对证券市场“零容忍”政策下退市新规的思考

李若山

【摘要】我国证券市场退市制度在过去几十年的发展过程中实施得并不理想， 二十年仅退市了不到130家公司， 退市率为0.36%， 远远低于成熟证券市场6% ～ 8%的退市率。 本文首先从多角度分析了我国退市率极低的历史原因， 除与我国实施的IPO制度有关外， 退市标准过于简单也是重要原因之一。 其次， 分析了低退市率带来的各种不良后果， 其不仅歪曲了资本市场的配资功能， 也影响了上市公司正常的经营理念， 更损害了审计质量。 再次， 对2020年我国对证券市场不良现象实施“零容忍”政策并颁布退市新规后， 2022年上半年的43家退市或即将退市公司进行案例分析， 发现退市新规不仅夯实了证券市场的审计质量， 也在某种程度上推动了中小股东的维权意识， 并使资本市场逐步恢复正常的配资功能。 最后， 对退市新规带来的积极影响、“爆炒”ST股票顽疾的消除可能需要时间， 以及如何为中小股东提供更有力的法律保护进行了思考。

【关键词】退市新规;零容忍;配资功能;审计质量;经营理念

【中图分类号】 F832.51     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）16-0011-7

一、引言

随着我国资本市场注册制的推行、监管机构针对证券市场中违法现象“零容忍”政策的实施、上市公司退市规则的修订[2020年12月沪深交易所發布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》[1] 、《深圳证券交易所股票上市规则》[2] ， 以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则， 简称“退市新规”]， 我国资本市场正在发生前所未有的变化。 这些变化不仅会影响今后我国上市公司的数量与质量、上市公司的治理与内部控制、审计市场及注册会计师行为， 而且会深刻影响投资者的理念与决策， 甚至相关法律的补充与完善。 本文就我国对资本市场违法违规行为采取监管“零容忍”态度之后， 对上市公司退市新规实施后所带来的变化进行探讨。

据不完全统计， 2022年上半年沪深两地的证券市场一共有43家上市公司正处在退市流程之中， 它们都即将退市或者已经退市。 这些退市公司共涉及145万股东、363亿元股票市值。 公司退市的进程之快、退市上市公司的数量之多、涉及的股东人数之巨、牵涉到的股票市值之高， 都创造了历史新高。 由此也带来了许多意想不到的问题， 对于如何思考与解决这些问题必须加以重视。

二、我国证券市场退市旧规存在的问题与后果

（一）退市旧规存在的问题

1990年12月19日和1991年7月3日， 上海证券交易所（简称“上交所”）和深圳证券交易所（简称“深交所”）先后正式开业， 标志着我国证券市场的正式设立与开展。 证券市场的设立是市场经济发展到一定时期的产物。 作为以资本配置功能为主的证券市场， 通过公开的信息披露， 以证券价格对资本进行引导， 将资金与企业进行合理融通， 解决企业直接融资的困难， 并给投资者们合理的回报， 这是每一个国家证券市场的基本功能与安排。 然而， 我国证券市场从一开始就没有完全按照成熟资本市场的体制与规则设立， 而是根据国情在不断试错的过程中慢慢发展起来的。 我国证券市场成立之初， 在管理方面基本是采用“弱监管、宽容忍”的方式（“摸着石头过河”的方式）进行制度安排的， 从而在退市规定方面多多少少存在一些问题。 自2001年4月PT水仙被终止上市起， 到2020年12月为止， A股市场退市企业不到130家， 平均一年也就几家企业退市， A股平均退市率仅为0.36%。 这么多年退市率如此之低， 有以下三个方面的原因：

1. 退市标准及规则过于简单， 是否符合退市标准比较容易被操纵。 证监会于2001年2月发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》， 之后又于2001年11月对其进行了修订， 规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市， 停牌后一年如果继续亏损， 则摘牌退市， 如果第四年能扭亏为盈， 经过审核， 仍可摘掉ST帽子， 恢复上市。 2012年6月， 上交所、深交所修改了退市制度， 增加了“连续三年净资产为负， 或者连续三年营业收入低于1000万元， 或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市”的规定。 在以会计数据为主， 尤其是以会计是否盈利为主的退市规定下， 上市公司要保壳不退市的方法很多。 许多经营惨淡的上市公司可以反复通过各种会计手段进行操纵， 使第三年的业绩扭亏为盈， 以继续在资本市场生存。 这样的现象在我国股市中层出不穷。 典型的案例是有资本市场“不死鸟”之称的金泰， 其上市20年， 16次ST、5次?ST， 通过种种资本运作手段创造出会计的账面利润， 进行上市保壳： 第一次保壳为2004年通过股权转让、获取投资收益等方式扭亏为盈; 第二次保壳为2007年通过债务重组的方式实现债务重组收益， 扭亏为盈; 第三次保壳为2014年通过开展黄金珠宝贸易业务盈利， 在上交所恢复上市; 第四次保壳为2020年通过资产重组扭亏为盈。

在我国所有ST公司中， 几乎没有一家公司是在第一次ST后就被退市的， 大多数ST公司都曾经过多次反复ST戴帽、摘帽， 重新回到资本市场。 尽管这些上市公司可能负债累累， 甚至资不抵债， 但其依然可以坚挺地屹立在我国证券市场中。 例如， 被称为“传说中最穷的上市公司”的华泽钴镍， 它曾账面只剩下53元现金、官网因交不起60元的年费而被停止运营、因没钱请审计而无法出具年报， 但其当时依然存活在证券市场中， 只是因为其还没有达到退市标准。 类似这样的奇葩上市公司在我国证券市场中占有一定的比例， 它们的存在严重损害了资本市场正常的配资功能。

2. “保姆”式的IPO规则让监管部门难以严格执行退市制度。 自从我国开启资本市场之后， 在发行制度上的确存在不少问题。 1990年刚开始实行上市制度时， 实行的是额度制， 即公司上市是由额度规定， 并由相关部门分配到各个部委， 然后指定企业上市。 “1992年， 中国证监会成立， 开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。 1996年以前， 由国家下达发行规模， 并将发行指标分配给地方政府， 以及中央企业的主管部门， 地方政府或者中央主管部门在自己的管辖区内， 或者行业内， 对申请上市的企业进行筛选， 经过实质审查合格后， 报中国证监会批准。 在执行中， 地方政府或者中央主管部门尽量将有限的股票发行规模， 分配给更多的企业， 造成了发行公司规模小， 公司质量差的情况”①。 当时在选择企业上市时， 基本上是以一些质量不太好、资金周转不佳的国有企业为主， 目的是通过上市融资， 促使这些企业脱贫解困。 这完全违背了资本市场为了优化资源配置而设立的初衷。 这些通过额度分配被选择上市的企业， 其股票不能流通， 给股东们的回报可想而知。

1996年以后， 我国再次改变了发行制度， “开始实行‘总量控制， 集中掌握， 限报家数的办法。 就是地方政府或者中央主管部门根据中国证监会事先下达的发行指标， 审定申请上市的企业， 向中国证监会推荐。 中国证监会对上报的企业的预选资料审核， 合格以后， 由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标， 下达发行额度。 审查不合格的， 不能下达发行额度。 企业得到发行额度以后， 将正式材料上报中国证监会， 由中国证监会最后审定是否批准企业发行证券”①。 这次改革只是将原先由部委决定的上市额度， 改为由各省市来决定， “换汤不换药”， 所以没有起到多大效果。

1998年12月， 第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《证券法》， 再次改变了股票发行办法， 其中第10条规定： “公开发行证券， 必须符合法律、行政法规规定的条件， 并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批， 未经依法核准或审批， 任何单位和个人不得向社会公开发行证券。” “我国的证券发行工作， 从额度制和严格审批制向核准制过度。 我国股票发行审核制度市场化程度加快。 在此基础之上， 股票发行价格也采取了市场定价方法， 中国证监会不再对股票发行市盈率进行限制”①。

核准制的流程是“受理→反馈会→初审会→发审会→封卷→核准发行”。 由于上市前后利益落差巨大， 在比较封闭式的核准制下， 出现了不少“寻租”现象， 使得一些经营质量较差的企业通过种种包装与攻关， 也混入资本市场中， 其上市之后终因经营不善而陷入困境。 例如： 1997年5月成都的红光公司通过IPO在资本市场上融资4.2亿元， 半年之后其不仅没有达到预告的7000万元利润， 反而出现近2.2亿元的亏损， 反差之大， 令人咂舌。 在当时的制度安排下， 企业上市之后出现问题， 如果按照退市规则摘牌， 则中小股东首当其冲地遭受巨额经济损失， 他们无法接受这样的结果， 会质疑监管部门是如何让这些企业通过审核的。 既然是监管部门全盘把关上市， 那么企业出了问题， 监管部门难逃审核责任。 在这样的心态驱使下， 监管部门在审核企业退市的过程中， 也往往秉承一个宗旨——“能够不退市的， 尽量不退市”， 既避免中小股东因退市损失而向监管部门施加法律上的压力， 也为自己当年的审核不严摆脱责任。 因此， 凡是临近退市标准的上市公司， 监管部门往往会网开一面， 尽量让其恢复交易， 减少资本市场的矛盾。

3. 稀缺的上市公司壳资源成为烂公司的保护伞。 以往一家企业从受理、申请到最后核准发行， 其时间之长、成本之高、过程之复杂是常人难以想象的， 而且我国时常进行政策调整， 也会影响企业的上市， 如有时规定房地产企业不能上市， 有时又规定“两高一剩”行业（高污染、高能耗的资源性行业和产能过剩行业）不能上市。 但我国还存在一个规定——《上市公司重大资产重组管理办法》， 也就是所谓的“借壳上市”， 即允许一些企业不是通过IPO， 而是通过对已上市企业的重组而借壳上市。 借壳上市速度快、流程相对简单， 其最大的优点是能够规避上市过程中政策调整的影响。 如当时政策规定房地产企业不能通过IPO方式上市， 但并没有规定其不可以通过资产重组借壳上市， 仅2008年一年内就有30家房地产企业成功借壳上市。

愿意并转让壳资源的上市公司往往是经营不善、质量很差的ST公司。 通过重组， 原先的大股东不仅不用承担经营不善、退市而带来的恶果， 還能从壳资源转让中再狠狠“捞上一笔”; 而其他中小股东不仅可以摆脱ST公司经营业绩下降带来的股票下跌的损失， 还能收获概念重组变换带来的股票升值。 这种让新老股东、大小股东皆大欢喜的制度， 也使得我国上市公司退市成为一种罕事。 因此， 质量再差的ST企业， 都有不少企业想通过其借壳上市。 例如， 河南的一家上市公司郑百文， 因会计造假等多种因素， 财务状况已恶化到令人发指的程度： 截至2000年6月30日， 郑百文的债务总额高达23.46亿元， 其中对中国信达资产管理公司一家的逾期债务就高达20.99亿元; 固定资产仅25000万元， 流动资产为61686万元， 其中风险极大、难以按账面价值全额变现的应收账款和存货高达52526万元; 每股净资产为-6.81元， 股东权益为-134580万元， 未分配利润为-182093万元。 可见， 当时郑百文已经丧失了清偿债务的能力， 但其居然会被山东的一家企业三联集团看中， 通过重组， 又重新恢复上市， 且股票价格一路飙升。

（二）产生的后果

上述问题造成了我国多年以来资本市场退市率低的现象， 给我国证券市场带来了许多不良后果。

1. 扭曲了我国资本市场正常的资源配置功能。 众所周知， 证券市场最大的功能就是促进社会经济资源的合理配置， 让优质企业通过信息披露获得较多的资金与较高的股票价格， 而劣质企业通过信息披露， 使得投资者们“用脚投票”， 进而导致股价下跌， 企业因无法获取资金支持而退出资本市场。 这就是通过市场经济中的优胜劣汰或“良币驱逐劣币”， 保持资本市场的健康发展。 而一些经营不善的企业通过反复的ST戴帽、摘帽， 其股价不跌反升， 有时甚至会狂涨。 股票价格上涨最多的可能并不是高科技公司或者互联网头部企业， 而是ST公司。 根据2021年6月23日《每日经济新闻》的报道， ?ST众泰“年内累计涨停达到58次， 是目前A股年内涨停次数最多的股票， 不含今年上市的次新股， ?ST众泰位列两市涨幅榜第一位。 股价表现方面， 从今年初阶段低点1.14元起步， 到今天上午最高的7.5元， 在短短的5个多月时间， 该股累计暴涨超过500%”②。 在这样的氛围下， 不仅中小股东们不顾ST公司的经营状况之差， 拼命抢炒这些公司的股票， 甚至还有一大批基金公司完全抛开了股票价值投资的理念， 将ST公司作为主要投资对象， 并专门设立了炒买ST概念重组的基金。 在这样的理念驱使下， 我国资本市场存在“劣币驱逐良币”问题， “要健康发展中国资本市场”可能成为一句空话。

2. 误导了上市公司的经营理念。 在我国资本市场上， 企业一旦上市， 成为社会公众公司后， 就似乎服了“长生不老药”， 不管经营有多差、治理有多缺、内控有多坏， 只要上市公司壳资源存在、只要不退市， 就有吃不完的“老本”。 公司上市后， 许多控股股东或经营层并未将主要精力放在改善公司治理结构与内部控制方面， 也没有努力地去发展自己专长的主业以带给所有股东满意的回报， 而是处心积虑地占用上市公司资金， 或者是通过表面非关联企业进行实质上的关联交易， 或者粉饰报表、虚构财务信息， 甚至操纵股票价格。 加上当时对上市公司违规违纪现象的法律处罚不重， 即使上市公司因种种原因导致处于退市警戒线的边缘， 也能够要么“起死回生”， 要么“重组升天”。 这些不良行为基本不会带来退市的严重后果。

例如： ST岩石多年来主业不断变换， 证券简称也更换了十余次， 被称为A股的“改名王”。 当年其证券简称改为P2P谐音“匹凸匹”， “蹭完热点”后， 公司的经营业绩却没有实质改善， 之后其又进军白酒行业， 无偿获赠高酱酒业股权， 在获赠股权公告发出之前的13个交易日中， 其收获了8次涨停③。 像这样专注换概念、搞重组的企业， 在我国资本市场中比比皆是， 究其原因， 除了“玩概念”能抬高股价、配合大股东卖出股票， 还与上市公司的退市制度不无关系。 无论怎样， 一旦公司处在退市边缘， 终会有其他公司接盘重组。 在这样的意识下， 上市公司专心自己的主业经营与治理结构完善的意愿又有多强呢？ 所以， 退市旧规在一定程度上误导了许多上市公司的经营理念。

3. 弱化了注册会计师的审计质量。 当上市公司的财务指标濒临退市警戒线边缘时， 注册会计师的审计报告往往成为关键。 对于一些通过会计信息盈余进行管理的上市公司， 其操作手法能否得到注册会计师最后的认可而保壳成功， 往往成为关键。 由于上述原因， 上市公司退市与否与控股股东有着巨大的利益关系， 而监管部门也对退市的监管不严， 在一定程度上导致了注册会计师审计功能的弱化。 对于某些不合规或按照标准应该退市的企业， 注册会计师在出具审计报告时可能会降低标准， 将反对意见或无法表示意见升格为保留意见或无保留意见带说明段， 以便让符合退市条件的上市公司通过审计包装， 继续保持上市资格。 如果注册会计师坚持审计原则， 则往往会被上市公司更换掉。 因此， 审计行业中存在“购买审计意见”的现象。 例如， ?ST日海在2013 ～ 2022年10年间更换了7家会计师事务所。 当公司财务状况持续下降时， 更可能倾向于通过变更会计师事务所来影响审计意见， 并且ST或?ST公司变更会计师事务所后， 审计意见往往会变好， 因此不能排除其存在购买审计意见的嫌疑。 加之当时对注册会计师出具不当审计意见的处罚较轻， 在这样的环境下， 作为资本市场中重要防线之一的注册会计师审计， 其应有的功能被弱化。

综上所述， 以往由于在制度设计安排上存在种种缺陷与不足， 使得我国资本市场的退市机制形同虚设， 给资本市场的发展带来不少问题与障碍。 随着近期我国资本市场的大力改革， 我国在推行上市申请注册制的条件下， 对上市公司违法违规现象采取“零容忍”的严厉处罚措施， 并对退市制度进行了重大修改， 推出了一套全新概念的退市政策。 虽然这一退市新规的实行时间较短， 但取得了一定效果， 并将逐渐对我国资本市场产生深远的影响。

三、退市新规的实施及案例分析

自2020年开始， 随着康美药业刑事及民事处罚案件的公布， 我国资本市场进入了“强监管、零容忍”的新时代， 政府也对资本市场的退市制度进行了重大修改。 2020年12月沪深交易所正式发布新修订的退市新规， 并从2021年1月开始实行。

在退市新规中， 不再将个别财务会计指标作为退市的唯一标准， 而是系统全面地将财务、持续经营能力、市值、面值、审计意见、与公司治理和内部控制有关的规范内容都列入退市标准。 如： （1）增加了市值退市指标， 即连续20个交易日总市值均低于3亿元。 （2）取消了过去单一净利润和营业收入指标的退市指标， 并规定扣非前/后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元， 将被戴上?ST帽子，连续两年出现此情况将被终止上市; 退市风险警示股票被出具非标准意见审计报告的， 将被终止上市。 （3）新增了重大违法财务造假指标， 即连续两年财务造假， 营业收入、净利润、利润、资产负债表虚假记载金额总额达5亿元， 且超过相应科目两年平均值。 （4）新增了规范类退市指标： 若信息披露与规范运作存在重大缺陷且拒不改正以及半数以上董事对于半年报或年报不保真， 且停牌兩个月内未改正， 则实施退市风险警示， 再有两个月未改正， 则终止上市。 （5）取消暂停上市和恢复上市， 明确连续两年触及财务类指标即终止上市[3] 。 此外， 沪深交易所还对新旧退市规则的衔接与过渡做了明确安排。

深交所发布的《深市上市公司2021年报实证分析报告》显示： 2021年深市共有11家公司退市， 其中强制退市8家， 主动退市3家; 截至2022年5月5日， 深市已有24家公司触及退市红线， 退市数量创历史新高， 接近过去三年的总和， 24家公司中有8家触及“营业收入低于1亿元+净利润为负”指标。 上交所的数据显示： 截至2022年4月30日， 沪市退市公司已较2021年增长50%， 其中强制退市公司增长125%， 退市风险警示公司的退市率增长约45%。

截至2022年6月， 沪深两市大约有43家上市公司符合退市要求。 据不完全统计， 这43家公司中： 大概有27家公司被出具非标准意见的审计报告， 另有3家公司到报表披露截止日仍无法披露年度及季度财务报表和审计报告; 有24家公司的年度营业收入低于1亿元且连续两年亏损或净资产为负， 股票面值低于1元的有1家， 符合重大犯法犯规退市标准的有2家; 连续亏损一年以上的有8家， 其中1家（ST武昌鱼）连续亏损四年以上; 同时触及两条以上退市标准的公司有7家。

如果按照退市旧规， 这43家公司中退市的最多只有三四家。 就退市新规中连续两年亏损且净资产为负这一标准来看， 43家公司中大部分公司都触及这一退市标准。 但在以往， 这些公司不仅不会退市， 证券市场还可能将这些股票炒出天价。 例如： ST长控自上市以来除了第一年是盈利的， 之后一直处于亏损两年、盈利一年的节奏中， 到2006年年底该公司又处在连续两年亏损的边缘， 且总资产只有约1亿元， 而负债高达6亿元左右， 净资产约为-5亿元。 此时， 浙江浪莎公司通过支付7000万元的壳资源费给原大股东， 收购了这家公司。 由于债务豁免3亿元， 该公司披露2007年第一季度报表时， 居然产生了近3亿元的利润， 使得原先只有0.02元的每股收益上升至4.73元， 恢复交易重新开盘日， 该股最高价格被爆炒到85元左右。 当然， 没过多久该股股价就被“打回原形”， 留下一地鸡毛， 让后面接盘的中小股东叫苦不迭。

此外， ?ST济堂多年财务造假， 因未在法定期限内披露2021年年度报告， 符合退市标准; ?ST新亿因在2018年和2019年虚增利润， 符合重大犯法类退市标准。 这两家公司都被列入重大违法类而被强制退市。 而在此前， 这根本不属于退市范围。 2012年轰动证券市场的万福生科造假案被称为“创业板造假上市第一案”， 其在2008 ～ 2010年分别虚增销售收入12000万元、15000万元、19000万元， 虚增营业利润2851万元、3857万元、4590万元， 此外， 其2011年年度报告、2012年半年度报告均存在虚假记载， 分别虚增销售收入28000万元和16500万元， 虚增营业利润6635万元和3435万元。 对于如此恶劣的造假案， 当时证监会只是对包括万福生科董事长在内的20名高管进行了处罚。 除了禁入、罚款， 万福生科仍然保住了其上市资格， 证监会没有对其做退市处理， 这造成了很恶劣的影响。 以至于在其后造假的欣泰电器在接到退市通知时， 甚至到法院状告证监会， 认为自身受到的处罚不公， 因为比自己造假严重得多的万福生科没有被退市， 而自身只对应收账款进行了造假却被要求退市。 其理由之荒谬， 令人咋舌， 但也佐证了重大犯法不做退市处理的恶劣影响。 而这次的退市新规强调， 凡是造假或重大犯法类公司， 一律做退市处理。

退市新规中影响最大的应该是将审计报告也列入退市标准， 即： 如果对退市风险警示股票出具非标准意见的审计报告， 将触及终止上市标准。 这一规定使得那些处在退市边缘的上市公司与注册会计师的矛盾陡然上升（43家公司中约有30家公司退市与审计报告有关）， 尤其是那些在退市之前通过各种手段与方法保壳的上市公司， 它们努力的结果最后能否得到注册会计师的认可就成了关键。 例如， ST罗顿这家带有退市警示风险的上市公司， 在2021年通过介绍腾讯公司取得亚运会的一些项目而签署了合作合同， 并在2022年1月28日公布用全额法对该合同确认了1.52亿元的销售收入。 如果这笔收入能够得到注册会计师的认可， 则其不满足连续两年营业收入低于1亿元的条件， 该公司可以暂缓退市。 然而， 注册会计师并不认可这一计量方法， 他们认为： 从合同分析， 应该用净额法来计量这笔业务， 收入应该调整为7300万元。 由于营业收入不超过1亿元被要求退市， ST罗顿的股东们对注册会计师的审计意见极其不满， 甚至在股东大会上否决了公司年报与审计报告。 再如， ST海创2021年如果达不到1亿元的销售收入， 也将被退市， 该公司通过在2021年年底突击销售10余套别墅房产， 实现销售收入1.06亿元。 对此， 注册会计师通过核查现场提供的线索， 发现公司销售给个人的部分房产的购房款实际上来源于上市公司或个别中间方， 房产销售的真实性、商业合理性存疑， 因此注册会计师出具了无法表示意见的审计报告， 最后也导致ST海创达到了退市标准而被退市。

由于注册会计师严把审计质量关， 强化了审计功能， 证券市场中罕见地出现了不少ST公司直接“炮轰”审计机构的现象。 例如， 2022年5月6日?ST天首在董事会公告中表示： 利安达会计师事务所在审计过程中存在不客观、不尽职的情形， 所以董事会不认可内部控制的否定意见、不认可营业收入的扣除意见。 可见， “零容忍”政策下的退市新规在压实注册会计师的法律责任之后， 其审计质量得到提高， 敢于对ST公司说“不”了。

另一个值得关注的现象是， 进入退市流程的上市公司要求听证的比率大大提高。 “截至5月23日， 今年以来已经有12家A股上市公司向交易所提交了听证申请的公告。 与此形成鲜明对比的是， 2021年同期， 只有天翔退（300362.SZ）1家A股上市公司向交易所提交了听证申请公告。 而2010年至2020年同期， 这一数据为0”④。

对于那些要求听证的公司， 武汉科技大學金融证券研究所所长董登新表示： “退市公司数量的大幅增长， 是越来越多的企业提交听证申请的其中一个原因”， “上市公司提交听证申请数量激增， 一方面表明监管越来越重视依法行政、依法监管、依法治市， 而从上市公司角度来看， 也在一定程度上代表着公司企图通过维权赢得争取公平的机会， 可以理解为监管更透明、制度更透明。 但这种所谓的听证申请， 对于部分企业而言， 只是一个缓兵之计， 尤其是对皮包公司， 可能意味着最后一次炒作机会， 通过听证申请留下一定的炒作空间和逃跑时间”④。

不仅如此， 有些进入退市流程的上市公司， 甚至不惜走司法程序， 通过起诉监管机构， 要求其撤销退市决定。 如德奥股份于2022年6月15日发布公告称， 已对深交所提起诉讼， 请求判令撤销交易所做出的《关于不同意德奥通用航空股份有限公司股票恢复上市申请的决定》等。 在此之前， 新都酒店、欣泰电气也曾因不服深交所终止股票上市的决定而状告交易所。 尽管有不少ST公司要求申请听证， 或者起诉监管机构， 但到目前为止还没有一家ST公司因申请了听证而达到撤销或暂停退市进程的目的， 也没有一家公司通过诉讼而避免退市。 这不仅说明监管机构在事前制定标准及把握退市制度方面做得比较精准、客观， 难以找到豁免的政策边界; 也印证了进入退市流程的ST公司， 即使用过去所谓的会计盈余管理手段， 也难以绕过系统的退市标准。 退市新规起到了较好的退市效果。

四、实施退市新规后的三点思考

（一）退市新规带来的积极影响

尽管我国退市新规才实施了半年多， 但对我国资本市场确实起到了一些作用， 有些影响甚至是长远或根本的。

1. 注册会计师的审计质量得到了极大提高， 其作为证券市场守门人（Watch Dog）的作用被牢牢夯实。 这是退市新规实施带来的最大影响。 43家退市公司中， 约30家在会计指标标准上处在退市边缘， 而且几乎所有这些公司都在用各种会计手段来实现其保壳目的， 但没有一家公司的报表被注册会计师认可， 注册会计师不是出具了否定意见， 就是出具了拒绝表示意见或无法发表意见， 最终促使这些公司进入退市流程。 注册会计师宁愿冒着被作为客户的上市公司指责、更换的风险， 也坚持发表真实的审计意见， 可见“零容忍”政策下退市新规的实施取得了较好的效果。

2. 中小股东的维权意识不断加强。 过去， ST公司“烂而不退， 死而不僵”的原因是弱监管条件下的退市制度对许多犯法违规上市公司的作用非常有限。 即使因为大股东不法行为影响了上市公司的经营业绩， 那些ST公司反而会通过借壳等机会让股票价格一路飙升。 在这种情况下， 很少会有中小股东通过法律手段去维权， 起诉ST公司大股东及经营层的犯法违规现象以获得合理赔偿。 但是， 自从“零容忍”政策下的退市新规实施后， 越来越多的ST公司因制度规定而被强制退市。 资本市场的中小股东再也不能通过二级市场的“爆炒”来扭亏为盈了， 他们不得不通过法律诉讼的方式， 起诉这些违规经营而给投资者们带来损失的控股股东。

退市新规实施后， 中小股东起诉上市公司的案件大量增加。 据不完全统计， 仅2022年5月， 就有10家上市公司被证监会立案调查， 并遭到众多中小投资者的民事诉讼， 它们大部分是ST公司。 如：2022年5月， ST信通发布公告称， 公司收到北京金融法院及哈尔滨中院送达的法律文书， 涉及222名投资者以证券虚假陈述责任纠纷为由对公司提起民事诉讼; 2022年3月， 521名投资者因ST联建证券虚假陈述而对其发起索赔诉讼; 2022年3月， ?ST索菱发布公告称， 新增36名投资者起诉?ST索菱证券虚假陈述责任纠纷; 2022年3月， ?ST凯瑞披露关于证券虚假陈述责任纠纷案件的公告， 公司称根据已收到的法院送达材料， 目前共遭12名股东起诉索赔。 可见， “零容忍”政策下的退市新规已经让更多的资本市场投资者意识到： “炒烂炒破”这样的投资理念已经行不通了， 只有遵守资本市场的法律法规， 才是保证自己合法利益的最好方法。

3. 越来越多的上市公司已经意识到， 过去靠玩弄资本游戏、虚构会计信息手段等方式来操纵股票价格的路逐渐走不通了。 尤其是一些职业经理人及独立董事也不愿意再为这样的行为“背锅”了。 一方面， ST公司的独立董事辞职潮的出现印证了这一点; 另一方面， 一旦大股东出现违规违法行为， 管理层也敢说“不”了。 如2022年4月27日， 福成股份的财务总监程静拒绝签署2021年度已审计的财务报表， 认为其存在大股东干预及原始凭证不齐全的问题， 并声明不对此份财务报表承担责任。 这也是实施“零容忍”政策下退市新规的一个缩影。

（二）退市新规实施后ST公司股票“爆炒”顽疾的消除需要时间

理论上来说， 随着退市新规的严格执行， 以价值投资理念为主的配资策略应该成为主流。 对于一个理性的投资者， 那些ST公司的股票应弃如敝屣， 但2022年以来， 一批即将退市的ST公司股票仍然得到资本市场的“爆炒”。 根据《证券日报》的报道， “6月14日晚间， 退市罗顿、退市中天、退市明科、退市昌鱼、退市中房、退市游久6只股票均发布了相关提示性公告， 称6月15日迎来最后一个交易日”， “不过， 即便是退市前最后一个交易日， 这些退市股还是遭到了爆炒。 6月15日收盘， 退市6只股票中， 多只股票股价上涨”， “沪深交易所2022年6月14日公布的交易公开信息显示， 退市中房、退市游久在近5个交易日内第5次登上龙虎榜。 退市中房因属于退市整理的证券而登上龙虎榜”⑤。 可见， 想要通过退市新规来杜绝资本市场投机理念， 引导正确的投资观念， 还需要一个漫长的过程， 我国投资者教育还需要更多的方法与机制。

（三）退市新规实施后对中小股东的法律保护

43家退市公司中， 除了极少部分公司是因为经济结构调整、行业周期下降导致公司经营不善而面临退市， 绝大部分公司都或多或少存在控股股东违法违规现象。 如2022年4月27日， ?ST海医发布公告称： 自查发现2021年度存在控股股东及关联方非经营性资金占用情况， 通过工程合同、关联方借款挪用、购买关联方房产等形式， 占用累计发生额5.75亿元， 目前占用余额1.08亿元; 此外， 公司对联营企业上海禾风医院有限公司的债权本金及利息合计4.67亿元， 于2022年1月24日到期后未能及时收回， 已形成控股股东及其关联方非经营性资金占用。 如果这类公司退市， 后续不存在过错的中小股东如何进行法律维权， 也是在实施退市新规后需要考虑的配套措施。

总之， 我国证券市场退市新规的实施， 虽然给资本市场带来了一些积极影响， 但也不可避免地存在一些问题与困难。 不过从长远来看， 随着对退市制度的不断修正与完善， 一定会进一步促进与保护我国资本市场的稳定健康发展。

【 注 释 】

① 《IPO注册制和核准制概念与区别》， http：//finance.sina.com.cn/stock/stocklearnclass/20131225/153717748216.shtml。

② 《A股“涨停王”竟是这只ST股！半年涨停58次， 股价暴涨超500%》， https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1703331862331246339&wfr

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③ 《这只新股竟叫“线上线下”， 当年的“匹凸匹”还好吗》， http：//www.xdkb.net/p1/nj/20210312/162931.html？_start_time=16570061

51595&base=&baseHtm=&isPc=true&isMobile=false&res=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fdefault&mobileRes=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fmobile。

④ 《“最后的挣扎”！A股退市潮至， 12家上市公司扎堆申请听证》， https：//xw.qq.com/cmsid/20220524A06ZIP0S。

⑤ 《多只退市股摘牌前被疯炒 游久老股东“狂买”3000余万股》， https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1735806571109442260&wfr=spider&for=pc。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 上海证券交易所.关于发布《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》的通知.上证发[2020]100号，2020-12-31.

[2] 深圳证券交易所.關于发布《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》的通知.深证上[2020]1294号，2020-12-31.

[3] 王砚丹.退市新规出炉 九大要点看过来[N].每日经济新闻，2021-01-03.