传统玻璃处于盈利底部关注高价值量玻璃和高景气纯碱配置机会

叶文辉

作为同一产业链上下游的玻璃和纯碱，今年以来出现全然不同的驱动行情，二者间裂口越来越大：一方面，随着地产竣工需求减弱以及成本端大幅上涨，传统浮法玻璃加速下行，目前生产企业盈利已处近十年低点;另一方面，由于供需格局良好以及新能源需求拉动，纯碱行业景气度处于近十年高位，预计今明两年仍有供给缺口，高景气的纯碱板块值得留意。另外，拥有更高价值量的电子玻璃和汽车玻璃也有望穿越周期。

玻璃产业近年衍生出浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和汽车玻璃等细分领域，但目前产值最大的还是浮法玻璃。

浮法玻璃75%用于建筑领域，因此地产对浮法玻璃需求有较大影响。通常，玻璃要在房屋交付前安装，所以历史上玻璃销量高度同步房屋竣工面积。2016年以来，由于政策严禁新增产能，浮法玻璃的周期波动更多来自需求：2021年下半年开始房企融资持续收紧，竣工数据的一路走低让玻璃需求不断承压，同时不断走弱的新房销售，也进一步影响了市场对玻璃预期。

雪上加霜的还有原材料价格的不断走高，成本端看，占总成本70%的燃料和纯碱在过去一年不断上涨，导致当前玻璃企业利润回落到近10年底部区域。但这也意味着任何改善可能都是新一轮行情的开始，核心在于地产后续销售能否改善。当前浮法玻璃集中度仍比较低，旗滨和信义分别以11%、14%的市场份额位居前二，考虑到当前行业低迷，对于龙头来说一方面经营更为稳健;另一方面也有逆势扩张机会。

相比浮法玻璃，近两三年来光伏玻璃可谓风光无限。一方面光伏产业迎来大发展;另一方面光伏玻璃直到去年7月才放开产能置换限制，而普通浮法玻璃由于达不到光伏玻璃工艺上的要求难以转换。因此这两年拥有产能指标的光伏玻璃龙头企业，享受了时间差带来的发展机会，目前信义和福莱特市场份额高达50%。不过，从投产节奏看，2023年开始光伏玻璃产能会从今年约1800万吨跃升至2900万吨，预计2023年开始连续数年，光伏玻璃将出现供给宽松的格局。实际上这也容易理解，光伏玻璃是种高度同质化的产品，一旦政策约束放开，行业还是会像浮法玻璃那样回归周期本源。

要想跳开同质化竞争激烈的领域，往高价值量领域发展是不二选择，在玻璃领域即是发展电子玻璃和汽车玻璃。

电子玻璃由于技术含量高，一直以来都被国外巨头垄断。以电子玻璃中最主要的蓋板玻璃为例（应用于手机触摸显示屏的最外层），美国康宁独享全球60% 的市场份额。因此，对于国产玻璃厂商而言，光是国产替代这项逻辑便有将近2000 亿（对标康宁市值）的想象空间。此外，包括手机背板（5G 之后手机后盖无法使用金属）、车载大屏盖板等也在进一步推动电子玻璃行业的需求发展，从以上两个角度看，能生产出相应产品的国产玻璃企业都有突围机会，目前国内包括南玻A、旭虹（东旭光电子公司）、彩虹、凯盛（中建材子公司）等，都在电子玻璃领域有所突破。比如南玻A，目前已有少量如中兴、华为等国产手机采用其生产的高铝玻璃用作盖板玻璃，从利润占比看，公司一季度电子玻璃业务大约盈利7000 万元，已占净利润近20%。

汽车玻璃凭借量价齐升的逻辑，成长性同样值得期待。量方面来自于全景天幕渗透率的提升带来的面积增加（目前仅部分中高端采用全景天幕，市占率约5%），价方面来自于全景天幕使用同步带来的对隔热、调光甚至是发电等功能的需求。从单车价值量角度，目前全景天幕（不再需要天窗）的成本并不比过去前挡玻璃+天窗组件的成本更高，因此后续有望出现价值量从天窗集成厂商向玻璃厂商转移的情形，这也是2020 年以来福耀玻璃深受市场喜爱的原因。作为国内前装市占率60%-70%、全球市占率20%-30% 的汽车玻璃厂商，考虑到汽车零部件领域极长的认证周期和汽车玻璃持续迭代的新技术，越来越难有新的玻璃企业能实现弯道超车。

作为玻璃生产原料的纯碱一直很少被市场重视，很多人觉得纯碱生产没有技术壁垒，不过是一类跟随玻璃价格同涨同跌的大宗品。但实际上过去一年二者产生了极大的剪刀差：同期玻璃期货下跌48%，而纯碱期货还上涨了13%，主要有两方面原因。

一方面，纯碱近两年没什么新增产能（生产工艺主要有联碱法、氨碱法和天然碱法，2019年发改委颁布产业结构调整指导目录，除天然碱外均为限制类产业），加上光伏玻璃和汽车玻璃去年放开产能置换后对纯碱需求的拉动，纯碱行业出现近十年来的景气高点。同时，由于玻璃生产的连续性（即便亏钱了也不能随便关停），地产需求的下行变相通过玻璃企业的库存缓冲了对纯碱需求的冲击，这也是市场最容易判断错误的点。

另一方面，纯碱还是生产碳酸锂的原料之一，理论上每生产1吨碳酸锂消耗1.8-2吨的纯碱，因此，近两年新能源车的快速发展实际上也拉动了纯碱的需求，是新能源赛道的影子品种，当前阶段市场关注度不高，估值还更接近传统化工品。

目前纯碱生产仍处历史利润高位，因此产能较大的纯碱企业将优先受益，像中盐化工、三友化工、山东海化等。此外，产能有扩产可能性的天然碱生产企业，有望在量价两方面受益，主要是远兴能源，目前公司天然碱纯碱权益产能147万吨，拟在阿拉善规划建设年产780万吨的天然碱项目。