东南亚某公路改建项目的财务评价

周云来 高华

(天津理工大学，天津 300384)

0 引言

近年来，我国境外工程承包业务发展态势良好，国内工程承包企业也从过去单纯的施工投标模式向投资-建设-运营一体化等多种投融资模式转型。近年来，亚洲基础设施投资银行、丝路基金、金砖国家新开发银行等金融机构为国内工程承包企业“走出去”提供了有力的金融支持，促使项目落地实施速度有了较大的提高，境外工程承包的业务规模、新签合同额和营业收入等呈现逐年增长的趋势。

由于项目所在国(地)在政治、经济、法律、文化等方面的情况不尽相同，再加上贸易保护、地缘政治等复杂多变条件的影响，境外投资活动存在许多不确定性风险。高速公路项目具有施工技术复杂、投资成本高、投资周期较长等特点，项目风险较高，项目前期阶段的财务评价是项目投资决策的重要依据，有利于全面分析投资项目的财务结果、投资效益及风险程度。

1 文献研究

国内外关于项目财务评价的研究较多，主要是对项目的投资成本、运营收入与成本等方面进行测算，常用内部收益率、净现值等财务评价指标对项目盈利能力、财务清偿能力和抗风险能力进行评价。

李铮[1]在M国某项目财务评价中，逐项分析电厂项目的建设成本、运营成本、运营收入等，计算项目的总投资收益率、资本金净利润率、投资回收期等指标，运用财务净现值、内部收益率、投资回收期对项目的盈利能力进行评价。张君毅[2]在东南亚某项目财务评价中，通过对投资收益率、资本金收益率、财务净现值、投资回收期等财务评价指标的计算判定项目的盈利能力。宋银佳[3]在某项目财务评价中，通过分析资产负债率、利息备付率及偿债备付率指标评价项目的还本付息能力。冯畅[4]在某项目财务可行性研究中，通过利息保障倍数、偿债备付率分析企业偿还债务本息的能力，以此判断项目的偿债能力。曾艳等[5]在境外某项目财务评价中，通过项目产品产量、产品价格、原材料价格、项目建设投资的单因素变动，对其财务内部收益率进行敏感性分析，以此判断项目的抗风险能力。张君毅[2]在东南亚某项目财务评价中，通过研究项目业务收入、固定资产投资、经营成本这三个因素的变化，对项目财务净现值、投资回收期等进行敏感性分析，判断项目的抗风险能力。张程[6]在境外某电力项目投资可行性研究的财务评价中，通过项目建设投资、发电量、燃料价格方面的变动进行敏感性分析，以判定项目是否可行及其项目抵御风险能力。宋明珊[7]在某高速公路财务评价敏感性分析中，通过主要影响因素建设费用、效益变动对项目的敏感性进行分析，进而判定该项目的风险抵御能力。

综上可知，现有文献较少研究境外公路改建项目财务评价，且较少对项目偿债能力的利息备付率和偿债备付率指标进行分析。因此，本文以东南亚某公路改建项目为例，对项目投资、运营收入、运营成本等进行测算，进而分析该项目财务评价的可行性，可为今后境外类似项目的财务评价提供参考。

2 东南亚某公路改建项目财务评价

2.1 项目简介

本项目位于东南亚K国，于2010年年底建成。该项目连接三地为K国最为发达区域，人口密集，是K国重要的南北向大通道。

目前，原公路存在局部线型指标不佳、安全设施不完善等问题，交通事故频发。现阶段政府对该路段进行限行，禁止大型货运车辆通行，制约了本项目道路功能的充分发挥。为改善道路通行条件，更好地发挥本项目对区域经济的促进作用，该国相关部门计划对本项目进行升级改造。

本项目改建后道路等级为高速公路，设计速度100km/h，沥青混凝土路面。本项目建设期为3年，各年的投资比例为25%∶50%∶25%；运营期25年，采用BOT融资模式进行建设。本项目改造完成之后，特许运营期间公路收入归投资人，25年运营期满后无偿移交给所在国政府或其指定单位。从投资人角度出发，通行费收入采用项目特许运营期间的全部收入，对本项目进行财务评价[8]。

2.2 项目财务评价

2.2.1 资金来源与融资方案

本项目建设投资为89.069 2亿元(不含项目建设期利息)，资本金按照25%计，由社会资本出资，其余75%资金按照申请国内银行贷款考虑，年利率按最新的国内金融机构贷款5年以上年利率4.9%取值。

2.2.2 评价依据及主要参数

本项目的财务评价，参考K国《外国投资法》、我国交通运输部2010年颁布的《公路建设项目可行性研究报告编制办法》《公路投资优化研究和可行性研究方法改进》及项目所在国的相关资料等。

本项目涉及的主要参数有：①本项目贷款利率按照4.9%计，贷款额占投资的75%，自有资本金期望收益率按照4.5%考虑，项目财务基准折现率按4.8%计；②运营期满以后将本项目无偿移交给所在国政府或其指定单位，固定资产残值为0，折旧年限25年，采用直线法计提。

2.2.3 财务指标测算及现金流量表的编制

(1)收入来源。本项目财务收入来源主要为公路运营后的车辆通行费收入，服务区等收入由于比例较小，测算时不考虑。

(2)收入与费用测算。在考虑所在国社会经济发展水平的基础上，公路通行费收入根据车流量调查及预测情况，结合所在国的收费标准进行确定；根据所在国调研进行增量成本分析，项目评价首年运营管理费用按照500万元/年计算，养护费用按照2300万元/年计算，运营期内按照3%的年增长率计算；本项目大修周期按照10年考虑，费用按照养护费用的10倍计算。

(3)项目财务现金流量表和项目资本金流量表的编制。根据本项目相关数据，编制本项目的现金流量表。

(4)盈利能力分析。根据表1项目投资现金流量表计算的该项目各盈利能力评价指标可知，项目财务内部收益率为6.41%，大于所采用的基准折现率；项目财务净现值为180 165万元，大于0；项目投资回收期为16.1年(含建设期)，小于本项目的计算期28年(建设期与运营期之和)，因此该项目具有一定的盈利能力。考虑项目融资后，项目资本金内部收益率为6.52%，大于投资者期望收益率。

(5)财务清偿能力分析。利息备付率是指项目的利润偿还利息的能力，利息备付率指标越高，说明偿还利息能力越强。对于正常运营的企业，利息备付率通常应在2以上。偿债备付率越高，说明偿债能力越强。在运营期正常情况下，偿债备付率应大于1。

根据项目资本金流量表及项目相关数据，对本项目进行财务清偿能力分析，以此计算项目的债务清偿能力，项目运营期间具体的利息备付率和偿债备付率见表1。

从运营期各年度计算结果来看，运营期前期第1年至第3年，由于项目处于运营期初期，项目的利息备付率为0.5～1.0，付息能力一般。从运营期第9年(第10年除外)开始，项目利息备付率均大于2，由于第10年需要对项目进行大修，本年的利息备付率小于2。在项目运营期的后期，利息备付率指标达到20以上，说明项目的付息能力极强。

从运营期各年度数据来看，运营期前期第1年至第3年，由于项目处于运营期初期，项目的偿债备付率为0.8～1.0，债务偿债能力一般。从运营期第4年(第10年除外)开始，项目利息备付率均大于1，由于第10年需要对项目进行大修，本年的利息备付率小于1。在项目运营期的后期，偿债备付率指标达到3以上，说明项目的债务清偿能力极强。

3 财务风险分析

在公路项目建设期中，如果建设期项目投资控制不当造成项目投资上升，极有可能影响项目整体的可行性，故选择项目投资进行敏感性分析。此外，在公路项目的运营期，收费收入及运营成本与前期预测时往往有一定的偏差，如果收费收入降低幅度或者运营成本上升幅度较大，会对项目的可行性产生重大影响。因此，通行费收费收入及运营成本是影响总收入及总成本的关键因素，应对其进行敏感性分析。为了分析本项目的抗风险能力，分别在项目收费收入减少、项目投资增加、经营成本增加幅度在5%、10%、20%的情况下，计算项目的内部收益率，结果见表2。

表2 项目内部收益率

从计算结果可以看出，项目投资、经营成本在增加5%、10%、20%时，项目具有一定的抗风险能力。由于运营期的经营成本在总成本中占比较小，当经营成本增加5%、10%、20%时，财务内部收益率变化极小，属于敏感性较弱因素。

当项目收费收入减少10%、20%时，财务内部收益率变动较大。当收费收入减少时，财务内部收益率变动较敏感，可以看出项目收费收入属于敏感性较高的因素，对项目可行性的影响较大。在建设公路项目的同时，完善服务区、加油站、维修区等相关配套设施，提高高速公路通行服务质量，加强运营管理，对于高速公路收费收入具有积极的促进作用，可以降低项目整体风险[9]。

通过对本项目进行分析，本项目具有一定的财务盈利能力、偿债能力及抗风险能力，项目在财务上可行。

4 结语

在新冠肺炎疫情的影响下，当今世界形势变得更加复杂，国际市场竞争更加激烈，给相当一部分国家和地区的发展带来了不小的冲击及一系列挑战，使得境外投资活动存在着许多不确定风险。境外项目的财务评价是一个复杂的过程，受到项目所在国政治、社会经济、政策法规等多方面因素的影响，部分指标仅能基于历史经验分析，无法具体量化。项目的财务评价不但与项目的建设投资、项目建设投入运营后的交通量和项目的收费等一系列因素相关，而且部分因素对评价过程具有重大影响。只有对这一系列因素的预测和计算进行不断地改进优化，才能使其更加符合真实情况，为项目投资决策与项目实施提供精准的支持。

近年来，“一带一路”沿线国家的基础设施建设环境逐步改善，发展潜力较大，为我国的企业“走出去”提供了更多的机会。自“一带一路”倡议提出以来，在金融机构的大力协作下，融资方式多样化，越来越多的基础设施项目逐步落地，只有不断加强项目前期财务评价管理，全面把控项目风险，才能使企业在“走出去”的道路上走得更远、走得更好。本项目财务评价以项目所在国的相关数据为依据，通过对财务净现值、投资回收期、财务内部收益率等进行分析，判定其在财务上是否可行，对我国企业“走出去”进行基础设施投融资具有一定的参考意义。