关于探索“专项债券+基础设施REITs”盘活政府存量资产的建议

文/赵晓龙 吕建龙

一、研究背景

（一）专项债券基本情况

地方政府专项债券（以下简称“专项债券”）自2015年正式面世以来，快速成为地方政府融资的重要方式，发行额度呈逐年跨越式增长，从2015年的0.1万亿元增加到2021年3.65万亿元。截至 2021年10月底，我国已累计发行地方政府专项债券17.1万亿元，预计2021年底将达到17.85万亿元。专项债券资金有效支持了基础设施、社会民生事业、住房保障、农林水利、能源环保及国家重大战略等领域建设，在经济下行压力加大、尤其是疫情对世界经济造成严重冲击的背景下，加快专项债券发行使用，既是规范地方政府举债融资的重要举措，又是当前做好“六稳”工作、落实“六保”任务的有力支撑。

在支持地方经济发展的同时，快速扩大的专项债券规模也带来了一定的政府债务风险，根据现有债券发行情况，仅未来5年就有超过6.4万亿元债券到期，兑付压力较大。而能否实现项目高效运行，保障项目收益实现，也对项目管理及资产运营提出更高要求，如何做好专项债券“后半篇文章”亟待破题。

（二）基础设施REITs基本情况

基础设施REITs作为一种权益型融资工具，其本质是将流动性低、非证券形态的不动产，通过证券化方式转变为流动性强、标准化、可上市交易的金融产品，通过公开募集资金支持基础设施项目，引入专业第三方机构对项目进行运营管理，最终向投资人分配收益。公募REITs在美国、英国、日本、新加坡等国家发展较为成熟，已成为继现金、股票、债券外的第四大类投资品种。2020年4月，国家发展改革委、证监会两部委联合发布基础设施REITs试点工作通知，并配套出台公募基础设施REITs指引等文件，正式开展我国基础设施REITs试 点。2021年5月，首批9单基础设施REITs项目获得中国证监会批准发售，合计成交额达18.6亿元，重点投向收费公路、产业园区、仓储物流和污水处理等基础设施项目，布局国家重大战略区域。

基础设施REITs作为标准化金融产品，其安全性、收益性、流动性优势较为突出，能够填补市场空缺，为社会资本参与基础设施建设提供渠道，改善基础设施投资普遍“明股实债”的问题，有利于促进存量资产的再融资、再发展，实现基础设施领域投融资良性循环。

将基础设施REITs与专项债券有机结合，对打通基础设施项目市场化融资关隘，降低地方政府中长期债务风险，盘活政府优质存量资产，拓宽政府投融资渠道，进一步释放财政资金活力，加速地方基础设施补短板、强弱项大有裨益。

二、“专项债券+基础设施REITs”结合意义

（一）有助于降低地方政府债务风险

受经济下行压力及新冠肺炎疫情冲击，政府债务性资金成为带动有效投资的重要手段。截至2020年底，全国地方政府债务余额25.6万亿元（其中一般债务12.7万亿元，专项债务12.9万亿元，专项债务占政府债务比重已经超过一般债务），比2019年增加4.3万亿元，增速达20%，推高全国政府负债率7个百分点。同时，专项债务限额增长幅度也大大超过政府财力增长幅度，即将迎来峰值，地方政府债务风险有所增加，未来财政可持续性挑战加大。从债务资金投向来看，资金大量投入市政、交通、产业园区等基础设施建设领域。引入基础设施REITs，可为政府前期已投入的项目资产提供交易市场，以市场化方式为基础设施资产进行定价，盘活存量资产，为地方政府负债提供退出渠道，降低地方政府债务风险。

（二）有助于提高资产管理水平

近年来，专项债券平均发行期限快速增加，已由2018年的6.1年增长到2021年1-10月的11.6年。不能形成资产、依赖土地基金收入的棚改及土储专项债券期限普遍在10年期及以下，能够形成资产、具备专项收入的收费公路及其他融资收益自求平衡专项债债券期限则更长，部分债券年限达到30年，导致债券存续期内不可避免人员调整，管理机构变化等因素，对资产的运营管理形成巨大挑战。将符合条件的专项债券项目资产开展基础设施REITs，在不改变项目基础设施功能及公共服务属性的前提下，提高了对项目主体的资产运营能力及管理水平要求，以资产市场化促进管理专业化，实现资产保值增值。

（三）有助于扩大政府投融资渠道

根据财政部相关规定，地方政府在中央财政下达的债务限额内发行政府债券是唯一合法的举债方式。自新预算法实施以来，国家相继出台多项政策，持续规范政府融资行为，坚决遏制新增隐性债务，并对社会资本合作（PPP）和融资平台公司举债提出更严格的要求。目前，PPP规模已经接近财力承受能力上限，前期开展的部分项目也已暂停，而融资平台公司举债极易形成政府隐性债务，存在较大政策风险，举债途径全面收紧。通过开展基础设施REITs，可在批准限额内进一步放大政府债券资金效能，实现对专项债券的有机延伸，拓展政府投融资渠道。

三、“专项债券+基础设施REITs”可行性分析

（一）专项债券与基础设施REITs政策较为契合

1.项目性质相吻合。专项债券要求发行项目为有一定收益的公益性项目，收入来源为政府性基金收入及项目专项收入，项目收益与融资需自求平衡，本息覆盖倍数达到1.2倍以上。而基础设施REITs试点工作方案，要求试点项目具有较好的市场化运营能力，不依赖第三方补贴，能够持续稳定产生收益，与专项债券项目收益性相吻合。

2.支持领域相重合。2021年，新增专项债券投向在近几年发展的基础上，重点支持农林水利、生态环保、市政及园区基础设施等九大领域。而基础设施REITs试点主要支持仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目、新基建及产业园区项目等领域，与专项债券投向领域高度重合。

3.管理机制相类似。一是专项债券和基础设施REITs均由发改部门负责梳理储备项目，有利于专项债券项目储备库与试点项目库衔接；二是专项债券及基础设施REITs均由沪深证券交易所发行，交易及监管要求类似；三是基础设施REITs要求资产以往经营状况良好，内部控制制度健全，无不良记录。而根据财政部印发的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，专项债券项目应当设定绩效目标并进行绩效评价，重点评价项目决策、管理、产出、效益等方面绩效情况，可作为确定基础设施REITs项目的重要依据。

（二）专项债券项目拥有大量优质资产

专项债券项目类型主要包括棚改、收费公路、土储及其他融资收益自求平衡项目，其中棚改、土储项目最终不形成项目单位资产，而收费公路及融资收益自求平衡项目能够形成收益较为稳定的固定资产。以青岛市为例，2015年至2021年，青岛市共发行专项债券1398亿元，涉及总投资约8200亿元。除棚改、土储等项目外，自求平衡专项债券995.5亿元（无收费公路项目），涉及总投资约6000亿元，包括上合组织示范区、国际院士港等产业园区基础设施，市政供水供热供电等设施及养老院、综合服务中心等民生社会事业设施项目，可提供大量优质资产作为基础设施REITs项目备选库。

（三）专项债券项目资产权属清晰、手续完备

一方面，专项债券项目为政府投资项目，形成资产属于国有资产并归当地政府所有，根据专项债券管理办法，形成的资产要独立管理、运营和维护，不得用于抵押质押或提供担保。在实际操作中，资产产权主体多为政府主管部门或当地国有独资企业，与社会资本合作项目不同，专项债券项目资产权属较为清晰；另一方面，专项债券项目为政府投资项目，应按照《政府投资条例》要求实施，管理较为严格，其立项、规划、环评、用地及施工手续完备，符合开展基础设施REITs前置条件。

四、“专项债券+基础设施REITs”存在问题

（一） 专项债资金提前偿还的问题

为减轻地方政府债务负担，引入基础设施REITs后，需利用基础设施资产变现收入提前偿还债券资金，或存在以下几点问题：一是根据现行政策，专项债券还款来源应为项目纳入政府性基金预算管理的收入，引入基础设施REITs后，还款来源需调整为原始权益人出资及公开募集资金；二是从前期已发行专项债券情况来看，仅有少量债券设定提前还款条款，能否提前还款还受到债券发行条款约束，实际操作层面存在障碍；三是专项债券在债券市场公开发行，涉及投资人切身利益，提前偿还需与各方达成一致，甚至需作出相应补偿，相关机制有待进一步研究。

（二）资产交易价格问题

根据现行规定，国有资产交易或权属关系变动需进行资产评估，评估结果作为资产定价的重要依据，实际操作中往往以重置成本法、现行市价法进行评估。而基础设施REITs在定价过程中，通常通过引入第三方评估公司出具基础设施项目评估报告以基础设施项目延续本基金发行前的正常经营状态，直到特许经营权期限届满作为前提，以收益法作为评估方法，确定交易价格。因此，传统国有资产评估价格与基础设施REITs定价存在差异，若偏低，则会导致国有资产流失及审批困难风险，若偏高，则会导致公募基金收益率下降甚至基金发行失败风险。

（三）项目收益符合度问题

根据国家发展改革委基础设施REITs试点项目申报要求，试点项目近3年盈利情况较好，且未来3年净现金流分派率不低于4%。专项债项目具有较强的公益性，往往收益性较弱，纯依靠使用者付费满足本息偿还的项目较少，多数项目需要通过土地出让金等政府性基金收入补充，此类项目难以满足基础设施REITs收益要求。而收益较高的优质项目，融资渠道相对较多，且多为项目主体开展其他融资行为的“压舱石”，开展资产证券化实现出表后，项目主体收入和利润受到影响，反而开展基础设施REITs的意愿不强。

五、“专项债券+基础设施REITs”措施建议

（一）提前做好项目储备

一方面由发改部门提前梳理收益情况较好、资产权属清晰的专项债券项目，在项目建设阶段研判实施基础设施REITs可行性，并根据专项债券项目绩效评估情况纳入REITs试点项目库；另一方面，可探索发行短期专项债券或含提前偿还权的专项债券，并在披露文件中对项目还款来源予以说明，待项目债券期满或符合条件后接续开展基础设施REITs。

（二）完善双方制度衔接

目前专项债券要求项目收益覆盖项目本息，偿债来源为项目专项收入及政府性基金收入，若项目资产开展基础设施REITs则需完善相关政策依据，将公募资金作为偿债来源之一。同时要打通专项债券资产从政府管理走向市场化管理制度关隘，确保项目专项收入及政府性基金收入等“收入跟着资产走”。此外，要进一步明确战略配售资金来源，逐步健全国有资产交易定价机制、税收支持政策及配套监管体系。

（三）做好存量资产筹划

地方政府应根据政府债务及基础设施建设项目需求，详细梳理本地区现有固定资产情况，在明确项目产权的同时，做好统筹规划，均衡资产配置，使专项债券项目间“肥瘦搭配”、专项债券与其他项目有机捆绑，优化资产定价并扩大资产证券化范围，实现国有资产效益最大化。

（四）尽快开展结合试点

建议由发改部门牵头，组织财政部门、证监部门筛选部分手续完备、权属清晰、运营状况良好的市政基础设施、产业园区标准化厂房等类型专项债券项目，联合金融机构、中介机构，试点开展“专项债+基础设施REITs”，并总结经验，指导后续工作开展。

六、结束语

从实际情况来看，目前我国地方政府专项债券经过多年探索，在政策体系、发行程序等方面均已较为成熟，而基础设施REITs尚处于探索阶段，仍受底层资产所有权转让、税收政策等多方面约束，与专项债券项目结合也存在着诸多障碍，尚无成功案例。本文从项目筹划、制度建设等方面提出了建议，以期为专项债券与基础设施REITs结合提供一定的思路借鉴。