A股或复制2020年三季度表现进入反弹行情的高位震荡期

玄铁

大衰退和大熊市哪一个先到？全球资本市场都在猜谜。

经济发展优先，还是理通维稳优先？显然，中国更擅长此道。正如巴菲特合伙人芒格所言，“中国不会干等‘大萧条’来临”。正因削峰填谷式调控的常态化，A股波动呈扁平化，箱体震荡格局成常态。

通常来说，股市波动取决于企业盈利、无风险利率和风险偏好的共振。此三者在A股市场皆随宏观调控而动。政策托市是沪综指4月27日探底2863点成功的主因。经过近50个交易日的推土机式上涨，A股将滞涨，进入政策效用观望期。

从技术面看，“凡缺口必补”是A股铁律。6月24日和27日的向上跳空缺口更似多头衰竭缺口（类似缺口组合在2020年7月出现过），周二周三的组合下跌有岛形反转的迹象。是股市经济面还是技术面，皆似2020年的翻版：上半年V形反转，三季度会否照葫芦画瓢，开启类似2020年下半年的高位震荡走势？

在2020年首季和二季度，中国GDP同比增速分别为-6.9%和2.83%，沪综指同比涨幅分别为-9.83%和8.52%，是政策托市拐点确认刺激股市大涨。无独有偶，今年首季GDP增速为4.8%，沪综指下跌9.83%。这是“经济好+政策紧+股市跌”的组合，在二季度皆被逆转。二季度沪综指上涨4.5%，经济下滑加剧。国内某媒体对逾30家机构的调查统计显示，对二季度GDP同比涨跌幅预测最高值1.2%，最低值-0.2%，中值为0.7%。

今年二季度是“经济差+政策松+股市涨”的组合，潜在风险是基础不牢。可预期的是，三季度扶持政策出台将近尾声，刺激A股的边际效应递减，狂拉题材股的主力将陆续套现离场，以回避热门股中报盈利大减带来的抛售压力。届时权重板块如银行股会否挺身护盘呢？

一个需要警惕的信号是，英格兰银行本周警告称，为应对英国和全球经济前景的“严重恶化”，英国银行的风险储备金占总资产比例将由正常情况的1%上升至2%，这是缩表式提前去杠杆。类似审慎监管风格会否延伸至中国银行业呢？截至周四，A股最大权重行业银行指数（880471）连收五阴，较年内谷底的涨幅收缩至6%，弱于沪综指的17.5%。

经济衰退渐成国际市场共识

时下，全球市场关注焦点是经济衰退。截至周四，道指、标普500和纳指较牛市峰值的跌幅分别为15%、19%和28.3%，三大指数仅有纳指确认熊市已至。

谁将让美股13年超长牛市戛然而止？一是经济衰退，二是通胀加剧，三是风险预期脱锚化，让危机自我实现。德意志银行上周进行的投资者调查显示，预计标普500将跌至3300点（周三收于3845点）的占比为72%，预计美国经济衰退出现在今年或明年的占比分别为20%和90%。高盛认为，若按目前衰退的趋势，标普500年内或下探至3150点。“末日博士”鲁比尼认为，美国正走向一场严重的衰退，或导致股市进一步下跌50%，任何反弹都是“死猫反弹”。

“经济衰退+通胀加剧”的组合便是滞胀周期，其长度比深度更难预测。美国上一轮大滞胀始于1966年CPI上漲3%，上升至1980年的13.58%，主因是央行过度印钞和财政过度负债，催化剂是石油危机和粮食短缺。CNN数据显示，标普500市盈率在1980年4月一度跌至6.79倍。

当年引发滞胀的罪魁祸首如今皆至，只是美股抗风险能力下降，标普500最新估值约为20倍，据CNN测算，在历史数据上的分位数约为82%。相比之下，纳指和道指市盈率分别为50倍和52倍，估值更显泡沫化。

过去几年里，美联储大放水，美股涨得欢，经济恢复弱，副作用是通胀失控。据测算，若按1990年的计算公式，美国5月份CPI同比8.6%的增速，将变成16%。美联储理事沃勒周四承认，美联储没有在2021年采取正确的风险管理策略，建议本月加息75个基点，因为“宁可错判通胀预期可能会失控，也不要想当然地认为这不会发生。”

“一旦可观察到预期脱锚现象，抗击通胀的成本就太高了。”美联储主席鲍威尔本周的表态，或重现上世纪七八十年代沃尔克时刻——1981年6月，美国联邦基金利率升至创纪录的19.1%，次年美国GDP负增长2.6%，失业率达10.8%。

当下，华尔街主流预期是，美联储本轮加息为短周期，从3月首度加息至0.25%～0.5%，到明年年初或年中加息至3.75%～4%。这会否错误判断？主因是低估了自2008年以来全球信用扩张的规模和破坏力。据美国财政部6月公布的数据显示，美国财政部和美联储仅在过去38个月内，累计向市场印钞放水36万亿美元的流动性。这些钱多半脱实向虚，或引发超级通胀，或被金融蒸发。

事实上，滞胀预期的脱锚才是股市暴跌的主因。当衰退真正确认之时，股市早已结束超跌，进入反弹期。佛罗里达大学杰伊·里特尔对包含美日德在内的16个国家的研究显示，在一个多世纪以来，复合实际GDP增速和复合股市回报的相关性为-0.37。