至暗时刻已过 整体压力尚存 博弈调味品赛道不宜盲动

叶文辉

2021年开始，调味品行业先后经历社区团购引发价盘紊乱、成本上行、餐饮需求萎靡、竞争加剧导致格局松动等多重利空，因此过去几个季度，板块也经历了戴维斯双杀。随着市场热度的回暖，仍在底部徘徊的调味品板块开始得到资金的关注，市场上关于看好行业困境反转的声音也逐渐多了起来。尽管如此，如果持续跟踪上述负面因素便会发现，短期调味品仍难言困境已过，加上目前仍在高位的估值，整体布局机会仍需等待。

首先，调味品行业面临的壓力来源主要来自于餐饮需求的萎靡。统计显示，今年3、4月在疫情的影响下，外出就餐出现大幅的下滑，社会消费品零售总额中的餐饮收入竟然回到了2016、2017年的水平。

考虑到调味品中超过50%的需求都来源于B端，外出就餐场景的消失不仅影响了调味品企业的B端需求，调味品企业被迫往C端的发力也加剧了零售市场竞争。同时，虽然6月开始以北京、上海为代表的城市已逐步重回生活的正轨，但就此得出餐饮需求能快速恢复的结论恐为时尚早，参考疫情影响并不大的2021年下半年，彼时餐饮收入也只是与2019、2010年同期持平，增速全无。而当前的环境显然要比去年下半年更为堪忧，此时此刻仍期盼餐饮消费有很大程度的复苏恐怕并不现实，而这也为调味品企业的提价蒙上一层阴影。

其次，成本的上行让调味品行业遭受了第二重打击。这几年大宗商品的涨价，对调味品企业造成了不小的成本压力。以酱油行业为例，大豆/豆粕、白砂糖、包材、盐、小麦等大概占到了总成本的70%，而这些原材料无一例外在涨价。受此影响，海天2019-2011年的毛利率逐年下降，分别为45.44%、42.17%、38.66%。

尽管在以往类似的环境下，得益于行业良好的竞争格局，头部调味品企业往往可以通过提价方式转嫁给下游消费者;但在本轮原材料上涨行情中，龙头们的提价直至去年11月才浮出水面，而且直到今年一季度，财报所显示的毛利率并没有确认厂家成功提价的信号。考虑到各种大宗原材料的价格还在缓慢抬升，调味品企业接下来的利润率能否稳住还要打上一个问号。

再者，调味品投资者引以为傲的竞争格局方面也出现恶化。调味品企业去年的涨价之所以拖到11月，其中部分原因便是为了应对两个重磅级的新晋竞争对手：鲁花和金龙鱼。某种程度上，金龙鱼切入酱油赛道不仅合乎逻辑且是降维打击：一方面，金龙鱼作为大豆及豆粕加工商，长期以来一直便是调味品企业的主要供应商，因此从成本管控的角度，其往下游延伸的逻辑是成立的，可以做出更具性价比的产品;另一方面，它通过米面油销售在全国构建了一张多元化的销售网络，而这个渠道本身复用于调味品销售也是符合商业逻辑的。海天也在其2021年的年报中提道，“更多大企业参与到调味品行业的竞争，使企业间的竞争更加白热化”，显然，我们无法再忽视调味品行业竞争格局正在发生的变化。

当然，调味品行业也不全是坏消息，至少在社区团购层面我们看到了竞争缓解的迹象。2020年社区团购迎来爆发式发展，但对以传统商超为核心渠道的调味品而言，这却极大地影响了它们的经营。根据相关测算，2021年社区团购分流了酱油行业12.63%销售额。这意味着如果调味品企业不顺应社区团购的趋势，等于将市场份额拱手相让于竞争对手;但如果调味品企业开辟了社区团购渠道，那又不得不面对线上线下价格体系紊乱的挑战。因此在过去两年多的时间里，调味品企业不得不投入大量精力来捋顺价格体系。

所幸的是，2021年伊始的互联网平台经济反垄断让社区团购逐步降温，我们在美团的最新财报中已能验证这一趋势：一季度美团新业务（主要是社区团购）亏损约为90亿元，相比去年四季度102亿明显缩窄，同时管理层还预计二季度亏损会进一步缩减至80亿元，并争取年内实现集团层面盈亏平衡，其中明确提到会通过退出ROI较低的市场的方式，缩窄社区团购业务的亏损，而这一切或将给疲于调整的调味品企业带来一丝喘息机会。

的确，在过去两年的时间里，调味品行业遭受了多重的考验。不过也正是在这样的逆境下，反而能更清晰地看到龙头调味品企业的风险抵御能力。

一方面，从经营数据来看，面对去年严酷的市场环境，海天是三家酱油上市公司中惟一一家仍实现了销量和吨价正增长的企业，相比之下中炬出现销量的负增长，千禾的吨价则出现较大幅度的下滑;从去年的毛销差（毛利率-销售费用率）可以看出，千禾的毛销差较往年是有比较明显的下滑，而海天和中炬的表现则相对平稳。

另一方面，面对调味品不断推陈出新的发展趋势，以及来自金龙鱼的跨界蚕食，海天也采取了以攻为守的策略推出了很多新品，典型的包括火锅底料（口味与海底捞类似，但更具性价比）和食用油（进入了粮油赛道）;相比之下，其他调味品企业新产品布局节奏要慢很多。

另外，从行业估值来看，调味品整体还是“高不可攀”的。截至日前，调味品行业指数的动态PE为57.14倍，整体仍处于近5年/近10年63%/68%的分位，考虑到前述基本面恶化的趋势，当前行业个股并无明显的性价比。此外，从公募基金的持仓来看，尽管板块已经经历了一年多的调整，但机构持仓并未出现显著下降，这意味着行业可能仍需要漫长的时间才能完成出清。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

数据来源：Wind