文过饰非还是如实反映——企业避税与年报文本复杂性*

于明洋 吕可夫 阮永平

(1.厦门大学管理学院 福建厦门 361005)

(2.华东理工大学商学院 上海 200237)

一、引 言

企业定期披露的年度报告是企业向股东和外部利益相关者传递信息的重要途径。在年度报告中，文本信息占据诸多篇幅，是报告的重要组成部分。已有研究发现，文本也具有信息含量，能够对股票市场定价、投资者决策产生重要影响。当企业提供的年度报告可读性较低时，投资者难以从中了解足够的信息，会降低年报对投资者的有用性(Li，2008)。我国一直十分注重年报文本信息的可读性，2013年国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》指出“有关主体应当真实、准确、完整、及时地披露对投资决策有重大影响的信息，披露内容做到简明易懂”。并且，从2014年至2021年，中国证券监督管理委员会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》虽经过多次修订，但均提到“鼓励公司结合自身特点，以简明易懂的方式披露对投资者特别是中小投资者决策有用的信息”。

在此背景下，学术界针对上市公司文本信息披露可读性展开了一系列富有成效的研究，试图探究文本可读性的影响因素与经济后果。关于影响企业文本可读性的因素，目前文献主要从企业盈余(Li，2008；王克敏等，2018；Bushee等，2018；Asay等，2018)等角度进行分析，并针对企业可读性之间存在差异的原因给出了管理者模糊假说、本体论假说以及增量信息等不同角度的解释。支持管理者模糊假说的学者认为，管理层为了掩盖坏消息会故意将文本信息描写得很复杂以混淆视听；支持本体论假说的学者认为，坏消息与好消息相比本身就更难以描述；而持增量信息观点的一派则指出，管理层在面对不利情况时会提供更多的解释来避免利益相关者对企业的误解，并不是出于故意混淆坏消息的目的。总的来说，目前尚未有学者从企业避税的角度探究对年报文本信息披露可读性的影响。

需要说明的是，关于企业避税的研究也呈现出两种比较对立的观点，即避税的传统观和代理观。避税的传统观认为避税使得原本应该被国家征收的资金留在企业，增加了企业的现金流及净收益，因此提升了企业的价值(Graham和Tucker，2006)。但避税的代理观关注到管理者自利动机及自利行为，指出管理层会通过复杂的避税活动隐藏其盈余操纵和关联交易等利益攫取行为，最终会对企业价值造成不利影响(Desai和Dharmapala，2006)。那么，企业避税会如何影响年报文本信息复杂性即可读性呢?本文认为可能有以下两种机制。第一，基于企业避税代理观和管理者模糊假说的视角，一方面，寻求私利的管理层试图通过隐秘的避税活动掩盖自身机会主义行为(Desai和Dharmapala，2006；廖歆欣和刘运国，2016)；另一方面，市场对企业避税行为的反应是消极的，企业的避税程度越大，股价崩盘风险越大(Kim等，2011)。所以，高管在很大程度上可能会增加年报文本信息披露的复杂性从而掩盖其避税活动以及机会主义行为。第二，基于企业避税的传统观、本体论以及增量信息的视角，较高的避税程度本身会提高企业财务和组织的复杂性(Balakrishnan等，2019)。因此可能管理层并未试图操控文本信息进行掩盖，但是避税活动的天然属性令企业需要采用更多的文字加以诠释。不论是出于何种原因，总的来说，企业避税程度越高，年报文本披露的复杂性越高，可读性越低。

为了回应上述问题，本文选取2008—2020年中国A股上市企业为研究对象，考察企业避税程度对年报文本信息复杂性的影响及其内在机制。研究发现，企业避税越严重，年报文本披露的复杂度越高，可读性越差。机制检验发现，当地区法治环境较好、报刊财经媒体对公司报道次数较多、分析师跟踪较多以及盈余操纵空间较小时，企业避税与年报文本信息复杂性之间的正相关关系较强。这说明管理层试图通过模糊文本信息、降低文本可读性的方式来避免企业的利益相关者通过财务报告发现企业的避税行为，支持了避税代理观和信息模糊假说。经济后果检验发现，当企业文本复杂性较高时，避税更容易导致企业股票价格与内在价值相偏离以及分析师预测分歧度增加、准确度下降。

本文的主要贡献体现在以下三个方面:第一，从企业避税这一独特视角探讨企业年报复杂化披露策略的背后动机，丰富了现有关于年报文本信息复杂性影响因素的文献。第二，本文发现随着企业避税程度的提高，文本信息披露的复杂性增加，这说明管理层会通过文过饰非的方式来隐藏避税行为，拓宽了企业避税的经济后果相关研究。并且，根据机制检验结论，管理层隐藏动机越明显，企业避税对年报文本信息复杂性提高的促进作用越强。这一发现支持了避税代理观及管理者模糊假说，即管理层通过避税活动掩盖其机会主义行为，并试图通过降低文本可读性来混淆和模糊信息。需要说明的是，与本文联系较为紧密的是Balakrishnan等(2019)的研究，该文使用分析师盈利预测误差、分析师盈利预测分歧度以及股票相对买卖价差度量企业的信息透明程度，利用美国1990—2013年间上市公司的数据进行检验后发现，企业纳税筹划行为越激进，信息透明度会越差，证实了信息透明度降低是企业进行纳税筹划的潜在成本之一；进一步研究发现，对于避税活动较为激进的企业，管理层会适当增加有关税收信息披露从而试图削弱信息不透明对企业的不良影响。但本文存在以下三个重要不同之处:首先，Balakrishnan等(2019)以美国上市公司为样本，以分析师预测准确度和股票价差度量企业的信息环境，考察纳税筹划如何影响企业的信息透明程度。而本文使用的被解释变量为文本可读性指标，度量的是年报文本披露中文本被理解的难易程度。相比于通过分析师预测情况及股票价差这些指标度量企业的信息环境，文本可读性是研究企业信息透明程度的另一重要且更为直接的维度，但尚未有学者进行研究。其次，Balakrishnan等(2019)发现，当企业进行纳税筹划时，管理层为了缓解信息透明度下降所带来的成本会增加对税收信息的披露。而本文以中国上市公司为样本，发现管理层会为了掩盖避税行为而对年报文本阅读的难易程度进行操控，支持了避税代理观以及管理者模糊假说。最后，本文从分析师预测行为和资产误定价这两个角度，进一步探索了企业通过文本操纵以掩盖避税行为可能导致的经济后果，对理论界和实务界深入理解这种文过饰非的行为所带来的消极影响具有积极的启发意义。

二、文献综述与假设提出

(一)避税文献回顾

企业避税是一种较为常见的行为，企业通常通过隐瞒收入、夸大支出、转让定价等途径进行税收规避。目前学界对于企业避税行为的解释主要存在两种观点，传统观和代理观。传统观认为税收是企业的一项重大成本，避税活动可以节约企业税负、提高企业税后净利润与现金流、提升企业价值(Graham和Tucker，2006)。刘行和吕长江(2018)也指出，与竞争者相比，企业在所得税方面避税程度每增加1个标准差，未来的行业市场份额将增长1.9%，这一结论说明避税在一定程度上可以帮助企业赢得竞争优势。但是需要注意的是，传统避税观成立的一个重要前提是，在避税活动中管理者始终以股东利益为重(代彬等，2016)。

近年来，越来越多的学者在委托代理理论框架下研究企业避税，形成代理观研究视角。代理观认为复杂的避税活动往往与管理层盈余操纵、关联交易等机会主义行为相联系，这会有损企业价值(Desai和Dharmapala，2006)。Desai和Dharmapala(2006)指出，管理者会通过复杂不透明的交易活动掩盖避税活动，以此获取个人私利，使得避税成为其实现自身利益的工具，削减避税为企业带来的收益，并且增加代理成本。后续有大量的实证研究考察避税行为所引发的具体代理问题。Kim等(2011)发现复杂、激进的避税活动往往会伴随盈余操纵等机会主义行为来隐藏企业的负面信息或者真实业绩，这会增加企业与市场信息不对称程度，并加剧企业未来股价发生崩盘的可能性。廖歆欣和刘运国(2016)发现，企业激进的避税行为会增加企业经营结构和财务的复杂模糊性，从而提升企业的信息不对称程度，使得管理者在激进避税活动的庇护下会进行更多的在职消费。此外，一些研究发现，激进的避税策略可能提高企业因受到税务机关的关注而面临的违规处罚风险(Rego和Wilson，2012)、增加声誉损失风险(Hanlon和Slemrod，2009；Chen等，2010)、降低资源配置效率(刘行和叶康涛，2013)乃至对经营业绩造成不利影响(汪猛和徐经长，2016)。还有些学者从企业外部利益相关者的视角出发，发现激进的避税行为会带来更高的权益和债务融资成本(Hasan等，2014；姚立杰等，2018)、更高的审计费用(Donohoe和Knechel，2014)等。

部分文献发现，企业管理层也意识到避税可能增加一系列成本和问题，并相应采取了措施。具体来说，Chen等(2010)发现，与非家族企业相比，家族企业更少参与避税行为，因为家族企业所有者更加重视企业声誉，宁愿放弃避税措施所带来的节税收益也要规避避税所导致的信息不对称以及企业价值降低的可能。那么，对于仍然采取避税活动的企业而言，它们在考虑避税行为可能的不良影响后，是否会在披露信息时有所行动呢?陈冬和唐建新(2012)使用深交所信息披露评价体系得出的评价结论来度量会计信息披露情况，发现企业避税程度越高，会计信息披露质量越差，但这两者的关系并非是盈余操纵导致的。Balakrishnan等(2019)采用分析师盈利预测误差、分析师盈利预测分歧度以及股票相对买卖价差衡量企业信息透明度，利用美国1990—2013年间上市公司的数据研究发现，企业纳税筹划行为越激进，其信息透明度越差，说明信息透明度降低是企业纳税筹划的潜在成本之一。

可以发现，目前较少有文献关注企业避税对年报文本信息披露的影响。而本文试图探讨避税活动与年报文本披露可读性之间的关系，不仅有助于揭示我国上市公司避税活动的动机，还可以进一步拓展避税活动经济后果的相关研究。

(二)假设提出

结合前文所述，本文认为企业避税与年报文本信息复杂性之间存在正相关关系，主要是出于以下原因。首先，从企业避税代理观和管理者模糊假说的角度来看，在股东和管理层利益冲突不断显现的现实背景下，寻求控制权私利的管理层很有可能通过复杂、隐蔽的避税活动攫取个人利益，最终对企业的长期价值造成不利影响(Desai和Dharmapala，2006)。并且，市场对这种机会主义行为的反应是明显消极的。Hanlon和Slemrod(2009)发现市场对企业参与避税消息的反应是负面的，表明投资者担心避税可能与管理层资源转移和业绩操纵交织在一起。同样，Kim等(2011)也指出管理层很可能利用复杂的避税手段掩盖自身的利益侵占行为，企业的避税程度越大，股价崩盘风险越大。此外诸多研究还发现激进的税收筹划会使企业面临声誉损失(Hanlon和Slemrod，2009；Chen等，2010)、资源配置效率低下(刘行和叶康涛，2013)、经营业绩低迷(汪猛和徐经长，2016)、权益债务融资成本增加(Hasan等，2014；姚立杰等，2018)、审计费用提高(Donohoe和Knechel，2014)和违规成本增长(Rego和Wilson，2012)等。而管理者模糊假说指出，高管希望通过不太透明的披露从战略上隐藏不利消息(Bloomfield，2002；Li，2008)。因此，在可以预见上述后果的情况下，本文认为管理者很有可能通过降低文本可读性来避免企业的利益相关者通过财务报告发现企业的避税行为以及背后自身的自利行为，从而维护企业股价稳定。

其次，从企业避税传统观、本体论以及增量信息的角度来看，避税行为本质上是企业与税务机关之间的博弈，企业通常会设计复杂、模糊的避税活动来规避税务机关的检查。通常而言，较高的避税程度也需要企业增加财务和组织的复杂性(Balakrishnan等，2019)。具体来说，企业会更加充分地根据不同税收政策调整自身的组织结构、营业范围、投资与筹资活动等来减少税收负担，比如在避税天堂虚设经营点转移财富、建立房地产投资信托等特殊目的实体、构造比较复杂的关联交易以及利用司法管辖区的税率差别来转移定价等(赵良玉和林锐尘，2020)。这些活动会使得企业需要花费更多的文字或者专业术语来解释收益和现金流的来源、会税差异等。除此之外，也存在管理者为了避免投资者的误解，增加对避税行为的解释从而导致文本复杂性增加的可能。已有文献指出，当企业业绩较差时，电话会议中虽然有通过降低文本可读性对此加以掩盖的证据，但也有语言复杂性与管理者提供更多增量解释有关的证据(Bushee等，2018)。以上情况说明，年报文本信息复杂性不完全是管理层主观上试图操纵文本所导致的。

总的来说，无论管理层是有意掩盖机会主义行为而发布信息复杂性较高的文本内容，还是试图提供更多信息来描述与解释避税行为并减少信息不对称，避税程度较强都增加了财报文本披露的复杂性。因此，本文提出假设H1。

H1:企业避税程度越高，文本信息复杂性越高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2020年中国A股上市企业为研究对象。样本年度从2008年开始主要是因为:第一，2008年起我国施行新的《企业所得税法》，样本开始时间为2008年可以保证企业税收环境的一致性；第二，2007年起我国实行新《企业会计准则》，其中规定企业统一使用资产负债表债务法对企业所得税信息进行核算，而本文采用现金所得税税率计算避税指标，这种计算方式很容易受到所得税会计方法的影响，因此，2008年开始也可以保障企业所得税信息之间具有可比性(刘行和赵晓阳，2019)。按照研究惯例，本文对初始样本进行以下筛选:剔除金融类上市公司；剔除被特别处理的上市公司；剔除现金所得税税率小于0或者大于1的异常观测；剔除利润总额非正的样本；剔除关键变量缺失的样本。最后，本文共获得了涉及3 502家企业的共25 167个公司—年度观测值。上市公司的财务数据、市场交易数据以及公司治理等数据均来自CSMAR数据库；年报来源于巨潮资讯网。本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理，以减少极端值对研究结论的影响。

(二)变量定义

(1)被解释变量:年报文本信息复杂性。关于文本可读性，已有外文文献多采用Fog index即句子难度和词语难度之和(Li，2008)、文件大小(Loughran和McDonald，2014)和平实语句(Asay等，2018)三种方法进行度量，中文文献多采用笔画数与句子难度(丘心颖等，2016)、文本逻辑和字词复杂性(王克敏等，2018)等方式。由于文本信息复杂性体现在多个方面，本文参照王克敏等(2018)的研究，分别从逻辑和字词复杂性等角度选择逆接成分密度()、会计术语密度()、次常用字密度()三个指标进行衡量，具体说明如下。

第一，逆接成分密度()。文本逻辑越复杂，阅读者越难以理解。例如，当文本中出现较多的“然而”、“但是”、“即使”等逆接成分时，阅读理解的难度较大。因此，本文采用年报每百字包含的逆接成分个数来衡量文本逻辑关系的复杂性，逆接成分表来自廖秋忠(1986)。第二，会计术语密度()。Loughran和Mcdonald(2014)指出金融术语即通常意义上的“行话”可能会对可读性产生负面影响。因此，本文基于灵格斯词霸在2008年发布的《灵格斯汉英会计词典》，采用年报每百字包含的会计术语个数来度量年报词语的复杂性。第三，次常用字密度()。年报中出现的生僻字越多，年报的可读性越差。因此，本文基于国家语言工作委员会和国家教育委员会于1988年发布的《现代汉语次常用字表》，采用年报每百字包含次常用字个数衡量年报中文字的复杂性。这三个指标的数值越大，说明年报文本信息的复杂性越强。

(2)解释变量:企业避税。现有文献中最常使用的税收规避程度衡量指标为企业的实际所得税税率，通常有两种计算方式，一种为现金流意义上的实际所得税税率，另一种为会计准则意义上的实际所得税税率。由于现金所得税税率受其他情况的干扰较少，可以更加直观地反映企业实际所得税现金流支出情况，因此本文选择现金所得税税率并进行适当调整(刘行和赵晓阳，2019)。具体而言，本文的避税指标_＝企业实际适用的所得税税率-企业的现金所得税税率，现金所得税税率＝企业实际所得税现金流支出/利润总额，企业实际所得税现金流支出＝企业的所得税费用-递延所得税费用+期初应交所得税-期末应交所得税。需要注意的是，在计算该避税指标的过程中，本文剔除了现金所得税税率小于0或者大于1以及利润总额非正的观测值(刘行和赵晓阳，2019)。_的数值越大，说明企业的避税越严重。

(3)控制变量。为了控制其他因素对变量间关系的影响，借鉴已有文献(Li，2008；李晓溪等，2019)，本文选择如下控制变量:公司规模()、资产负债率()、成长性()、资产收益率()、自由现金流()、上市年限()、产权性质()、两职合一()、董事会规模()、第一大股东持股比例(1)、机构持股比例()、盈余管理水平()、是否十大审计(10)、股票回报率()和股票收益波动(_)。同时，本文控制公司固定效应(Firm)与年份固定效应(Year)，以削弱企业差异和时间趋势所带来的影响。具体变量定义及说明如表1所示。

表1 变量定义表

(三)模型设定

本文设计模型(1)来考察企业避税与年报文本信息复杂性之间的因果关系:

其中，为企业在年的年报文本信息复杂性，分别为、和；_CETR为企业在年的避税程度，本文预测显著为正；Control代表一系列控制变量。此外，本文还控制了公司固定效应(Firm)和年份固定效应(Year)。同时，本文对模型中所有回归系数的标准误在公司层面上进行聚类调整，以消除同个公司不同年份之间的自相关所带来的估计偏误。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计。年报文本信息复杂性指标逆接成分密度()、会计术语密度()和次常用字密度()的均值分别为0.096、9.063和0.922，与关于中国上市公司年报文本信息复杂性的以往研究结果较为类似(王克敏等，2018)。企业避税指标_的均值为-0.031，与刘行和赵晓阳(2019)的结果基本一致。其他企业和市场方面控制变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

表2 描述性统计

(二)企业避税对年报文本信息复杂性的影响

表3提供了企业避税与年报文本信息复杂性的回归结果。第(1)—(3)列的因变量分别为逆接成分密度()、会计术语密度()和次常用字密度()。在引入公司和年度固定效应后，企业避税(_)的回归系数分别为0.004、0.245和0.030，均在1%水平显著为正。结果表明，企业避税程度越高，年报文本信息复杂性越强。相关检验结果支持假设H1。

表3 企业避税与年报文本信息复杂性

(三)稳健性检验①稳健性检验的相关结果请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

尽管在模型(1)中引入的公司及年份固定效应有利于缓解遗漏变量问题，但不可否认本文仍然存在遗漏变量等内生性问题，例如存在某些不可观测或无法度量的因素既会影响企业的避税程度又会影响企业年报文本信息复杂性，因此接下来采用工具变量法进行稳健性检验。

(1)工具变量法。具体而言，本文使用同行业其他企业避税程度的均值(_)和同城市其他企业避税程度的均值(_)作为工具变量。一方面，同行业以及同城市的企业之间容易相互观察模仿，如果同行业或者同城市其他企业避税更严重，会影响该企业自身的避税行为，因此这两个指标符合工具变量的相关性要求。另一方面，该企业年报文本披露的复杂性不容易受到同行业或同城市其他企业避税行为的影响，因此这两个变量满足工具变量的外生性要求。

以同行业其他企业避税程度的均值(_)和同城市其他企业避税程度的均值(_)作为工具变量，并运用两阶段最小二乘法回归后的结果显示，第一阶段的回归结果中，_和_对企业避税(_)的回归系数分别为0.681和0.955，在1%水平显著为正，符合理论预期。同时，Cragg-Donald Wald统计量为516.300，远大于10，拒绝弱工具变量假设。此外，Sargan统计量分别为0.016、0.018和0.861，均不显著，说明这两个工具变量均为外生。从第二阶段的回归结果可以发现，第一阶段中获得的_估计值的系数至少在5%的水平上显著，表明在排除可能的内生性问题后，本文的研究结论依然成立。

(2)倾向得分匹配法。为了避免避税程度高的企业和避税程度低的企业存在系统性区别，并干扰研究结论，本文采用倾向得分匹配法(PSM)进行检验。具体来说，第一步，将企业避税程度()按照行业、年度从大到小分成四组，最高值组设置为处理组，记为1，其余组设置为对照组，记为0。第二步，按照模型(1)的控制变量采用基于Pscore值1∶1的最近邻匹配法为处理组匹配样本，并进行协变量平衡性检验，在经过倾向得分匹配后，处理组和对照组在所有匹配变量上没有显著差异，囿于篇幅，结果不在此列示。第三步，将PSM匹配后的样本重新进行实证检验，可以看出，结论依然与前文保持一致。

(3)企业避税的敏感性测试。为了保证研究结论的可靠性，本文更换了两种企业避税的衡量指标进行稳健性检验:首先，参照已有文献的常见做法(许红梅和李春涛，2020)，使用名义所得税税率减去实际所得税税率反映企业的避税程度，计为_；其次，参照刘行和赵晓阳(2019)计算了会计—税收差异()，其中，＝(利润总额×适用的所得税税率-当期所得税费用)/期末总资产。这两个指标的数值越大，说明企业的避税程度越高。本文将_和作为解释变量重新对模型(1)进行回归。如结果所示，_和的回归系数至少在5%的水平上显著为正，本文的结论依然为成立。

五、进一步分析

(一)机制检验①异质性分析相关结果请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

前文已经通过一系列检验证明企业避税程度越高，年报文本信息复杂度越高。但是这种情况既有可能是管理层故意混淆以掩盖其机会主义行为的结果，也有可能是避税活动较为复杂不容易描述或需要在年报文本中增加更多的解释导致的。接下来本文将选用地区法治水平、媒体报道程度、分析师跟踪情况以及企业盈余约束水平等场景，探讨企业避税与年报文本信息复杂度之间的正相关关系如何变化，从而探究这两者之间的关系是由哪种机制导致的。

(1)市场中介组织的发育和法治环境。已有文献发现，完善外部制度环境有助于约束高管的机会主义行为。如果企业避税与年报文本信息复杂性之间的正相关关系是由管理层故意混淆视听、掩盖自利行为导致的，那么地区法治水平越高，管理层攫取私利举动所面临的处罚风险以及成本越大。在这种情况下，高管隐藏避税以及自利行为的动机越强，越有可能提高年报文本信息的复杂性以掩人耳目。相反，如果避税与文本复杂性之间的正相关关系是由避税活动难以简单表述或者需要增加文本解释导致的，那么即便地方法治及监管水平较为严格，企业对避税行为的常规描述或者解释也不会受到影响。对于法治从严水平，本文以《中国分省份市场化指数报告》中“市场中介组织的发育和法律制度环境”作为数据来源，以各个省份在该指标上的得分度量各省法治水平，若企业所在地“市场中介组织的发育和法律制度环境”得分高于同年度中位数，为1，反之为0；然后根据的值将样本分为两组，对模型(1)进行分组回归。

可以发现，在法治水平较高组(＝1)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均在1%的水平上显著为正；而在法治水平较低组(＝0)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均有所降低。基于似不相关的组间系数差异检验结果表明，法治水平高、低两组的回归系数差异达到1%的显著性水平，说明企业所在地区的法治环境越好，企业避税与年报文本信息复杂性之间的正相关关系越显著。这一结果验证了避税代理观及管理者模糊假说。

(2)媒体报道。大量文献已经证明了媒体的监督作用。媒体对企业的报道越多意味着企业的曝光度越高，这时管理层的不当行为越有可能被外界发现，并且一旦被察觉所面临的违法成本越高。如果避税代理观及管理者模糊假说成立，在这种情况下管理层更有可能通过模糊、难以理解的文本披露掩盖避税以及背后的攫利行为，即企业避税与年报文本信息复杂性之间的正相关关系更加显著。相反，如果避税传统观、本体论及增量信息的观点成立，即便媒体关注增加，企业年报文本信息披露的复杂性也不会随着避税活动增加而发生变化。

为了验证这一机制，本文根据媒体对企业报道的情况将样本分为两组，再分别使用主模型进行回归。媒体对企业报道情况的划分标准为，若报刊财经媒体对企业报道的总次数高于同年度、同行业中位数，则为报道多，记为1，反之为报道少，为0。结果显示，在媒体对企业报道多的样本组(＝1)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均在1%的水平上显著为正；而在媒体对企业报道少的样本组(＝0)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均有所降低。基于似不相关的组间系数差异检验结果表明，媒体对企业报道多、少两组的回归系数差异均达到1%的显著性水平。该结果再次证明企业避税与年报文本信息复杂性之间的正向关系是由管理层试图降低文本披露质量来掩盖其机会主义行为所导致的。

(3)分析师跟踪。财务分析师作为市场的重要参与主体之一，发挥着积极的监督作用。如果本文的结果符合避税代理观及管理者模糊假说这一理论路径，则可以发现企业避税与文本信息复杂度之间的正相关关系在分析师跟踪人数更多时会更显著。管理层为了避免谋求私利的行为被分析师发现，当分析师关注度高时更有可能通过降低文本披露质量来掩盖避税行为。因此，本文预期分析师关注度越高，这两者之间的正相关关系越强。相反，如果本文结果符合避税传统观、本体论及增量信息这一理论路径的话，分析师跟踪本身会为投资者提供更多信息，企业不需要花费太多篇幅来描述避税活动，这时企业避税与文本信息复杂度之间的正相关关系在分析师跟踪人数更多时不会有明显变化。

对于分析师跟踪情况，若分析师对企业跟踪人数高于同年度、同行业中位数，为1，反之为0。然后本文根据的值将样本分为两组，对模型(1)进行分组回归。从结果可以发现，在分析师跟踪较多组(＝1)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均在1%的水平上显著为正；而在分析师跟踪较少组(＝0)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均有所降低。基于似不相关的组间系数差异检验结果表明，这两组的回归系数差异至少达到5%的显著性水平，也验证了前文预期。

(4)盈余操纵约束。数字信息操纵和文本操纵是操纵市场预期的不同手段。例如，王华杰和王克敏(2018)发现，企业面临盈余管理约束越大，管理者操纵年报文本信息语气来辅助盈余管理行为的动机会越强。如果避税代理观及管理者模糊假说成立，本文认为，当企业面临盈余管理约束较大时，即管理层不容易通过数字盈余操纵来掩盖自利行为，那么其更有可能通过难以理解的文本来掩盖避税活动和背后的机会主义行为。然而，如果避税传统观、本体论及增量信息假说成立，即便企业面临的盈余操纵约束较大，企业对避税的表述及解释也不会发生明显变化。

基于上述分析，本文根据企业盈余操纵约束的情况将样本分为两组，再分别进行主模型回归。在研究设计上，本文参照王华杰和王克敏(2018)的做法，采用资产负债表中的上一期净经营资产占总资产比例衡量当期盈余操纵空间。盈余操纵空间的划分标准为，若盈余操纵空间高于同年度同行业中位数，则_记为1，反之_为0。结果显示，在盈余操纵空间高的样本组(_＝1)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数仅在5%的水平上显著为正；而在盈余操纵空间低的样本组(_＝0)，企业避税(_)对年报文本信息复杂性(、和)的系数均在1%的水平上显著。基于似不相关的组间系数差异检验结果表明，这两组的回归系数差异至少达到10%的显著性水平，再次证明了避税代理观及管理者模糊假说。

(二)经济后果

前文已经验证了上市公司管理层会出于掩盖避税活动背后的自利行为而提升年报文本信息披露的复杂性，接下来将进一步探索企业这一行为会导致什么样的经济后果。本文主要从以下两个视角出发:首先，从投资者的角度验证管理层通过降低年报文本信息可读性以隐藏避税活动以及攫利的行为是否会使得股票价格偏离其内在价值；其次，从分析师的角度考察上述行为是否会影响分析师判断。

(1)资产误定价。在已有研究的基础上，本文参照游家兴和吴静(2012)的两种方法度量资产误定价，分别记为1和2。资产误定价指标的正值表明市场股票的定价高于基础价值，负值表明市场股票的定价低于基础价值，因此本文对这两个指标取绝对值，即1和2。进一步地，在模型(1)的基础上，本文构建模型(2)，采用交乘项进行验证:

其中，控制变量与模型(1)相同。根据结果，_×对的回归系数至少在10%的水平上显著为正，说明对于年报文本复杂度高的企业而言，避税行为更容易导致资产误定价的增加。这一结果说明，企业如果通过增加年报文本信息复杂性来掩盖避税行为，会最终使得股票价格偏离企业内在价值，对投资者投资决策产生不利影响。

(2)分析师预测偏差。在实证检验中，本文将样本限定于分析师在企业年度报告发布后60天内发布的报告。这是因为，研究窗口越长，受到其他事件的干扰会越多，研究结果的噪音也会越大。对于分析师行为的度量，参考已有文献(褚剑等，2019)，本文采用以下两个变量进行度量:第一，分析师预测分歧()，所有分析师对企业下一年预测值()的标准差，其中为分析师每股盈余预测。为了获取标准差的计算，本文要求每个企业至少有两名分析师预测的数据。第二，分析师预测偏差()，所有分析师对企业下一年EPS预测值共识和实际值之差的绝对值，并用年初股价进行调整，即＝｜()-｜，其中为实际每股盈余，为企业期初股票价格。本文预期，当企业通过文本操纵来掩盖避税以及背后的自利动机时，分析师对于企业信息的解读难度和成本会随之增加，导致他们的分歧度和预测偏差变大。同样，本文构建模型(3)检验为掩盖企业避税而增加的年报文本信息复杂性如何影响分析师预测:

其中，控制变量与模型(1)保持一致。交乘项的检验结果表明，在被解释变量为分析师预测分歧()和分析师预测偏差()的检验中，交乘项的回归系数至少在10%的水平上显著为正，表明对于年报文本复杂性较高的企业而言，避税行为显著增加了分析师预测分歧和偏差。这些结果也表明如果企业通过增加年报文本信息复杂性来掩盖避税行为，最终会导致分析师预测分歧度和预测偏差增加。

六、总 结

本文选取2008—2020年中国A股上市公司作为研究对象，考察企业避税程度对年报文本信息复杂性的影响。研究发现，企业避税越严重，年报文本披露的复杂度越高，可读性越差。机制检验发现，地区法治环境越好、报刊财经媒体对企业报道次数越多分析师跟踪越多以及盈余操纵约束越大，企业避税与年报文本信息复杂性之间的正相关关系越强。这说明管理层试图通过模糊文本信息、降低文本可读性来避免企业利益相关者通过财务报告发现企业的避税行为以及背后自身的自利行为。经济后果检验发现，对于文本复杂性较高的企业而言，避税更容易导致企业股票价格与内在价值相偏离以及分析师预测分歧度增加、准确度下降。

本文的研究发现为监管部门和投资者提供了一定的启示:第一，复杂、模糊的年报文本披露背后可能是内部人和权力阶层在利用避税进行利益侵占，因此监管部门应当加强对年报文本可读性的关注以及注意核查企业的避税是否合理合法、是否存在高管借用避税进行机会主义行为，鼓励并指导上市企业在财务报告中发布通俗易懂、简明扼要的文本信息。第二，投资者应当警惕年报文本信息高度复杂的情况，区分企业是合理避税还是利用避税明修栈道、暗度陈仓，甄别是否存在不当行为。