市场研判 市场等待政策发力

张学庆

政策放松的具体落实和执行情况将对股票市场走势产生更大的影响。

时隔23个交易日后，5月11日，A股市场成交额再度突破万亿元大关。极度悲观的市场情绪有所缓解。

分析人士指出，当前内外部环境仍有较多不确定性，市场估值已经明显调整，市场已经进入“磨底”状态。

内外影响

中金公司认为，A股表现低迷，受内外部环境的综合影响。

从外部来看，全球主要市场在4月初之后同样表现不佳，美、日、欧市场出现不同程度下跌。在此期间，一方面，地缘局势僵持，主要商品虽较前期有所回落但持续在相对高位;另一方面，美国等主要市场货币政策持续收紧，美元指数已经突破近20年来的新高、长端美债收益率升至近3年高位且长端中美利差倒挂、美国部分经济数据初显压力，等等。

从内部来看，近期经济数据显示增长压力仍大;国内局部疫情防控虽已有一定进展，但防控形势依然严峻，对增长有一定的短期扰动。

“4月份中国奥密克戎确诊病例激增，令今年中国经济增长承压。”瑞银证券财富管理投资总监办公室发布报告指出。

为应对增长下行压力，中国政府持续推出财政支持政策，包括众多政策举措以及地方政府一般债券和专项债券发行。而货币政策较许多市场人士预期的更为保守。央行在4月份仅下调存款准备金率25个基点，而且连续2个月维持政策利率不变。因此，信贷应该仍将继续增长，但更多将是定向支持而不是全面放水。

业绩下修

从历史来看，2021年A股市场盈利增长表现优异。而随着2022年4月后增长持续承压，盈利预料将继续下修，尤其要注意到消费与生产板块占到A股市场约一半的市值。

“2022年一季度盈利恢复至小幅正增长，但利润率压力犹存。”瑞银证券中国策略分析师孟磊表示。

全部A股和非金融板块盈利在2022年一季度分别同比增长4%和9%，较去年四季度有所复苏。尽管银行板块的盈利在一季度同比增长9%，但股市表现疲软拖累非银金融板块（一季度盈利同比下跌44%），金融部门总体盈利同比下跌1%。

受全球地缘政治事件扰动，中上游材料价格维持高位对中下游行业的利润率构成较大压力。非金融板块一季度单季毛利率仅为18.1%，甚至低于2020年一季度的18.2%，为近10年来一季度单季的最低水平。分板块来看，科创板一季度以盈利同比增长40%大幅领先主板（4%）和创业板（-16%）。

分行业来看，中上游材料行业的盈利同比增速在一季度有所放缓，但绝对值仍维持较高水平，而下游诸多行业在成本压力下出现盈利负增长。

此外，受房地产下行周期和新冠疫情反复的影响，与房地产以及出行相关的行业在一季度也多为盈利负增长。

展望未来，孟磊表示，考虑到國内因防疫限制自4月以来出现大范围物流延误和停产停工，且疫情对消费和服务业造成显著拖累，二季度A股盈利情况或将显著弱于一季度。未来一段时间可能会出现更多的盈利预期下调。如果下半年防疫政策有所放松，经济增长动能或环比反弹，叠加盈利基数逐步下滑，下半年A股盈利增速有望回升至10%左右。全年来看，全部A股盈利增速或将落在5%左右。

落实和执行

在孟磊看来，政策放松的具体落实和执行情况将对股票市场走势产生更大的影响。短期内，更强劲的货币政策宽松、信贷增速反弹以及房地产政策放松有望推动市场进一步反弹。

考虑到经济增长放缓、政策放松和未来的多重不确定性，瑞银建议在战术上均衡配置“价值”和“成长”，看好具有相对较高盈利可见性和稳定性、有较强定价能力且估值具有吸引力的行业。

具体而言，建议超配食品饮料、家用电器、动力电池、可再生能源和军工板块。

中金公司认为，当前要注重3个方向。在市场“磨底”阶段，估值相对低的稳增长板块可能在当前宏观环境下仍具备相对收益，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）等;前期调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、农林牧渔、医药等;制造成长板块包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等风险已经有所释放，但转机在于“滞胀”风险、全球流动性和市场情绪因素能否边际改善。

估值偏低

“截至5月6日，上证50、沪深300、创业板指的动态PE估值已处于2010年以来的15%、25%和22%的低分位，调整也已比较充分。市场已平稳渡过了流动性压力最大的时期。”中信证券指出。

方正证券表示，将当前市场估值与2018年底A股底部位置进行对比，可以看到当前宽基指数估值开始接近2018年底，部分细分行业指数估值已低于2018年底的水平，目前市场面临的机会远大于风险。

主要宽基指数估值多数已经降至历史较低位置。目前主要指数没有估值明显偏高的，恒生指数的市盈率和市净率双双低于2018年底，中证500指数的市净率低于2018年底，上证指数市净率已与2018年底持平。

分板块来看，金融板块多数细分行业估值已低于2018年底，房地产行业由于利润受损市盈率被动拉升，但其市净率也处于极低水平。

科技板块的估值性价比开始显现，18个科技细分行业中有14个行业市盈率明显偏低。消费板块多数细分行业的估值处在适中位置，白色家电、纺织服饰、包装印刷、造纸等细分行业的估值开始明显偏低。

医药板块经过近一年大幅调整估值已经偏低。中游板块估值分化较大。周期板块正处于景气高点位置，目前的低估值与高风险相伴随。

中信证券认为，国内疫情高点已过，外部压力逐步缓解，复工复产循序渐进，支持政策落地提速，市场极端悲观情绪已充分释放，预计5月将开启持续数月的中期修复行情。

配置上，中信证券建议继续积极布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。

从全年维度看，建议围绕现代化基建以及地产布局，基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。

从季度维度看，建议积极增配复工复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。

从月度维度看，建议聚焦消费修复相关的航空、酒店、免税、食饮、百货商超，预计在规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策下，这些行业也将迎来阶段性恢复。

看好H股

“与A股不同的是，H股市场更侧重于互联网、电子商务等行业，受疫情管控以及生产中断的影响较小。互联网和电商企业在疫情期间见到线上交易增加的同时，也需克服物流及配送方面的挑战。”瑞银财富指出。

截至目前，央行偏于保守的宽松措施未达市场预期。瑞银认为，待4、5月份宏观经济数据公布，以及美联储5月份议息会议召开后，中国很可能加大稳增长的政策支持力度。积极的一面是，局部封控解除后，企业与居民借贷活动将复苏，信贷扩张很可能进一步提速。

此外，全球共同基金对H股的配置仓位依然很轻，这使得加仓幅度很容易超过预期。因此，维持看好H股，并预期就战术而言H股将跑赢亚洲（日本除外）其他股市。A92F8A9E-AF1D-4FB1-89B9-0EFC70D6B0FA