双重股权结构下公司风险承担水平研究

朱莹 刘龙青

优刻得是内地首家通过双重股权结构成功在科创板挂牌上市的企业，以该公司作为案例对象，利用股票价格波动指数和企业行为决策的经济后果，剖析了双重股权结构对企业风险承担水平的影响。研究发现，双重股权结构的公司控制权更加集中，管理人也更易于判断企业整体的决策情况，有助于改善公司的风险承担水平，进而提高企业价值，并促进了公司未来的发展。研究结果既丰富了双重股权结构对公司整体风险承担水平的影响研究，也为提升企业价值的行为决策研究带来了新的启发。

一、引言

随着国内外资本市场的发展，公司股份的结构也越来越多元化，单一的股权制度已不能顺应日渐异质化的股东的各种需求，所以越来越多的国家和地区允许采用双重股份制结构的公司挂牌。在2017年之前，亚洲资本市场普遍对股份差异化设置持否定态度，各地的证券交易市场也一直阻拦双重股权结构公企业的挂牌，2017年以后，中国香港政府为了吸纳技术创新型企业的加入，增加了特别表决权股的有关规定和交易规范，为双重股权结构亮起绿灯。2018年4月30日，港交所开始受理所有采取双重股份制结构的企业到香港挂牌。2019年3月，随着《上海證券交易所科创板股票上市规则》的出台，正式颁布了中国资本市场接受了“具有表决权差异的安排”的双重股权结构，使得该资本结构在我国公开市场上由理论变为实践。由于中国资本市场对该制度的进一步开放，中国众多独角兽公司也纷纷试水，2018年7月，小米公司成为了首个采取双重股权结构并赴港上市的企业，而阿里巴巴、京东等公司也跃跃欲地回香港进行二次上市。2020年1月，云计算服务商“优刻得”成为了首家通过双重股权结构制度并在沪市A股交易市场挂牌的公司。

双重股权结构是一种通过调节每股股票附加的表决权与收益权比例来实现收益分配的股权制度[1]。与同股同权的制度不同的是，在双重股份制结构中，股份通常具有高、低两种投票权，高投票权股票则代表拥有更多的表决权。超级投票权使创始人掌握企业管理权，不仅抑制了公众通过“用脚投票”控制管理层行为的能力[2]，同时极大地鼓励了企业家不断地创业与创新，也充分发挥了人力资本要素在企业治理和经营管理中的重要功能。而企业家精神与企业家领导能力是稀缺性资源，是公司价值创新的基石[3]。

风险承担反映了在企业投资决策中的风险偏好，代表了不确定性，并非就是“收益”或“损失”。管理者的风险承担意愿是判断企业风险承担水平的主要因素。在公司的生存发展过程中，风险承担水平是出于最大获利目的的必要选择，这就意味着高利润项目要有一定的高风险承担水平，因此风险承担能力较高的企业通常都会考虑投资高风险、高收益的项目，例如投入大量的资本性支出[4]、较高的研发支出[5]、扩张生产经营规模等。企业的风险承担水平越高不仅有助于企业业绩提高[6]，维持长期竞争优势，而且能促进社会发展，驱动经济增长。

股权高度集中的企业内部管理制度会影响公司的整体绩效管理水平， 同时反映公司的整体绩效波动， 进而影响公司的风险承担水平。管理者的权力水平和对上市公司的风险承担之间具有正相关关系[4]，权力水平越集中，风险承担水平越高。双重股权结构下，企业往往不需要太多的管理层激励，管理层抗压能力提升、决策效能增强，能创造良好的企业绩效，这无疑有助于风险承担与管理水平的提升[7]。

二、案例背景

（一）优刻得基本介绍

2020年1月，云计算服务商“优刻得”成为了第一家以双重股权结构形式在我国境内A股市场挂牌的公司。“中立”是公司一贯遵循的经营准则，公司注重开发、深入研究提供了大数据、互联网、存储等基础资源和依托这些资源所建立的核心IT架构产品，是可信云服务认可的首批企业之一。另外，优刻得公司还高度重视客户的服务需要，分析了网络公司和传统公司在各种情景下的业务需求，提升核心技术，关注前沿领域，持续提出适合各行业特性的综合云计算解决方案。

（二）优刻得的特殊表决权

优刻得的前身是由创始人季昕华、莫显峰、华琨于2012年3月16日注册成立的有限责任公司，成立时注册资本为100万元，公司先后经历了数十次增资。2019年3月，优刻得全体股东一致同意通过了增加特殊表决权的股权制度。按照特别表决权的设定原则，发行人的联合实际控制人季昕华、莫显峰和华琨所持股的A类股份每股享有的表决权是其余股东所持股的B类份额每股享有的表决权的五倍。在采用表决权差异安排之前，三人共持有26.84%的股份，发行后三人虽只持有23.13%的股份，但是拥有60.05%的表决权。

三、案例分析

目前，关于企业风险承担水平的评估方法主要分为两类，一类是指标度量，可以通过公司各种盈余指标的变动直接衡量，比如股票价格波动指标或业绩波动指标;另一类是行为决策，通过企业在投资布局、研发创新、生产经营等方面的   行为来体现企业的风险承担水平。

（一）风险承担水平指标度量

文章选取了同股同权下和优刻得公司经营业务相同的上市公司——数据港进行对比，主要利用了公司股票回报率的波动性特征，以平均每5年（t年至t+5年）作为一个观测时期，滚动统计了经行业调整后的企业股票回报率的标准差，得出了RiskTaking指标，以反映企业风险承担水平。其中经行业调整后的股票回报率等于公司当年股票回报率减去当年该公司所处的行业内所有公司股票回报率的平均值。表1是两家公司经过行业调整后的月股票回报率。

根据上表数据，借鉴了已有研究，利用滚动统计出了9个反应股票价格波动性的数值（RiskTaking），采用标准差来分析股票回报率离散程度，以此比较两家公司的风险承担水平的高低。计算公式如下：

其中，表示公司在至t+5月经行业调整后的股票回报率的平均值，表示公司当月经行业调整后的股票回报率。相关的计算结果如图1所示。

企业股票回報率的标准差越大，波动性就越大，表明企业的风险承担水平越高。正如图1所示，对比公司数据港的风险承担水平总体呈下降趋势，而优刻得的风险承担水平呈先降后升趋势，逐渐超过数据港。这一趋势变化主要是因为优刻得实施了双重股权结构，股权制衡度越高时，企业内部监督效果就会越强，风险偏好也随之增强，其风险承担水平相应提高。对优刻得而言，特别表决权的设置一方面可以让季昕华等公司控制人较为稳定的掌控并管理公司，另一方面还可以稳固企业的先发优势，为公司创造新的发展机遇，给客户带来更灵活、更便捷的云计算产品与服务，落实企业的长远发展战略，为进一步推动人工智能等前沿性行业发展趋势奠定了基础技术保证。

（二）风险承担水平行为决策衡量

1.投资布局与风险承担水平。资本性支出是企业的长期投资行为，一般需要持续投入大量金额，变现能力较低，且收益率存在着高度不确定性，一旦企业积极地扩大投资规模，就必须承受一定的机会成本，这就意味着公司的风险承担水平较高。根据图2所示，在优刻得采用双重股权结构之后，在投资布局方面，公司主要积极投资在固定资产、无形资产等长期性资产上，资本性支出水平大幅增加的同时，资本性支出比重也较高，使得投资规模迅猛增长，这意味着公司的风险承担水平得到提高。

2.研发创新与风险承担水平。如图3，2016至2020年，优刻得一直保持着大规模研发投入，且增长明显，甚至已经翻倍;但研发投入占营业收入的比例却有所下降，主要原因是研发投入的增长速度比不上营业收入的增长速度，但依旧保持在10%以上。至今，优刻得已经获得了113项专利，先后推出了多项产品，丰富了“快杰”系列产品矩阵，在市场上开展差异化竞争并取得积极成效。公司在不断地培养和吸引云计算领域人才，构建云计算行业的技术优势。优刻得的特别表决权有利于创始人始终贯彻企业的长远战略，即增强企业的产品研发能力，提供更佳的产品质量以取得更大的市场份额，进一步提升公司品牌市场价值，推动风险承担水平的提高。

3.生产经营与风险承担水平。公司近年来一直处于快速成长期，而国内的云计算技术产业也正处于高速成长期，公司充分抓住机遇，凭借自身的竞争优势，提高产品竞争力，拉动产品需求，加大了市场开拓力度。在生产经营方面，由图4可知，优刻得自上市以来积极拓展产能规模和生产经营规模，贸易应收类资产和应收类资产比率也随之增加，主要系随着收入规模的扩大所致。应收类资产的增加，使得总体经营风险水平上升，有效地减少了企业生产经营面临的不确定性，相应提高了企业的整体风险承担水平的可持续性。

（三）风险承担水平与企业价值

如图5所示，自优刻得2020年上市以来，市值具有大幅并持续上涨趋势，同时托宾Q值也相对较高。托宾Q值可以用来评估企业长期市场价值，近年来优刻得的托宾Q值均大于1，表明市价比重置成本高，这会导致投资增加，获利的可能性增加。面对日渐复杂的竞争优势，保守型的经营战略已不能促进企业发展，风险和投资报酬率呈正相关，主动承担一定的风险可以为公司提升创新力，让公司市场价值得到提升，并且成长速度也在不断加快。

四、结论

文章以股东异质化使得双重股权结构逐渐被我国所认可为背景，滚动计算了股票价格波动性指标、分析了公司采取特殊表决权重新调整控制权后的风险性决策行为特点，指出了双重股权结构与企业风险承担水平的关联，并由此表明相比于传统同股同权的股权制度式，运用特殊表决权能够提高企业风险承担水平。风险承担水平的提升会促使企业投入更多的资本性支出、研发支出，扩大生产经营规模。企业承担一定的风险意味着能更好地利用投资时机，增加获利的可能性，对公司绩效具有提升作用。

公司的冒险行为虽然可以把握良好的发展时机， 在剧烈的市场竞争中脱颖而出，但是凡事过犹不及，公司如果承受着过度的风险，非但不能获得良好收益， 相反还可能会使公司萎靡不振甚至倒闭。所以，控制合理的风险承担水平才是生存发展的关键。

参考文献：

[1]张继德，陈昌彧.双重股权结构相关理论综述与国内推行展望[J].会计研究，2017（08）：62-67+95.

[2]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对[J].证券市场导报，2014（03）：4-9.

[3]陆宇建.公司二元股权结构研究述评和展望[J].外国经济与管理，2016，38（05）：86-98.

[4]余明桂，李文贵，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013（01）：149-163.

[5]李文贵.决策权集中的激励效应——基于企业风险承担视角的检验[J].会计之友，2022（06）：2-10.

[6]高磊，庞守林.基于风险承担视角的资本结构与企业绩效研究[J].大连理工大学学报（社会科学版），2017，38（03）：18-23.

[7]张燕，邓峰.创始人控制权保持、双重股权结构与投资者利益保护——基于股东异质性视角的多案例研究[J].财会通讯，2019（27）：96-101+111.

作者单位：朱莹，浙江农林大学经济管理学院硕士研究生在读;刘龙青，副教授，浙江农林大学经济管理学院硕士生导师。