股市一路暴跌，预示美国经济衰退？

陈思进

相比4月的“过山车”行情，5月全球资本市场整体表现相对平稳，但“五月魔咒”并未放过部分国家。今年以来，全球市场动荡，谁都难以置身事外。美国股市经历了几乎近几十年来的最差开局之一，其中跌幅最大的纳斯达克指数年内累计跌幅已达21.27%，这也成为了瑞士央行巨亏的原因之一。

此外，全球债券市场一度遭遇史诗级抛售潮，欧美国债收益率持续攀升，导致部分央行持有国债出现账面浮亏。就连美联储也未能幸免，其近期披露的季度财报显示，截至一季度末，美联储持有的美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）出现了3300亿美元（约合人民币22105亿元）的账面损失。纽约联储警告称，鉴于美国基准利率预计将继续上升，美联储投资组合可能会出现巨额亏损。

预计今年美股下滑25%30%

自2022年以来，标准普尔500指数已大跌近20%，道琼斯指数下跌近15%。市场指数下滑带来的恐慌程度不言而喻，投资者纷纷担忧熊市降临。不过，一些分析师认为，这次股市暴跌，只是抹去了前两年享有的纸面财富而已。此前，笔者多次警示：此次暴跌除了美股已然牛了十二三年的周期规律使然之外，还存在经济增长放缓、利率上涨以及企业面临利润减少的风险等原因。预计今年，美股大概率将大幅向下调整25%～30%。

早在2020年2月19日，标准普尔500指数收于3386.15点，创下历史新高。然而2022年5月23日，标普指数收于3973.75点，比新冠肺炎疫情前的峰值高出约587点（约17%）;纳斯达克综合指数表现也非常相似，科技股指数收于11535.27点，比2020年2月19日疫情前的峰值9817.18点高出约17%。

也就是说，过去两年多时间里，全球经济遭受了前所未有的压力——长时间停工、普遍性供应链问题以及最近全球能源价格对股市的冲击。总的来说，即使市场开始出现下滑，那些把储蓄存入指数基金或保持多元化个股投资组合的投资者，相对于新型冠状病毒暴发前，也获得了相对可观的收益，因为数字不会说谎。

诚然，今年股市下跌令人不安，尤其是对于那些购买 Netflix、Zoom 和 Peloton 的投资者而言，如今的交易价格远低于疫情高峰期。但对于近一半美国成年人来说，他们手中没有任何股票抑或投资指数基金。最关键的问题是，这次市场暴跌仅仅是过度纠正过去的行情，还是发出更可怕的信号——经济衰退即将到来，未来可能导致失业率大幅上升，目前尚不得而知。

可控的衰退和危机不是坏事

分析上述问题时，笔者认为，应该意识到纳斯达克或标准普尔500指数的下跌，并不意味着经济注定走向衰败，因为推动经济增长主要是支出和企业招聘。尽管通胀急剧上升将导致实际工资下降，但目前这两方面的表现都不错。4月份，美国零售额健康增长0.9%，同比增长8.2%。2022年至今，雇主平均每月新增超过50万个工作岗位。

零售额数据看似出色，也可能只是误导。因为当通胀率较低时，名义销售数据与净通胀调整后的数据之间差异很小，可以忽略不计。但是，当通胀达到40年来的最高水平时，情况恐怕就不是如此了。

5月17日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美联储将毫不犹豫地继续加息直至通胀回落，这表明美联储不惜今年仍将继续“大幅加息+缩表”，以遏制不断飙升的通胀。与此同时，俄乌冲突和新冠肺炎疫情加剧了供应链的困境，将大概率引发美国经济陷入短期衰退。

尽管目前主要股指出现短期反弹，有望录得涨幅，但导致今年股市下跌至熊市的基本面因素，似乎没有发生多少改变。事实证明，在熊市之中的任何反弹都是“Dead Cat Bounce”（死猫反弹），后续还将有更大跌幅。目前看来，通胀螺旋式上升达到了令人痛苦的水平，而市场还在纠结是否大幅重新定价，这对美联储继续收紧货币政策所带来的冲击是不错的对冲。

金融危機或衰退的本质是一种经济的自行调整，其清算了繁荣期所造成的经济扭曲现象。衰退期间，许多企业会破产，去掉落后产能，同时对消费者需求发生有效反应的体系将重新被建立。所谓“无干预的市场”，对于市场经济规律而言，难以避免。其实，可控的衰退和危机是好事，类似伤风感冒的防御机制，从长远来看并不是坏事。

回顾历史，大量的科技创新都出现在萧条期，比如工业革命、机械化和电气化，在萧条期完成了新技术迭代。反过来，如果在繁荣期，企业忙于扩大生产，对新技术的接受程度反而不会太高。

美国40年债券牛市已结束？

事实上，有3个因素正在提振美国经济：活跃的劳动力市场（其中失业保险索赔处于50多年来的最低水平）、美国企业的稳定投资水平以及健康的家庭财务状况。目前，美国大多数家庭资产负债表都很强劲，可为物价上涨提供一些缓冲，这反映在去年《美国救援法》中提供的援助。特朗普政府时期，美国国会在早期新冠肺炎疫情期间制定了救助计划，其中来自刺激支付和增强的儿童税收抵免等，令许多美国家庭偿还了部分债务，尤其是信用卡余额，同时补充了他们的银行账户。

近期，美联储开始的激进收水，将回收巨额流动性资金。美联储3月公布的会议纪要显示，其今年缩表规模最多将超过1.1万亿美元，这将给美国带来什么影响？

笔者认为，可以参照美联储上一次缩表周期预判。当时，2017年4月释放缩表信号，10月开始缩表，资产负债表总资产规模约4.45万亿美元。到了2019年9月份，资产负债表总资产规模降到3.76万亿美元，共缩减6900亿美元，缩减比例15.5%。可以看出，当时缩表速度慢一些，规模也小了一点。

2017年至2018年，美股基本没有受到负面影响。到了2018年第四季度，美股才出现阶段性见顶，市场出现波折，引发大规模抛售。而目前，美联储资产负债表是8.9万亿美元，相当于美国GDP 的39%，接近40%，这个数值太高了。正常情况下，美联储负债占比美国 GDP 20%以下为宜。因此，美联储已宣布，从6月1日开始，缩表475亿美元起步，3个月以后翻番，缩减950亿美元。

美联储的此次缩表可能是一个持续过程，预计缩表至4万亿美元。因为只有这样，美联储的负债表才会回落到占 GDP 20%以下的合理水平。

今年以来，美联储已加息两次，市场普遍预期接下来将两次加息50个基点。笔者判断，如果两次加息50个基点之后，通胀没有得到有效遏制的话，75个基点以上的加息不是没有可能。美联储本身无力提振供给，能动用的“武器”只有货币政策，想要遏制40年来增速最快的通胀，唯一快速解决办法就是激进加息，尽管那样很容易让美国经济陷入停滞甚至衰退。

世界首富埃隆·马斯克近日表示：“美国经济衰退其实是好事，可能持续12到18个月……把钱撒在傻瓜身上已经持续得太久了，是时候出现一些破产现象了……”

目前，在美联储新一轮加息和缩表操作之下，美国股票和债券价格已经出现下跌。资管巨头Guggenheim 的首席投资官 Scott Minerd认为，美国40年债券牛市已经结束。同时，新兴市场资金将随着美元指数持续走高而流出。

（责编王茜美编刘晓莹）