制造业企业金融化会扩大企业风险吗？——基于A股制造业上市公司的分析

达潭枫，刘德宇

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

党的十九大报告中明确提出要“增强金融服务实体经济的能力，守住不发生系统性风险的底线”。制造业是我国国民经济的基础和支柱，金融的使命是更好地为实体经济服务。但是目前市场实际趋势是金融部门的投资数量和规模都在持续扩大，非金融部门也逐步增加了资本投入金融渠道中的比重[1]。这一现象从宏观上表现为市场金融创新发展过程逐渐地偏离了金融服务实体经济活动的价值本源，不断地将存量资金分散配置引入到自身金融体系结构内部，导致市场金融结构空转[2]；从微观上表现为实体经济企业逐渐脱离传统的生产商品和贸易活动，把资金投入金融产品，利润来源由主营业务收入逐渐向金融投资收益转变[3-4]，学界把这种现象的微观表现称作企业金融化。企业金融化的日益显著不仅背离了“金融服务实体经济”的使命，而且从公司治理角度来讲，对制造业企业的正常生产经营活动也产生了一定的影响。

企业风险反映了公司的投资决策。高风险中小型公司获得了高额利润，虽然可以增加中小型公司的资本积累，但却更易让中小型公司遭遇运营困难，甚至于深陷破产危机；但如果过分减低企业经营风险负担又或许会压抑中小型公司的发展，造成中小型公司逐步失去活力，最后成为“僵尸中小企业”[5]。不同企业的风险能力往往存在一定差异，假设企业都承受相应的风险就可以有效改善社会产出效率、推动社会资本积累和科技进步，但企业普遍承受超出自身可控范围内的风险能力，不仅会让企业陷入危机，还会导致宏观系统失衡，甚至演化为金融危机。所以，对公司风险承受影响因素的研究一直都受到学术界的重视。我国当前经济正处在供给侧结构性变革的过程中，部分实体企业的运营环境正在发生重大改变，风险也持续增加，因此分析影响企业风险的因素尤为必要。

在企业金融化已然成为我国非金融实体企业的显著特征并不断从广度和深度扩张这一大背景下，国内研究者重点研究了企业金融化的成因以及对融资约束、研发创新等方面的影响，但研究企业金融化对企业风险影响的文献较少。对这一方面的研究，既有助于分析和度量制造业企业金融化对企业风险产生的影响，还有助于引导制造业企业侧重于主营业务，降低宏观经济发生金融危机的可能。鉴于此，本文以2014—2020年沪深A股制造业上市公司为样本，研究制造业企业金融化对企业风险的影响，以期为理论研究及实践提供一点参考。

二、理论分析与研究假设

配置金融资产是出于“资本积累动机”还是“市场套利动机”决定了制造业企业金融化对企业风险产生何种影响。若是出于资本积累动机，企业配置投资周期短、流动性高的金融资产可以有效地缓解企业的融资约束。对于资金需求量大的制造业企业，基于预防性储蓄动机，会通过持有投资收益可观、变现速度快的金融资产，降低企业因资金链断裂造成的违约风险[6]。也就是说，当受到外部融资约束时，企业可以通过变现持有的金融资产进行内部供给，帮助制造业企业长期项目的平稳有效进行[7]。这种具有缓冲作用的金融投资，可以降低因信息不对称造成的融资约束，防止制造业企业出现财务困境，降低企业的财务风险。此外，实物期权理论认为管理者决策投资方案时，投资项目的可逆程度也会被作为考虑因素之一，一般来说，投资的不可逆性越高，企业抑制投资的可能性就越大[8]。相比于金融资产投资，实物资产投资的不可逆性更高，当不确定性增加时，实物资产投资的不可收回的可能性随之增大，且实物资产投资的沉没成本大于金融资产。因此，为了降低未来的不确定风险企业会将部分投资于实物资产的资金转为投资金融资产。由此可见，制造业企业进行金融资产配置会降低企业的融资成本，减少企业的违约风险、财务风险等企业经营发展中可能面对的各种风险，也即是制造业企业金融化会对企业风险产生风险规避效应。

然而，制造业企业主业是以发展实业经济为主，若企业投资金融资产的目的不是更好地服务于主营业务，而是出于“市场套利动机”过度配置金融资产，在资源有限的条件下，会挤占企业的实物资产投入，减少企业的研发创新活动，降低主营业务竞争力，扩大企业的经营风险，不利于企业的长期发展，最终导致企业出现经营风险。资本组合论认为，公司采用财务负债来替代实物负债是因为实体负债的投资回报率相对小于金融负债的投资回报率[9]。为了在金融市场上获取超额收益，大量制造业企业很可能将用于支持企业主业发展的研发创新和固定资产投资资源投入于金融领域。但风险与收益是相对应的，能够获得超额收益的金融资产同时伴随着更大的投资风险。

同时，根据委托代理理论，管理层比股东拥有更充分的企业信息与更大的投资决策权力。管理层为了自身利益，完成考核指标，会倾向于把资源投资于金融部门，获取短期超额收益，投资短视化行为降低了股东长期财富，产生了企业风险[10]。另外，实体中介理论认为，信息不对称存在于银行与企业中，使企业向银行进行融资时产生金融摩擦[11]。部分小规模制造业企业会因信用评级较低、抵押品不足，导致获取投资的成本较高，且获取的投资不足以满足生产经营活动需要[12]。因市场上存在着从大型商业银行满足不了投资需求的企业，从而激励了融资成本较低的制造业企业投身金融市场充当金融中介，再贷款给其他企业。这不仅偏离了企业的主业发展，而且会扩大影子银行的规模，加剧企业风险[13]。因此，制造业企业金融化可能会通过挤占实体资产投资、降低主营业务、增加潜在风险等方式扩大企业风险。整体而言，制造业企业金融化对企业风险的影响取决于企业配置金融资产的动机。鉴于此，本文提出如下假设：

H1：如果出于资本积累动机，实体企业金融化会降低企业风险；

H2：如果出于市场套利动机，实体企业金融化会扩大企业风险。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

我国是制造业大国，制造业的发展决定了我国综合实力。本文选取2014—2020年我国A股制造业企业为研究对象，并对样本进行了如下筛选：（1）剔除了ST、*ST样本公司；（2）对存在部分数据信息缺失的样本公司，进行近似值填充处理。最终共整理得到了3 860个连续观测数据样本，为避免观测变量数据极端化造成的失真影响，对所有连续变量进行了上下1%水平的缩尾处理。样本数据来源于CSMAR数据库与Wind数据库，部分样本数据通过查找上市公司年报整理得到。

（二）变量构造

1.被解释变量

2.解释变量

企业金融化（Fin）：借鉴宋军和陆旸（2015）[15]及赵芮和曹廷贵（2021）[11]的研究，采用金融资产占总资产的比例度量企业金融化水平。由于2019年上市公司采取了金融工具新会计准则，因此在2018年及之前，用“（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+长期股权投资）/期末资产总额”来度量企业金融化水平。在2019年及之后，用“（交易性金融资产+衍生金融资产+投资性房地产净额+长期股权投资+债券投资+其他债券投资+其他权益工具投资）/期末资产总额”来度量企业金融化水平。

3.控制变量

借鉴已有文献，选取了企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、前三大股东持股比例（Top3）、经营活动现金流量（Cfo）、总资产净利率（ROA）、企业成长性（Growth）等可能影响企业价值的变量作为控制变量。此外，本文根据证监会2012年修订的上市公司行业分类指引，将制造业进一步分为了各个大类，分别控制了行业（Ind）和年份（Year），并采用Robust稳健标准。

其中，

表1 变量定义

（三）模型设计

其中，i代表行业，t代表年份，εi,t为随机误差项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2报告了企业样本中各个主要统计变量风险的可描述性统计的分析计算结果。企业风险（Risk1）的最小值为0.0021，最大值为0.3239，说明每个样本企业中的主要企业风险相差都较大。从企业金融化可以看出，样本企业金融化整体水平不是很高，但有部分企业在40%左右，达到一个较高的比例。控制变量方面，不同的样本企业有一定的差异。

表2 描述性统计分析

（二）回归结果及分析

为验证假设，用企业资产金融化过程与企业风险模型进行多元回归，结果如表3所示。机构投资者持股比例的系数为0.0484，且在显著性水平1%上显著，说明企业金融化与企业风险显著正相关，回归结果验证了假设H2，说明企业进行金融化主要是出于市场套利的目的。控制变量中，前三大股东持股比例与企业规模与企业价值显著负相关，说明样本企业存在股东持股比例不完全合理、企业规模较大、对企业资产没有进行合理有效整合现象。

表3 企业金融化对企业风险的回归结果

（三）进一步研究

1.市场化程度的调节效应

樊纲等（2003）［16］指出，市场化水平是包含经济、社会、法治因素的综合衡量，市场化进程影响因素包括政府和市场经济之间的相互作用、非国有经济的发展与壮大、商品市场经济的发育水平、要素市场经济的发育水平、社会市场经济中介组织发育水平以及法治环境制度。受到国家政策法规、地域通行情况、社会政治经济文化环境等各种因素的共同影响，各区域市场化的程度不同［17-18］。因此，企业所在地区金融的进一步市场化发展进程必然会反过来影响企业资产金融化水平与企业风险合理承担力度之间的平衡关系。

市场化进程使企业的管理水平得到了提高，企业管理水平的提升完善了政企关系，降低了地方政府对民营企业投资的制约［19］，从而增加了对民营企业的投资保障，防止政府部门的资本掠夺，进而降低了对企业的直接投资。同时，市场化程度的提升减少了公司的投资约束。企业进行金融化若是出于资金管理的动机，那么随着市场化水平的提高和融资约束程度的降低，企业理应减少金融资产的配置，而上述研究表明企业主要是出于市场套利的动机持有金融资产。若能证明市场化程度高的地区，企业金融化对企业风险的影响更加显著，那么就再一次证明企业主要是出于市场套利动机持有金融资产，从另一个角度支持上述研究结论。

本文按照企业注册地所在省份市场化指数将样本以平均数为界分为市场化程度高、低两组样本，分别进行回归，回归结果如表4所示。列（2）报告了市场化程度高的地区，企业金融化与企业风险回归结果，报告显示企业金融化与企业风险的系数为0.0403，且在1%显著性水平上显著，明显高于市场化程度低的地区的回归系数0.0183，且市场化程度低的地区两者系数并不显著。温忠麟等（2005）[20]的研究表明，通过分组回归，回归系数差异显著，则调节效应显著，因此回归结果支持上述分析。

表4 不同市场化程度下企业金融化与企业风险的回归结果

2.环境不确定性的调节效应

Miles等（1978）[21]指出环境不确定是使企业未来业绩产生无法预测性的环境。当企业生存的环境具有不确定、不稳定性时，一方面会使企业经营者难以规划未来主业的经营方针，企业面临业绩降低的风险[22]，从而也会影响高管的自身绩效。因此，高管会采取另一种投资计划——转向对金融资产投资，从而把业绩降低一部分原因解释为金融资产本身具有无法避免的高风险特性。另一方面，环境不确定性加剧信息不对称性，资金供应方会要求更高的资本报酬，企业的融资约束程度增加[23]。出于这种考虑，高管也会相应增加金融资产的投资比例，从内部解决企业的资金短缺。同时，貌学俊（2021）[24]指出，出于利益追逐的动机，企业管理者更倾向于投资收益较高的长期金融资产。而该类资产的风险同样较高，从而进一步增加了企业风险。因此，处于不同环境下的企业金融化与企业风险承担之间的关系必然有着不同的表现形式。

本文参照申慧慧等（2010）[25]的计算方法，首先使用如下模型计算过去5年的非正常销售收入：Sale=α+βYear+ε，其中，Sale表示销售收入，Year为年度变量，残差即为非正常销售收入。

将样本以平均数为界分为环境不确定性指数高、低两组样本，分别对它们进行了线性回归，回归之后得到的结果如表5所示。列（2）报告了处于环境不确定性等级更高地区的企业金融化与企业风险的回归结果，报告显示企业金融化与企业风险水平之间的系数为0.0914，且在1%水平上显著，明显高于环境不确定性低地区的回归系数0.0233，且也显著高于全样本两者的回归系数0.0484。回归结果支持上述分析。

表5 不同环境不确定性水平下企业金融化与企业风险的回归结果

（四）稳健型检验

本文进行如下稳健型检验：一是对被解释变量重新定义。选择上述公式（2），用Risk2替代Risk1进行多元回归。二是对解释变量重新定义。因为投资性房地产投资回报周期长，受政策影响程度高，与其他金融资产的性质差异较大[26]，故分子金融资产中剔除投资性房地产计算出来的新的金融化作为替代变量。

上述回归结果关键变量与原回归结果一致，结论未发生改变。

五、研究结论与政策建议

在企业金融化日益普遍化的背景下，本文以2014—2020年沪深A股制造业上市公司为样本，研究分析了制造业企业金融化对企业风险的影响。研究结果表明，制造业企业金融化会显著扩大企业风险。进一步分析表明，处于高市场化程度的地区、环境不确定性高的制造业企业，企业金融化对企业风险产生更严重的扩大效应。因此，加强制造业企业投资行为的公开披露和监管力度，完善制造业企业内部预警体系和防范机制，并引导制造业企业侧重于主营业务的进展，将有助于降低制造业企业风险。

基于研究结论，为有效抑制因制造业企业金融资产过度投资而造成相应的风险增加，提出以下建议：

第一，政府机构应逐步采取强制性规定，让各类企业在进行各项金融资产配置行为前后都可以及时且充分地向社会进行有关信息充分披露，优化与制造业企业进行的有关金融资产配置行为。同时，通过对业务实施更为严格、更为规范的差异化监管举措，定期并集中开展对其所属企业风险情况进行重点检查识别和重点评估，尤其是规模较低、抗风险能力较差以及持有较多风险型金融资产的制造业企业，从而实现制造业企业及时识别、及时防范。

第二，通过借助现代自动化服务技术，提高制造业企业在金融市场的可视化、信息化，助力抗风险能力不同的制造业企业建立完善的风险检测系统与预防体系，提升降低风险的机动性与灵敏性，降低制造业对金融甚至其他市场的溢出效应。

第三，正确引导制造业企业对金融工具的投资，降低其投机行为的产生，使企业将重心放到主营业务上。这一方面需要政府机构为企业主营业务提供便利，加大税收优惠力度，使企业拥有更多的资本，从而降低企业融资约束，促进企业研发支出以及创新产出的能力；促进企业形成正确的投资氛围，降低企业融资约束，更好地发展主营业务，避免盲目地由“主营业务收入”向“投资收益”转变。另一方面制造业企业应正确处理委托代理问题，企业的管理层不应为追求其利益而过多地寻求资本市场上的高额回报，造成过度投资、过度金融化，从而对债权人产生不利的影响；应当提升企业核心竞争力，增强主营业务的市场份额，追求长期有效的收益。

第四，进一步优化营商环境政策的落实，完善制造业企业的信息公开机制，降低市场进出壁垒，从而使经营不善企业自由退出市场，让资金流入更有发展前景的先进制造业企业，提升我国整体经济实力。