科创板IPO抑价及影响因素研究——基于科创板、创业板上市公司的对比

蒋 松，李先阳

（苏州科技大学 商学院，江苏 苏州 215009）

一、引言

自股市设立以来，市场的IPO抑价率居高不下。发达国家市场IPO平均抑价率为15%左右，而A股市场2014至2019年IPO平均抑价率高达288%。对IPO抑价现象学者们从多方面进行了研究，得到了许多结论。现有研究在以下两方面还需完善：首先，科创板注册制的改革是资本市场改革的重要创举，发审制度的变化是否有助于提升IPO市场效率，科创板的推出是否能降低企业的IPO抑价率，这是需要回答的问题。第二，科创板的设立，是我国资本市场改革的重要一步。科创板与创业板服务对象和功能存在共同点，但两大板块的上市制度、投资门槛、交易制度有明显区别。科创板是面向科技创新型企业融资的新兴板块，其与创业板的定位相比主板更具可比性，故选取两个板块进行抑价比较分析。本研究在已有研究基础上通过实证分析对相关问题作出回答，以期加深对股市背后的运行机制和资本市场的运作规律的认识。

二、文献回顾与研究假设

（一）IPO抑价与信息不对称

Baron（1980）提出投资银行假说，认为发行人和承销商之间存在信息不对称，投行有动机故意压低发行价格以尽可能地将股票发售出去。程兰东（2017）发现，承销商声誉通过媒体报道提高了抑价率。李海霞等（2014）的研究发现，在创业板市场有风险投资参与的企业的IPO抑价显著高于无风险投资参与的企业。张矢的和卢月辉（2014）对赢者诅咒假说进行检验，发现“赢家诅咒”假说能解释A股市场整体高抑价现象。本研究选择承销商声誉、地理位置和是否有私募背景等因素从信息不对称角度解释企业IPO抑价原因。作为股票发行的重要中介，承销商的存在能缓解投资者和发行人之间的信息不对称。声誉越高的承销商，其对股票的定价就越接近公司的内在价值，从而导致的IPO抑价也就越低。本研究提出假设1:IPO抑价与承销商声誉呈负相关。

投资者和公司间信息不对称造成了IPO抑价，而企业的地理位置是反映信息不对称程度的重要方面。企业的地理位置因素影响着企业的交易结构、投融资行为及治理水平。位于一线城市的企业往往具有信息优势和政策优势，因此，投资者对这类公司偏好程度更高。本研究提出假设2:位于一线城市的企业上市时IPO折价率较高。

风投机构会对公司的财务、治理结构、市场拓展等方面提供帮助建议，这向投资者释放了积极的信号。投资者会认为这些企业经过机构的筛选、监督及认证，有较好的投资前景。据此提出假设3:企业的私募或风投背景会提高IPO抑价率。

发行市盈率是投资时重要的参考指标，高发行市盈率意味着投资者对企业成长性看好，对企业发展前景持积极态度。IPO抑价与公司规模存在联系，规模越大，公司股权越分散，信息披露越全面，抑价程度越低；而小规模企业常出现IPO高抑价现象。每股净资产反映了每股股票所含的价值，每股净资产越高，股票的价值越大，这样的股票会受到投资者的追捧。于是，提出假设4到假设7：发行市盈率与IPO抑价呈正相关；企业规模与IPO抑价呈负相关；每股净资产与IPO抑价正相关；净资产收益率与IPO抑价呈正相关。

（二）IPO抑价与投资者行为

Loughran和Riter（2002）提出投资者情绪假说，指出股票首日周转率与首日个股回报率显著正相关，投资者热衷短线操作的投资观念是IPO抑价的成因。于晓红等（2013）研究发现，公司内在价值和投资者情绪是影响创业板IPO抑价的主要因素。中签率衡量的是发行市场投资人的热情程度，中签率的高低反映了股票的抢手程度，中签率越低，能够申购成功的投资者越少，股票越热门。换手率衡量的是二级市场投资者的情绪指标，换手率越高，股票的转手频率越大，投资氛围越浓。新股开盘价也是投资者进行投资决策前需要考虑的因素。低价股的投资门槛较低，流通性较好，更易被投资者青睐。据此，提出假设8到假设10：中签率与IPO抑价呈负相关；换手率与IPO抑价呈正相关；首日开盘价与IPO抑价呈负相关。

三、研究设计

（一）样本和数据

本研究将全样本分为两个子样本进行研究，第一部分选取2019年7月至2020年7月在创业板上市的公司，第二部分选取2019年7月至2020年7月在科创板上市的公司。剔除数据残缺的公司样本，最终获得213家样本数据，其中143家在科创板上市，70家在创业板上市。数据均来源于CSMAR。

（二）变量定义与模型构建

1.被解释变量

传统的IPO抑价率为上市首日回报率，即公式（1）：

P为IPO收盘价，P为股票发行价。2014年1月实施的政策规定，新股上市首日价格不得高于发行价的144%，不得低于发行价格的64%。这使得之后的公司IPO首日股价受到抑制，市场需求得不到满足，进而导致之后几天股价连续涨停，这反映股价并非在第一天收盘时就上涨到供需平衡点，而是需多日的涨停才能达成。若不存在政策限制，IPO当天股价就能达到供需平衡点。故借鉴张卫东（2018）研究，以公式（2）来计算创业板上市公司IPO抑价率。

其中P表示上市后首个非涨停日的收盘价，为新股发行价格。科创板制度创新取消了首日涨跌幅限制，首日收盘价就是供需平衡下的市场价格，故科创板抑价率计算采用公式（1）。

2.解释变量

根据理论分析，选取以下变量作为解释变量。解释变量的定义见表1。

表1 变量定义

3.模型的构建

本研究建立多元线性回归模型，分析造成两个板块IPO抑价的因素：

其中IPO是IPO抑价变量，科创板样本与创业板样本采用两种衡量方式并分别进行回归。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

对科创板和创业板的IPO抑价率进行描述性统计分析。其中，科创板公司的平均抑价率达到了167.1%，创业板公司平均抑价率为235.3%。对比两个市场发现，科创板的推出确实降低了IPO抑价率，有近68%的降幅，科创板的设立在一定程度上稳定了市场，抑价现象有所缓解。当前，科创板和创业板的抑价率仍处于高位。对解释变量进行分析，发现科创板公司平均规模大于创业板。发行市盈率方面，科创板公司远高于创业板公司，均值分别为58.9和21.7。科创板公司的净资产收益率远低于创业板公司，而科创板公司的开盘价远高于创业板公司，两个板块上市门槛和交易规则的不同造成了这一差异。中签率方面，两个板块的网上发行中签率接近，但科创板网下配售中签率高于创业板，分别为0.156%和0.089%。两个市场的每股净资产、发行价、换手率、私募背景等指标差别不大。

（二）多元回归分析

由于模型可能存在多重共线性问题，故用逐步回归法进行分析，寻找两个板块IPO高抑价的原因。首先，对创业板样本进行分析。根据表2，每股净资产、换手率、承销商声誉、地理位置四个解释变量进入了模型，说明该四个因素是导致创业板IPO抑价的主要原因。

表2 创业板逐步回归结果

其次，对科创板样本进行逐步回归，得到表3。网下配售中签率、开盘价、每股净资产进入了模型，说明这三个指标是导致科创板IPO抑价的主要原因。

表3 科创板逐步回归结果

（三）实证结果对比分析

从信息不对称角度出发，承销商声誉、地理位置指标进入了创业板回归模型，影响方向与假设一致，但未进入科创板模型。说明信息不对称是导致创业板IPO抑价的重要原因，但对科创板抑价影响不显著。假设1和2在创业板成立，在科创板不成立。私募背景指标未进入两个模型，假设3不成立。

从企业自身基本面看，每股净资产进入了创业板和科创板模型，对IPO抑价有显著影响，但系数为负，与假设不符。说明投资者进行投资决策时对公司的财务指标分析不足，假设6不成立。发行市盈率、公司规模、净资产收益率指标未进入两个板块的模型，这些指标对IPO抑价影响不显著。这可能是因为创业板和科创板上市公司成立时间短，规模较小，盈利能力和财务指标不突出，投资者更多关注的是公司未来的发展前景。投资者对公司规模和盈利能力不敏感，对公司基本面分析较少。因此，假设4、5、7不成立。

从市场与投资者情绪来看，换手率进入了创业板模型，与IPO抑价正相关，符合假设。但换手率未进入科创板模型，而网下配售中签率进入了模型。因此，假设9在科创板成立，在创业板不成立，假设8在创业板成立，在科创板样本不成立。这可能是因为创业板投资者以散户为主，其非理性交易导致了IPO高抑价。而科创板设有较高的投资门槛，投资者构成中机构投资者占比大，由于新股供给不足，机构投资者在一级市场过高的申购热情促使了IPO高抑价形成。此外，开盘价进入到科创板模型中，但系数方向与假设不符。这是因为开盘价高的股票后续上涨可能性更高，高涨的市场情绪推动高开盘价股票继续上涨。因此假设10不成立。

五、结论与建议

本研究进行实证分析，得出以下结论：第一，创业板上市公司的IPO抑价程度显著高于科创板公司，科创板推出在一定程度上缓解了IPO高抑价现象，但我国IPO抑价现象依然严重，相关监管部门应提高警惕，采取措施应对。第二，对比两大板块回归结果发现，投资者情绪是影响两个板块抑价的重要原因，其中换手率进入了创业板模型，网下申购中签率进入了科创板模型。但两者抑价原因有不同之处，承销商声誉、公司地理位置两指标进入了创业板模型，说明信息不对称是导致创业板高抑价的重要原因，但对科创板抑价的影响不显著，可见科创板的信息不对称程度要低于创业板。此外，公司基本面因素均未进入两个板块的模型中，这反映当前我国的新股发行市场炒新情绪狂热，投资者对公司的基本面视而不见，不能做出理性的价值投资决策。

针对我国证券市场存在的高抑价现象，本研究提出以下三个政策建议：首先，建立完善的投资者引导机制，加强风险管控教育，提高投资者的风险意识，完善相关奖惩制度，缓解市场投资氛围。其次，推进信息披露渠道拓展与监管优化，加强对财经新闻报道、证券媒体、公司自愿披露的监管力度，对信息披露过程中瞒报、漏报、财务造假等行为，予以严厉处罚。最后，坚持大力发展机构投资者，优化投资者结构，鼓励成熟的机构投资者参与到股票市场中，促进合理价格的形成。