去杠杆、成本粘性与企业绩效

2022-07-05曹晓雪张子文

会计之友 2022年13期

曹晓雪张子文

【摘要】去杠杆在降低企业经营風险的同时也带来了企业债务资源约束问题，去杠杆究竟对企业绩效产生怎样的影响值得关注。文章以2014—2019年沪深A股制造业上市公司为研究样本，通过因子分析法引入企业综合绩效，探索去杠杆对企业绩效的影响。实证研究发现：去杠杆可以提升企业综合绩效，并且会通过抑制企业成本粘性问题来促进企业综合绩效的提升。进一步考虑产权性质的影响，发现在国有企业中去杠杆对企业绩效的提升作用更加明显，而且在国有企业中去杠杆通过抑制成本粘性问题来提升企业绩效的中介作用也更加显著。研究结论丰富了去杠杆影响企业绩效的作用机制，为揭示企业去杠杆的经济后果提供了经验证据。

【关键词】去杠杆; 成本粘性; 企业绩效; 产权性质

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）13-0050-07

一、引言

通过大规模举债实现以较少的自有资本撬动和运转较大经营规模，最大限度地发挥杠杆效应进行快速扩张是我国企业的通行做法。根据中国社科院国家金融与发展实验室发布的《2020年度中国杠杆率报告》，中国非金融企业部门杠杆率已增长至162.3%。高杠杆率的背后是企业高启的负债率和高启的经营风险。为防范化解重大风险，在2015年的中央经济工作会议就提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（“三去一降一补”）;2018年更是将降低企业杠杆率作为化解重大风险的关键（发改财金〔2018〕1135号）;2021年《国务院政府工作报告》要求继续完成“三去一降一补”重要任务。从实践方面看，去杠杆带来的经营风险降低，很可能会因为投入企业资金减少最终以企业的业绩下降为代价。从理论研究方面看，理论界对于企业去杠杆的经济后果研究结论也并不一致。去杠杆对企业绩效的影响究竟如何？另外，当考察去杠杆对绩效的影响时，如果不仅仅局限于单一的财务绩效指标，而是引入综合绩效指标，结论是否会有所不同？根据资源依赖理论，企业的生存与发展建立在内部资源的整合以及外部资源的获取之上。在去杠杆经济环境背景下，企业会更倾向于对内部资源的整合和依赖来响应“去杠杆、降成本”政策，因此首要的便是加强对企业成本的管控治理。研究发现，去杠杆确实可以通过“降成本、补短板”来提升企业绩效[1]。众所周知，成本不是自发形成的，而是企业经营决策的结果。企业成本的变化所体现的成本性态是企业代理问题的一个重要表现。近年受理论界广泛关注的成本粘性就是关于成本性态的研究。企业成本粘性是成本非常规性的规律性变动。去杠杆除了通过压缩产品成本实现降成本外，是否会对成本性态产生影响，抑制企业非规律性成本的发生，还没有明确结论。按照委托代理理论解释，成本粘性可以被视为委托代理关系中代理成本的表现，成本粘性一直以来也多被认为是企业绩效的负面影响因素。去杠杆会对企业成本粘性产生何种影响？由去杠杆带来的成本粘性变动会抑制其对企业绩效的负面影响吗？另外，将作为企业管理永恒主题，特别是“三去一降一补”中重要内容之一的成本纳入到研究框架中，研究降成本与“去杠杆”的联动，探索去杠杆的作用机制是一个有益的尝试。

本文基于权衡理论、资源依赖理论等，研究去杠杆、成本粘性、企业绩效的关系，以期在权衡利弊视角下为去杠杆对企业绩效影响结果提供经验证据，以及丰富去杠杆影响企业绩效的作用机制研究，为企业去杠杆、降成本、提绩效提供理论依据。

二、文献综述

通过对已有文献进行梳理发现，研究企业杠杆对绩效影响的文献占绝大部分。其研究结论可以概括为以下三种：（1）由于企业面临所得税问题，企业杠杆会增大股东的风险收益率，杠杆资本的约束监督效应会正向影响企业绩效[2];（2）在考虑企业层面的风险与获利能力时，杠杆程度与企业绩效负相关[3];（3）企业杠杆对绩效的影响需要考虑其他因素，包括行业投资机会、行业增长幅度、产品市场等，二者呈非线性关系[4]。

近年来也出现了一些在特定的经济背景下研究去杠杆对企业的影响文献。其结论也可以概括为三种：（1）不利结论。Karen et al.[5]对比了中美两国企业政策性去杠杆，发现去杠杆会削弱企业的财务灵活性，并且恢复需要很长时间。Kang Yangling et al.[6]研究发现，去杠杆会增大企业的债务违约风险，并且在绩效较差的企业中更加严重。（2）有利结论。张海亮等[1]研究了“三去一降一补”的实施对企业绩效的影响，发现去杠杆能显著提升企业长期绩效，为企业发展积蓄新动能。（3）结论不确定。梁安琪等[7]通过探究企业去杠杆、投资效率对企业绩效的影响发现，去杠杆对负债程度不同的企业会产生不一致的影响。

另外，去杠杆具体通过何种路径影响企业绩效也逐渐被学者关注。张海亮[1]研究发现，“三去一降一补”中的去杠杆单项任务可以通过促进“补短板”“降成本”来提升企业绩效。梁安琪等[7]结合企业负债情况，探究了去杠杆和投资效率对企业绩效的作用机理和影响路径，发现去杠杆可以通过提高企业的投资效率来提高企业绩效。邵文武[8]通过研究我国制造业企业发现，去杠杆可以通过降低企业财务费用，提高全要素生产率，降低代理成本等途径提高企业绩效。

综观现有文献，可以发现以下两点研究不足：第一，虽然对去杠杆如何影响企业的实证研究越来越多，但是大多数研究仅局限在某单一财务指标上讨论去杠杆对企业绩效的影响，缺乏客观全面性。去杠杆主要是为化解风险提出的，所以在考察去杠杆的经济后果时需要将影响企业绩效的各方面综合在一起加以考察，才能做到评价的全面客观。第二，关于去杠杆影响机制的研究大多是从企业财务方面出发，如投资效率、财务费用、代理成本等，没有与“三去一降一补”任务中的其他任务联系起来，成本问题会在去杠杆中发挥怎样的作用值得探索，去杠杆对企业绩效的影响机制研究有待丰富。

三、理论分析与研究假设

（一）去杠杆与企业绩效

首先，MM理論认为，负债的存在会通过债务利息抵税起到降低企业综合成本的效果。但是在去杠杆作用下，银行贷款收紧，要求企业支付更高的债务利息成本，导致债务资本成本增加并超过债务利息抵税带来的经济收益。因此，如果企业继续保持现有的高杠杆，则意味着企业综合成本的提升。根据权衡理论，企业会不断调整资本结构以达到最优的低成本水平。债务杠杆增大企业价值的同时伴随着破产风险。由信贷紧缩带来企业破产风险的提高，不仅会增大企业财务拮据成本，还会导致人力资本的补偿支出进一步增加，从而加大企业的经营成本与经营风险。因此，通过去杠杆不仅会抑制风险、成本的提升，甚至能够达到降低企业综合成本的效果。另外，根据代理理论，杠杆的存在会促使股东热衷于利用债权人的资金投资高风险高回报的项目，导致企业过度投资，投资效率低下。乔小乐等[9]通过对去杠杆和资金使用效率的研究发现，去杠杆造成企业可用资源的减少会迫使企业增强自身造血能力，可以有效提高资金使用效率从而提高企业获利能力。因此，去杠杆可以有效促进企业优化投资模式，减少非效率投资行为，提高企业的获利能力。

其次，去杠杆会防止企业的短期行为，提高企业可持续发展能力。企业若想继续利用高杠杆，便会为了继续满足银行提高了的贷款条件、对抵押品更高的要求，产生短期行为，增加可抵押物品支出而减少非物质导向投资，例如增加对可抵押的固定资产等投资而减少创新研发等支出。上述行为将限制企业的创新能力，影响企业的可持续发展。因此企业主动去杠杆，会通过降低企业风险从而降低债务资本利益相关者的风险补偿溢价，进而满足后续债务融资的要求，以避免过激的短期行为。而且，去杠杆后企业为了增强自身资源创造能力来满足日后发展的需要，会加大内部研发力度，加快创新进程，提高企业的内部资源创造能力，促进可持续发展。基于此，本文提出假设1。

H1：在当前经济背景下，去杠杆能够显著促进企业综合绩效的提升。

（二）去杠杆、成本粘性与企业绩效

Anderson[10]将企业成本随着收入变动呈不对称性的现象定义为成本粘性。基于战略决策理论视角，企业应当保持一定的剩余资源来应对外部环境的变化，业务量下降时以即时的成本削减来应对会使企业在环境好转时难以立即恢复生产力，不能迅速组织资源投入生产;根据契约理论，企业不以合同的取消来配比业务量的下降，可以避免可能的违约成本和维持公司信用，保持合作伙伴的稳定，有助于企业的长期发展。但是随着市场的逐步完善，企业之间的激烈竞争使得企业可以高效率在市场上获取生产所需资源，成本粘性在提高企业应对能力上的优越性越来越小。并且，基于代理理论视角，企业经理人会为了自身利益将公司规模不断扩大，以此达到有利于自己利益的最佳规模水平，当企业收入下降时，管理者的过度自信会更倾向个人效益以及机会主义，不会因为当时的收入降低调整相应成本[11]。经理人这种盲目地扩大规模和过度投资造成的高成本粘性对企业而言不仅不能提高销售业务量还会造成资源的闲置和浪费，反而会对企业绩效造成反向影响[12]。成本粘性带来的浪费逐渐超过了其提升企业反应速度的收益，在中和掉优势后最终对企业绩效造成负面影响。

根据周茜等[13]的研究，企业进行去杠杆的方式无非是“减债”或者“增权”。本文将从“减债”或“增权”两种方式去杠杆为企业带来的经济后果分析去杠杆如何通过调整成本粘性影响企业绩效。第一，减债式去杠杆，是政策下企业短期内最常用的去杠杆方式，即通过偿还企业债务来减少负债从而降低企业资产负债率。意味着企业需要在现有现金流量中抽出一部分来偿还债务，或者通过缩减非必要支出和变卖资产来偿还债务，其中首要的便是企业现有的冗余资源以及与收入不匹配的“成本粘性”支出。一方面，基于管理者行为视角，企业自由现金流用来偿还债务，会削弱管理者利用自由现金流量满足自己的“帝国构建”动机，从而减小了成本粘性程度，抑制企业盲目扩张[14]。自由现金流的减少也会大幅减弱管理者的个人利益动机，从而减弱代理关系带来的成本粘性问题。代理成本的缩减以及盲目性扩张得到抑制最终都会提升企业绩效。另一方面，冗余资源被处置、非必要支出得到有效控制，收入与成本不配比的成本粘性问题便得到了控制，从而缓解了成本粘性的绩效损害，企业绩效得到有效提高。第二，加权式去杠杆，即通过增大权益性资本来使债务杠杆相对下降。企业资本结构中权益资本占比的增大会加大所有者对企业的把控力度，即加大企业所有者对经理人、管理者的监督与约束，有助于公司提升治理水平，缓解代理冲突，从而减轻成本粘性程度，最终通过削弱成本粘性对企业绩效的负面作用，提升绩效水平。根据以上去杠杆对成本粘性以及成本粘性对企业绩效的理论分析，提出假设2—假设4。

H2：去杠杆对成本粘性存在负向影响，去杠杆程度越大，成本粘性程度越小。

H3：成本粘性对企业绩效存在负向影响，成本粘性程度越大，企业绩效越低。

H4：成本粘性在去杠杆与企业绩效关系中发挥了中介作用，去杠杆能够通过抑制成本粘性来提高企业绩效。

（三）产权性质的情景分析

产权性质的不同，会使企业在去杠杆方式、程度、后果和公司治理水平等方面存在明显差异。这将导致去杠杆、成本粘性和企业绩效之间的关系产生差异。国有企业在预算软约束条件下，负债融资无法对企业过度投资发挥约束效用[15]，由于政府的隐性担保降低了偿债风险，债务杠杆的外部监督等其他优势也远远低于非国有企业。因此去杠杆为国有企业带来的不利影响程度远小于非国有企业，即综合考量利弊时去杠杆能够给国有企业带来的经济效益比非国有企业更加突出。

“所有者缺位”产生了相对更高的代理风险，更容易出现管理者盲目扩张经营规模行为，从而企业的冗余资源、非必要成本费用相较非国有企业更多，成本粘性程度也随之更大[16]。因此高程度的成本粘性为企业寻求去杠杆提供了远多于非国有企业的可用资源，即国有企业去杠杆更容易从成本粘性这条分支上分流，更大程度地通过降低成本粘性来提高企业绩效。此外，国有企业存在负责人业绩考核制度，会督促企业通过降低成本粘性来提高企业绩效。受企业对债务融资依赖等因素影响，去杠杆难免会在短期内使企业投资行为大幅减少进而减少企业经营利益。相较于非国有企业的业绩考核，国有企业管理者更加在意任期绩效提升程度，会在考核达标利益与日常经营利己利益之间相权衡，更大幅度降低企业非必要支出，即更大幅度降低成本粘性来提高企业绩效。基于以上分析，本文提出假设5。

H5：国有产权性质正向调节去杠杆与企业绩效之间的关系，并通过调节中介模型的前半路径，即增强对成本粘性的抑制，正向调节成本粘性在去杠杆与企业绩效之间的中介效应。

四、研究设计

（一）样本选择

选取2014—2019年A股制造业上市公司数据作为初始样本，对其进行了下列筛选：（1）剔除ST类以及数据严重缺失的企业;（2）企业在刚上市的前几年资本结构可能出现大幅变动，因此剔除2011年及以后年份上市的企业，以保证研究样本数据的平稳;（3）剔除由于业务量与业务成本反方向变化、全年业务量同方向变化导致计算成本粘性无效的样本。并且对连续型变量做1%的Winsorize处理，经过上述筛选及处理，最终得到598家A股上市制造业公司的3 588个有效样本，所有原始数据均来源于CSMAR数据库，运用Stata 16进行实证分析。

（二）变量定义

1.企业综合绩效（Gp）

为了客观、全面反映企业绩效，避免现有文献大多采用资产收益率（ROA）等单一方面财务指标的片面性，借鉴叶陈毅等[17]的做法，运用主成分分析法综合了来自盈利能力、企业发展能力等维度的6个二级指标①，得到企业综合绩效。主成分分析结果表明，有3个主成分的特征值大于1，累计贡献率达到77.04%，表明这3个因子对原来的变量有一定的替代作用，故提取这3个主成分因子来对原变量进行综合。根据各主成分因子的特征向量得到与原变量之间的勾稽关系，最后使用每个主成分因子的贡献率进行加权得到企业综合绩效：

Gp=0.4122Comp1+0.2115Comp2+0.1467Comp3

公式1

其中，Compi表示上述3个主成分因子。

2.去杠杆（Dele）

去杠杆采用企业杠杆率（负债率）的降低程度表示。借鉴綦好东等[18]的做法，用资产负债率（Debt）第t-1年与第t年的差额度量去杠杆程度，数值越大说明去杠杆的幅度越大，数值为负数说明不仅没有去杠杆反而在加杠杆：

Delei，t=Debti，t-1-Debti，t 公式2

3.成本粘性（Sticky）

对于成本粘性的测度，目前有两种不同的方式：回归估计方式的ABJ模型[10]和精算方式的WEISS模型[19]。ABJ模型广泛用于检验成本粘性的存在性，而无法准确衡量具体企业具体年份成本粘性的程度大小。因此本文采用WEISS模型精确计算成本粘性。

Stickyi，t=Ln（ΔCost/ΔSale）ia-Ln

（ΔCost/ΔSale）ib公式3

其中，a、b分别表示当年四个季度中最后一个业务量下降和上升的季度，ΔCost、ΔSale则表示对应季度营业成本和营业收入较上一季度的差值。根据公式3成本粘性计算结果为负值，为方便计算，将Sticky结果取相反数来表示成本粘性的大小程度。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型建立

为验证去杠杆对企业绩效的影响，即H1，构建模型1。

Gpi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t 模型1

为进一步检验成本粘性与去杠杆、企业绩效的关系及其在去杠杆与企业绩效之间所发挥的中介效应，即H2—H4，在模型1的基础上采用温忠麟等[20]修正后中介效应检验流程，构建模型2、模型3：

Stickyi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t 模型2

Gpi，t=α0+β1Delei，t+β2Stickyi，t+∑Control+εi，t

模型3

为检验产权性质对中介模型的调节作用，采用温忠麟等[21]提出的检验有调节的中介效应的方法，在中介模型中依次加入产权性质的交乘项，以验证产权性质的调节作用以及寻找调节路径，即H5。

五、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

描述性统计与主要变量相关性分析结果如表2所示。其中企业绩效（Gp）最大值为0.659，而最小值为-0.453，均值为0.096，说明所选企业样本的绩效差异性较大，有的企业绩效优异，而有的企业存在绩效极差的问题。去杠杆程度（Dele）均值為-0.000，说明平均水平下制造业杠杆水平已经控制接近不升，但还达不到去杠杆的要求;最大值为1.023，说明部分企业去杠杆落实比较好，最小值为-0.772，表示有些企业不仅没能落实去杠杆反而杠杆程度继续增大。成本粘性（Sticky）均值为0.188，最大值为2.781，最小值为-2.077，说明制造业企业总体上存在成本粘性问题，但不同企业之间的成本粘性存在较大差异性，部分企业存在成本反粘性。去杠杆（Dele）、成本粘性（Sticky）和企业绩效（Gp）之间存在着显著的相关性，且相关系数符号符合本文的基本假设，具体影响机制还有待于进一步的回归分析。

（二）回归分析

1.去杠杆、成本粘性与企业绩效

基于上述中介效应模型，对选取的样本进行回归分析，各模型解释变量均通过1%水平的显著性检验，具体回归结果如表3所示。（1）列中去杠杆（Dele）的系数为0.369，表明去杠杆能够显著促进企业绩效的提升，即在当前企业普遍高杠杆以及去杠杆背景下，企业面临的债务负担增大、破产风险及成本增大等问题，会随着去杠杆的进行而得到有效控制;杠杆资源的减少激发了企业造血功能，为企业未来发展充分蓄能，综合之后企业绩效随着去杠杆的进行得到有效提升，H1得到验证。（2）列中去杠杆（Dele）的系数为-0.650，说明去杠杆对成本粘性具有反向抑制作用，原因在于无论是“减债”还是“增权”式去杠杆都减少了管理层对资源的支配力度，利己行为造成的成本粘性问题自然得到缓解，并且去杠杆带来暂时性资源短缺的经济后果会促使企业加强成本管理，减小收入成本变动不配比的程度，H2得到验证。（3）列中成本粘性（Sticky）的系数为-0.018，说明成本粘性会对企业绩效产生负面影响，即为了抓住将来潜在机会，所保持冗余资源带来的收益并不能抵消全部成本粘性问题对企业绩效的损害，从而造成绩效的下滑，H3得到验证;其中去杠杆（Dele）的系数依然显著为正，但影响程度由0.369下降为0.357，说明成本粘性在去杠杆影响企业绩效中起部分中介作用，即去杠杆对企业绩效的提升效应会有一部分通过抑制成本粘性对企业绩效的损害来实现，H4得到验证。另外表4中进一步展示了Bootstrap中介检验结果，中介效应显著且置信区间不包含0，再次证实了成本粘性在去杠杆与企业绩效之间的中介作用，验证了H4，增强了中介模型结论的稳健性。

2.产权性质的情景分析

产权性质对去杠杆、成本粘性与企业绩效关系的情景性分析结果如表5所示。首先（1）列中去杠杆与产权性质交叉项系数为0.221在1%的显著性水平通过检验，说明国有企业中去杠杆对企业绩效的促进作用更加明显，即去杠杆影响企业绩效的主效应受到产权性质的调节。原因在于国有企业融资优势的存在导致其原有杠杆的外部监督等益处被极大压缩，去杠杆后原有的益处损失较小，而在同样降低风险与成本的基础上，其增大绩效的效果便更加明显。根据（3）列、（4）列的结果可知，成本粘性与产权性质的交叉项无论是否单独检验都不显著，说明产权性质不同企业中成本粘性对企业绩效的影响差异不显著，即中介模型的后半路径不受产权性质的调节。在（2）列及（4）列中去杠杆与产权性质的交叉项系数分别为-0.746、0.203并通过5%和1%的显著性检验，说明国有企业中去杠杆对成本粘性的抑制以及被中介之后对企业绩效的提升作用更加明显，即成本粘性在去杠杆与企业绩效间的中介效应更加显著，产权性质对中介模型的调节效应成立，而且是调节前半路径。可能原因如下，去杠杆是当前经济背景下的国家政策，国有企业是主要参与者，因此在国有企业中存在“虚假去杠杆”的面子工程的可能性低于非国有企业，去杠杆的效果便更佳。在国有企业中两权分离导致的代理问题更加突出，成本粘性的程度和敏感性更大，加之国有企业负责人考核制度的存在，使去杠杆对成本粘性的抑制作用更加突出，通过成本粘性提升企业绩效的中介效果更加显著。

（三）稳健性检验

为验证结论的可靠性，本文做了如下稳健性检验：（1）控制样本自选择问题。企业去杠杆可能并非一个随机过程，存在着企业自我选择行为。借助Heckman两步法，在控制去杠杆的样本自选择性偏误基础上，进一步检验去杠杆对企业绩效的影响。结果显示样本确实存在自选择问题，但是控制自选择问题后，结论不受影响。（2）更换企业绩效的度量方式。为了避免核心变量的选取和测算误差导致回归结果的有偏和不一致，使用净资产EVA率（EVA）作为被解释变量替代企业绩效，结果显示各模型中主要变量回归系数均在1%的置信水平上显著且符号方向与上述结果一致。另外，Bootstrap检验结果显示成本粘性的部分中介效应依然显著。（3）内生性检验。考虑到成本粘性与企业绩效之间可能存在相互影响的情况，引入滞后一期的成本粘性作为工具变量，运用2OLS回归方法进行检验。结果显示，控制潜在内生问题后各结论依然显著成立。限于篇幅，各稳健性检验具体回归结果在此不再赘述。

六、结论与建议

本文通过深入研究去杠杆对企业绩效的影响，得出结论如下：第一，综合考虑风险成本以及企业未来发展等因素，去杠杆可以提升企业绩效;第二，去杠杆可以降低企业限制性冗余资源，提升企业对代理问题的监督效果，从而减轻企业成本粘性的程度;第三，成本粘性会抑制企业绩效并且能够部分中介去杠杆对企业绩效的提升作用;第四，国有企业严格的监管环境更加有利于促进去杠杆积极作用的发挥，国有企业成本粘性的敏感性能够更加显著地传导去杠杆对企业绩效的影响。

本文研究启示为：第一，政府应不断改善金融市场环境，发挥多层次资本市场的作用以促进企业积极主动地去杠杆。第二，企业应正确认识去杠杆降低企业风险，提升企业绩效的积极作用，关注成本粘性在去杠杆与企业绩效关系中的传导作用。在去杠杆的过程中，选择稳妥恰当的方式尤为重要：冗余资源过多的企业可以通过“减债”方式去杠杆，而代理问题、激励监督机制不健全企业可以通过“增权”方式去杠杆。第三，推进去杠杆工作的过程中，要关注产权性质的潜在影响。在条件允许的国有企业中加大混合所有制改革力度，充分发挥自身资源和政策优势，引入非债务资本，在实现去杠杆防范风险的同时，激发国有企业的活力，助力国有企业的健康发展，实现国有资产的保值增值。

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