消费会在四季度出现实质性复苏 经济差异将支撑外资重新流入中国

张晓添

继前期波动加剧并失守3000点后，A股上证综指近期初步企稳回升，北上資金也恢复了净流入的态势。这期间，国内外投资者密切关注中国经济复苏迹象，尤其是房地产和消费活动的前景。《红周刊》近日专访摩根士丹利证券董事总经理、首席经济学家兼研究部负责人章俊，对此展开分析。

以人民币/美元汇率贬值为信号，前期国内市场出现了一定的资本流出。近期汇率有所企稳，北上资金也阶段性流入A股。总体上现阶段外资跨境流动的情况如何？对于中国市场，外资中短期关注的主要因素有哪些？

去年底以来，美联储开始收紧货币政策，导致美债收益率和美元持续走高和走强，其间新兴市场国家货币都出现了一定程度的贬值。与此同时，中国国内经济增长动能从去年四季度开始明显减弱，政治局经济会议和中央经济工作会议上确认中国经济存在下行压力，之后央行开始降息降准。理论上，国内经济基本面走弱和中美货币政策背离会导致人民币汇率有所走弱。但实际上我们看到，人民币/美元汇率一季度依然维持在6.35左右，表现出异常的韧性且其间没有出现明显资本外流。

虽然这在一定程度上归功于中国出口在一季度依然强劲，但我们认为更大程度上是投资者对稳增长政策拉动中国经济在一季度企稳回升有较高的预期，因此导致人民币汇率在一季度存在一定程度的高估。

但实际上，虽然央行在一季度继续降息降准，中国经济的下行压力并没有明显缓解。特别是三月底以来，国内疫情防控形势陡然严峻，特别是深圳、上海等核心城市受到较大冲击，令投资者对中国经济的担忧明显上升。在无法获得经济基本面改善支撑的情况下，再加上美联储加快收紧货币政策步伐，因此人民币汇率从4月初开始明显走弱，其间伴随着资本外流。从结构上来看，受中美利差倒挂和人民币贬值影响，债市流出幅度较大，而股票资产流出相对温和。

但5月底以来，人民币汇率明显企稳且海外资本出现明显回流，主要是三方面的原因：一是美联储紧缩已经被市场充分消化，美元和美债上行动能减弱;二是人民币汇率近期调整之后，前期的高估压力已经得到有效释放，回到了与经济基本面匹配的相对合理水平;第三，国内疫情得到有效控制，在稳增长政策的推动下，复工复产在加速推进，令投资者看到了经济企稳回升的信号。

未来从内外两方面看：一方面，美国通胀见顶回落和衰退风险上升令美联储政策立场趋向鸽派，加上俄乌冲突进入僵持阶段，避险资金会重新回流新兴市场，人民币汇率和跨境资本流动的外部压力会有所减轻;另一方面美联储紧缩和俄乌冲突的负面冲击会在下半年继续拖累全球经济，但中国经济在复工复产的推动下会逆势而上，国内外基本面的差异会成为支撑人民币汇率和海外资本重新流入的重要因素。总而言之，国内经济基本面的走势是决定未来人民币汇率和资本走向的核心关键变量。

一线城市复工复产已经开始推进，目前看市场反应积极。前期已经出台的宽松政策，有哪些可能因为防疫的积极进展而体现出更明显和直接的效果？

目前中央和地方政府出台了一系列稳增长政策，政策力度已经接近2020年疫情暴发当年的力度。主要是通过促进消费和有效投资来拉动需求。例如放宽汽车限购和乘用车购置税，因城施策支持刚性和改善性住房需求，优化审批和新开工一批大型基建项目等。

伴随着疫情得到有效控制之后相关政策逐步调整，经济主体和市场投资者的预期逐步改善，前期出台的稳增长政策会在复工复产过程中逐步落地和起效。

增量政策主要还是集中在财政政策，可能会发行特别国债和提前下达2023年的新增专项债额度来提升基建投资的力度。

我们认为，投资者和市场下一阶段关注的焦点主要集中在前期政策的落实以及政策的传导。例如，财政部要求确保今年新增专项债6月底前基本发行完毕，并力争8月底前基本使用完毕。那么地方政府专项债的发行和使用是否能在三季度形成实物投资量来推动基建投资是稳增长的核心问题。而在央行持续降息降准之后，银行间市场流动性充裕且利率已经处于历史相对低位，投资者关注未来货币政策传导机制是否能打通，配合财政政策的实施扭转融资需求低迷的局面，并有效降低企业融资成本。

被普遍关心的房地产市场，目前在A股的相关板块较为活跃，但行业数据仍然较弱。下半年房地产行业可能如何发展？

年初以来房地产投资疲软，成为拖累经济增长的重要负面因素。从表面数据看是新房销售困难、房地产开发商拿地和新开工低迷，但背后反映的是家庭加杠杆意愿不高和开发商资金链存在较大问题。

伴随着年初以来中央对房地产调控政策的调整，特别是4月政治局会议出台政策后，各地政府从因城施策的角度出发为房地产行业松绑。通过放松限购、调降房贷利率和首付比例来支持家庭的合理住房需求，和通过放松预售资金监管，支持开发商融资。

预计在政策带动下，下半年房地产销售会逐步回暖，开发商的资金链紧张局面会得到缓解，从而房地产投资增速有望企稳回升。但由于过去长期以来房地产行业扩张和房价上涨过快，一定程度上透支了中长期行业增长的空间，因此政策层面短期内无法起到立竿见影的效果。从长期良性发展的角度出发，应该利用这个时机来加快完成房地产行业的整合和转型：一方面鼓励开发商之间的兼并收购，来增强行业本身的抗风险能力，另一方面适应未来城镇化2.0的发展方向，开发商要围绕建设“城市群、都市圈”战略来布局，以及探索参与发展保障性租赁住房的路径。

除房地产外，消费也是投资者关心的话题。综合目前经济与就业情况，国内消费的全面实质性复苏何时会出现？

近期从中央到地方出台了一系列稳消费的政策。伴随防疫政策的调整，前期受到冲击的服务性消费需求会逐步回归。未来可能会进一步出台刺激耐用大宗消费品的政策，例如新能源汽车下乡和以旧换新等刺激政策。

鉴于短期内居民就业和收入预期处于相对低位，消费实质性复苏需要较长的时间，并会明显滞后于经济复苏。如果基建和房地产投资能如期在三季度分别走强和企稳，由此带动就业改善，则消费会在四季度出现实质性的复苏。

海外方面，美联储加息和缩表进程继续推进，但围绕经济衰退的讨论近来有所升温。您如何看待美国经济出现衰退的可能性？综合通胀形势来分析，美联储加息进程是否会“暂停”？

年初以来伴随着通胀持续走高，美联储政策变得更为鹰派。但随着通胀压力有所减轻，经济衰退的风险也在上升，何时按下紧缩的暂停键是对美联储的重大考验。

当年为了抗击两位数的通胀，沃克尔把联邦基金利率最高上调至20%以上，导致经济出现严重衰退。但当通胀回落至合理区间，沃克尔的政策转变带动美国经济迅速走出了衰退阴影。沃克尔紧缩时期刚好是美国债务历史上债务水平最低的阶段，政府债务与GDP的比例仅为30%。与此相对的是，美国经济在次贷危机之后和疫情发生之前已经经历了超过十年的超长周期复苏，其间美国结构性经济问题日益恶化，债务水平持续攀升。一旦美联储紧缩政策把美国经济拖入衰退，很可能是一个长周期的深度衰退。

此外，年底美国中期选举的结果将决定拜登政府在未来两年是否会成为“跛脚鸭”政府，因此很大程度上是2024年美国大选的一次预演。虽然当下美国民众对日益高涨的物价非常不满，但历史显示就业对选举结果的影响更大。因此我们认为这一轮美联储紧缩政策会相对前置，可能会在中期选举之前做出调整。

美联储已经于本月启动缩减其庞大的资产负债表，投资者又该如何准确理解本轮缩表带来的影响？

相对于美联储在2015年启动加息的两年之后才开始缩表，这次启动加息和缩表仅仅隔了不到一个季度。主要目的一方面是退出量化宽松来实现资产负债表的正常化，另一方面主要是为了避免在加息过程中，由于短端利率上升过快导致国债收益率曲线倒挂，从而引起市场对经济衰退的担忧。

美联储从6月1日开始以每月475亿美元（300亿美元国债，175亿美元抵押贷款支持证券MBS）起步缩表，并将在三个月内逐步提高缩表上限至950亿美元。相对于2017年10月美联储从每月100亿美元起步，一年之后达到500亿美元上限，这次美联储缩表的力度可谓空前。据此测算，美联储在年内和明年全年将通过缩表分别回收超过5000亿和1万亿美元的流动性。但鉴于美联储在量化宽松过程中释放的超额流动性相当部分以准备金和隔夜逆回购的形式回流到了美联储的资产负债表上，因此在缩表过程中总额超过3.5万亿美元的准备金和2.2万亿美元的隔夜逆回购会逐步释放成为流动性缓冲，预计市场流动性格局不会发生根本性的变化。

作为资产定价的重要基准，十年期美国国债收益率在经历了过去大约六个月的飙升后，当前似乎在2.7%-3%这一区间震荡。您如何解读这一变化？利率水平是否已经见顶？

当下十年期美债收益率基本上已经提前反映了市场预期年底前美联储加息250-300个基点的节奏以及5000亿美元的缩表。伴随着未来加息和缩表逐步落地，美债收益率继续上升空间有限。

但伴随着最近美国通胀逐步见顶，美国国内金融市场条件和经济增长动能出现走弱迹象，投资者对美联储是否能在下半年和明年持续加息产生疑问，这对美债收益率造成了一定压制。如果年底中期选举之前，美国经济持续走弱并开始拖累就业，不排除美联储会按下加息的暂停键，届时美债收益率可能会出明显回落。

上世纪80年代以来，美联储历次加息的高点都要比上一次低，呈现阶梯状下行的态势，这在某种程度上也反映了美联储在政策层面面临的掣肘越来越大，内生结构性问题让美联储无法在一个紧缩周期内真正让政策回归中性。同样，美联储未来的某个时间点会因为衰退风险上升而重新转向鸽派立场。但也正因為紧缩政策暂停过早，对通胀的压制效果也会明显降低，因此美国未来相对长一段时间会陷入滞胀的困境。

对比来看，目前中国国内政策与流动性基础相当宽松，而美国及海外主要央行处在收回宽松的过程中。若以历史经验来看，这种中外周期“背离”的背景下，哪些类型资产的配置价值相对较高？

通常而言，以美国为首的发达经济体开始收缩货币政策会对包括中国在内的新兴市场国家造成两方面的影响：一方面是全球经济增长放缓，造成新兴市场国家外需走弱从而拖累出口，进而影响经济增长和就业;另一方面新兴市场国家会出现本币贬值和资本外流，从而对资产价格造成负面冲击。

在这种情况下，大部分新兴市场国家会陷入两难，放松货币政策来应对外需减弱会造成本币贬值和资本外流压力加大，但收紧货币政策来应对贬值压力可能会导致经济下行压力加大，经济基本面恶化，从长期看也会导致本币贬值和资本外流。经济结构单一且外债负担较大的新兴市场国家可能会被迫加息来应对本币贬值和资本外流，但最终会造成经济下行和本币贬值的螺旋向下的恶性循环，由此会造成经济衰退和资产价格泡沫破裂。

但中国作为大型经济体，一方面对外需的依赖程度持续降低，更多转型成为由内需驱动的增长模式;一方面中国外债负担较低，且有较高的货币政策自主性。因此，中国在美联储紧缩周期并不会被动收紧，反而在一定程度上可以通过适度宽松来对冲美联储的紧缩效应。其间，海外投资者更多关注中国经济增长的基本面，因此中美货币政策的背离未必会形成显著的人民币贬值和资本外流的压力。

从国内资产配置的历史经验来看，前半程债市会受益于流动性宽松和利率下行，后半程经济企稳和盈利改善会带动股票资产和房地产市场的回暖。但今年中国经济面对挑战更为复杂，除了美联储收紧货币政策之外，国内疫情防控政策，以及前期对房地产、平台经济和双碳调控政策的滞后效应等诸多因素的叠加，从而造成资产配置的难度显著加大。

我们认为，下半年中国经济基本面在基建的拉动下会企稳回升，美联储政策调整也会带动全球避险资金回流新兴市场。我们认为国内A股市场会有良好的表现。其中与稳增长相关的基建板块以及代表未来中国经济发展和转型方向的高科技、新能源等板块会有结构性投资机会。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）