分析师跟踪、高管薪酬与资本结构动态调整——以交通运输业为例

何颖青，储丽琴 （上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

0 引言

资本结构问题是公司经营关注的焦点，企业要维持正常的生产经营，就离不开资金的支持，同时，资金也是企业未来发展和进行其他活动的基础。因此，为了使日常的生产经营活动得以顺利进行及满足日后发展需要，企业需要从实际的资金情况出发，进行企业的融资活动，企业融资的结果就是产生了资本结构。资本结构动态权衡理论表示企业存在一个目标资本结构，然而由于外界各种因素的影响，在现实中，企业不能一直保持在目标资本结构上，而是处在一个不断向其调整的过程。作为公司资源的管理者和决策者的高管人员，他们的行为对企业的生存和发展产生重大影响，企业资本结构的调整状况也依赖于高管的决策。但是，按照委托代理理论，管理者目标不同于企业所有者，会为了一己私欲故意隐瞒某些信息导致信息不对称，同时为了躲避风险失去进行资本结构调整的动机，因此不利于企业资本结构优化。

针对以上问题，根据最优契约理论，对高管实施薪酬激励能够有效减少高管自利行为，从减少调整成本增加高管优化资本结构的意愿。那么，如何缓解信息不对称，增加公司透明度，除了公司自身和管理者主动披露信息外，要想增加企业透明度，分析师的纽带作用重大。通过披露企业信息，能够有效缓解内部管理者和外部投资者之间的信息不对称，并且由此减小企业融资成本，从而促进企业资本结构调整。同时学者们的研究表明，分析师跟踪能显著抑制公司的盈余管理行为（Degeorge,Yuan等；2013），因此，将高管薪酬与分析师跟踪结合起来探讨与资本结构动态调整的关系是必要的。

由于交通运输业是我国国民经济的基础性产业，该行业提供的运输服务联系着我国的生产、流通和分配，是国民经济的支柱型产业。因此本文选取交通运输业为研究对象，以期能够帮助交通运输行业完善股权激励方案，优化资本结构，提升企业的价值。

1 理论分析与研究假设

1.1 高管薪酬与资本结构动态调整。Myers（1984）研究发现，信息不对称和代理问题导致了调整成本增加，从而导致滞后资本结构调整，最终使公司与最优资本结构偏离。高管是资本结构动态调整的决策者，现实中由于委托代理问题的存在，所有权和经营权的分离导致了高管的利己行为，会通过多种方式扩大自己的利益，其中就包括为了规避风险丧失优化资本结构的动机。根据激励理论，提升高管薪酬是一项有效地约束与激励机制，将高管个人利益与公司的价值利益联系在一起，有效缓解委托代理问题，增加管理者优化资本结构的动机，从而提升资本结构调整的速度。Conyon和He（2011）以中国上市公司为研究样本进行实证研究后发现，高管薪酬激励的确能够显著地降低代理成本，改善公司治理能力，进而提高公司业绩水平。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：高管薪酬有助于提升企业资本结构动态调整速度。

1.2 分析师跟踪与资本结构动态调整。影响资本结构调整成本的重要因素是资本市场的信息不对称，缓解这一问题依赖于作为信息媒介的分析师，因此它在一定程度上能够对企业资本结构调整产生影响。Merton等（1987）认为，分析师跟踪能够提高公司的信息透明度，增加了资本市场中的潜在投资者对公司的认知，进而降低了公司的融资成本。Bushman等（2001）发现，分析师跟踪缓解了信息不对称，且分析师跟踪与企业股权融资成本呈负相关关系。而常亮等（2013）的研究发现，企业融资成本的降低可以加快资本结构的调整速度。因此，可以合理推理分析师跟踪通过披露公司信息缓解信息不对称，降低了公司通过外源融资进行资本结构动态调整的成本，促进了资本结构优化。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：分析师跟踪有助于提升企业资本结构动态调整速度。

1.3 高管薪酬、分析师跟踪与资本结构动态调整。经过上述分析，在现实生活中，只对高管进行薪酬激励或只拥有分析师跟踪是远远不够的，应该将内部激励与外部监督相结合。在分析师的外部监督下，对高管实施薪酬激励能够减少高管的自利行为从而更加积极地采取优化资本结构的决策；同时，分析师也更倾向于关注披露了薪酬激励的公司，因为这代表着其良好的公司治理状况。并且正如前文分析，分析师的关注减小了资本结构调整成本，从而提升资本结构调整速度。以往文献较少有将高管薪酬、分析师跟踪与资本结构动态调整纳入同一个框架分析，因此，基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：分析师跟踪对高管薪酬激励与资本结构动态调整的关系有正向调节作用。

2 研究设计

2.1 样本数据与来源。本文选取2014～2020年沪深两市的A股交通运输业上市公司为研究样本，剔除：（1）数据不连续、薪酬披露存在缺失的样本且剔除异常值；（2）金融保险业上市公司的样本；（3）ST和PT公司的样本。最终经过上述严格筛选，得到了3 771个样本观测值。本文样本数据来源于CSMAR数据库，通过Excel2019以及Stata16进行数据的处理分析以及统计。

2.2 变量设计。参照Faulkender等（2012）的做法，选取资产负债率作为企业资本结构的衡量指标，对高管前三名薪酬总额取自然对数作为高管薪酬的衡量指标，借鉴以往研究，选取受分析师关注度（即一年内受分析师出具报告的数量）作为分析师跟踪的衡量指标。本文选用的变量解释说明如表1所示。

表1 变量定义表

2.3 模型建立。为了对本研究中提出的假设进行检验，借鉴Faulkender等（2012）的做法，设定如下标准模型来估计资本结构调整速度：

（1）高管薪酬与资本结构动态研究假设的模型构建

（2）分析师跟踪与资本结构动态研究假设的模型构建

（3）分析师跟踪对高管薪酬与资本结构动态调整调节作用的模型构建

3 实证分析

3.1 描述性统计分析。表2给出了3 771个样本间相关变量的描述性统计结果。由表2可以看出，公司的实际资本结构极大值为1.687，极小值为0.008，标准差为0.21，表明不同公司资本结构差异显著；高管薪酬均值为14.511，极大值为18.049，表明目前我国的薪酬激励水平较高；分析师跟踪极大值为75，极小值为0，标准差为9.677，表明不同公司受分析师关注度差异较大。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析。表3报告了各变量间相关性检验结果。由表3可以看出，不考虑其他因素条件下，高管薪酬和分析师跟踪都显著促进了资本结构动态调整，这与本文的假设相符，这只是初步的结果，还需进一步研究。

表3 相关性检验结果

3.3 回归结果分析。表4报告了分析师跟踪、高管薪酬与资本结构动态调整关系的回归结果。列（1）为高管薪酬对资本结构动态调整影响的估计结果，列（1）显示高管薪酬与资本结构偏离程度的交互项系数在5%水平上显著为正，这表明，我国上市公司实施高管薪酬激励会显著促进企业资本结构动态调整，支持了H1。列（2）为分析师跟踪对资本结构动态调整影响的估计结果，列（2）显示分析师跟踪与资本结构偏离程度的交互项系数在1%水平上显著为正，该结果表明分析师跟踪有助于提升企业资本结构动态调整的速度，支持了H2。列（3）为分析师跟踪对高管薪酬对资本结构动态调整关系影响的估计结果，列（3）显示分析师跟踪、高管薪酬与资本结构偏离程度交互项系数在1%水平上显著为正，表明分析师跟踪能正向调节高管薪酬与资本结构动态调整之间的关系，支持了H3。

表4 回归结果

3.4 稳健性检验。为了检验回归结果的稳健性，本文借鉴Byoun（2008）将方程中X用X替换，重新进行目标资本结构的估计，各模型回归结果与前文保持一致，表明本文实证结果具有较好的稳健性，限于篇幅，没有展示具体表格结果。

4 研究结论与建议

本文以2014～2020年沪深两市的A股交通运输业上市公司作为研究样本，实证检验了高管薪酬、分析师跟踪与资本结构动态调整三者间的关系。研究结果表明：（1）对高管实施薪酬激励能显著促进企业资本结构动态调整的速度。（2）分析师跟踪有助于促进企业资本结构动态调整。（3）分析师跟踪对高管薪酬与资本结构动态调整的关系具有正向调节作用。

本文的政策建议：（1）交通运输业企业应设计合理的高管薪酬机制，薪酬契约可以联系高管个人利益和企业的资本结构，从而有利于企业资本结构优化。同时，国家应建立健全薪酬激励方面的法律法规，完善监督，减少高管的自利行为。（2）分析师作为资本市场的重要中介，可以帮助企业更好地利用分析师这一外部角色，增加在资本市场中的透明度，优化企业资本结构，同时对优化管理者行为决策具有一定的启发。对于已经实施激励的企业，通过增加公司透明度可以吸引更多的分析师关注，从而缓解企业的融资约束，将内部激励与外部监督相结合，加速企业资本结构的优化，实现交通运输业公司的价值。