因是其在2021年确认了2.69亿元的公允价值变动收益，而2020年并没有这项收益。

根据2021年年报，公司公允价值变动收益全部来自于其他非流动金融资产。2020-2021年年末，该科目账面价值分别为1.08亿元、4.69亿元。

2020年年报显示，公司其他非流动金融资产包括苏州泰福怀谨创业投资合伙企业（有限合伙）、苏州艾博生物科技有限公司、广西一曜生物科技有限公司，期末账面价值分别为6000万元、2000万元、2800万元。其中，苏州泰福投资领域集中在生物医药、生物技术、医疗健康及相关领域，苏州艾博主要从事信使核糖核酸药物研发，广西一曜主要从事动物疫苗的研发、生产、销售。

2021年年报称，公司新增对成都可恩生物科技有限公司及苏州泰福的股权投资，增资金额合计9125万元。其中，成都可恩主要从事结核诊断生物制品、治疗类疫苗的研发及产业化。

对于其他非流动金融资产大幅增值，康华生物2021年年报并没有单独披露各项资产的具体增值情况。不过，这些资产均为医疗类相关资产，与医疗公开市场报价密切相关。

2021年以来，在政策与资金偏好转移等多重夹击之下，持续多年的创新药、器械等医疗领域泡沫开始破裂，相关上市公司股价跌幅巨大，其中腰斩者更是比比皆是。

A股市场的恒瑞医药、健帆生物、安图生物、康泰生物2021年跌幅分别为45.28%、20.86%、50.34%、43.38%。

在整个公开市场以及头部企业估值急剧缩水的背景下，康华生物持有的巨额资产公允价值为何还能够大幅增长呢？这显得颇为不正常，有被严重夸大之嫌。

公允价值计量高度依赖管理层的主观认知和判断，这种主观性为调节利润提供了巨大操作空间。在剔除掉公允价值变动等非经常性损益之后，康华生物2021年扣非净利润实际上仅有5.55亿元。

康华生物2022年一季度业绩同样存在粉饰业绩的可能，该季度营业收入仅增长12.48%至2.67亿元，但是其应收账款同比大增98.53%至9.45亿元，远超收入增幅。该季度净利润增长34.6%至1.35亿元，显著高于收入增幅，这主要得益于公允价值变动收益从零增加至1254万元，管理费用从2400万元减少至1914万元。

2021年，康华生物实现营业收入12.92亿元，全部来自两款疫苗产品，即冻干人用狂犬病疫苗（人二倍體细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。

其中，冻干人用狂犬病疫苗贡献了12.65亿元，占比高达97.85%;另一个产品虽然已上市销售多年，但迟迟不见放量，2021年收入仅为2766万元，占比2.14%。因此，冻干人用狂犬病疫苗是康华生物核心的收入和利润来源，也侧面说明其产品结构单一。

冻干人用狂犬病疫苗是康华生物自主研发的产品，在国内尚属独家产品，因其安全性和有效性高于Vero细胞狂苗，签批量从2017年的99.51万支增长至2021年的479.50万支。不过，该产品由康华生物独家垄断的格局很快就将被打破。

目前全国多家药企已进军狂犬病疫苗市场，已有7家企业提交了人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请。其中，成大生物旗下的人二倍体细胞狂犬疫苗在2021年6月份进入Ⅲ期临床试验;同年11月份，康泰生物旗下的人二倍体细胞狂犬疫苗申请生产注册获得受理。这些企业均将成为康华生物冻干人用狂犬病疫苗领域的强劲竞争对手。

2021年，康华生物销售费用和研发费用分别为4.12亿元、7888万元，销售费用为研发费用的5.22倍，这说明，其依然是一家重销售轻研发的生物医药企业，而依赖销售驱动的成长难有长远性。

康华生物2021年研发投入虽然增长35.4%，但是其绝对金额相比同行仍然是少的可怜。智飞生物、万泰生物、沃森生物均是疫苗头部上市公司，2021年研发投入分别为8.14亿元、6.82亿元、7.54亿元。

2021年年报第10页显示，康华生物共有10条研发管线，但是均在临床试验之前阶段，即便通过临床试验，也还需要经过漫长的三期实验之后才能上市，因此中短期之内不会对上市公司有业绩贡献。

《证券市场周刊》给康华生物发去了采访函，截至发稿未收到回复。