监管在自愿性信息披露违规事件中的作用分析——以宝利国际为例

朱梦娜 王 磊

（浙江农林大学，浙江 杭州 311300）

一、引言

1.研究背景

在当前经济高速发展的社会上，仅有强制性信息披露无法适应当前经济社会的大环境。投资者保护对于经济社会的发展有着重要作用，信息披露制度本身就是保护投资者的一种手段，除此之外相关部门和组织制定的制度对于信息披露的监管也是对投资者的合理保护。但是，市场发展过程中存在明显的信息不对称情况，导致投资者和投资企业之间的消息交流存在明显延迟，使得投资者不能将主动性掌握在自己手里，企业发展的最终决定权只能集中在部分企业高层手中，从而导致不规范的信息披露。江苏宝利国际投资股份有限公司2017年因自愿性信息披露违法遭中国证监会在当时的顶格处罚，成为中国首个自愿性信息披露违规遭处罚的案例，该事件也对投资者也产生了很多影响。

2.研究方法

本文主要采用案例研究法，通过对典型案例的研究得出相关结论与启示。选取宝利国际自愿性信息披露违规遭受处罚案件作为案例，以投资者保护为切入点，研究监管在该事件中对于投资者保护的作用，得到启示。

二、文献回顾

Healy等（2001）研究了自愿性信息披露监管的方式，得出结论提高自愿性信息披露的质量需要加强第三方保险机构、法律法规、董事会的监督力度才能够实现。叶华（2014）利用博弈论研究出上市公司信息披露行为可信程度会随着资本市场的发展逐渐升高。监管部门需要提高监管效率，来增加对企业违规的惩罚，实现最终的监管效果。王华，徐军辉（2007）认为监管部门可以主动引导优质的上市公司积极主动地进行自愿性信息披露，不仅如此，同时也应该严惩那些利用自愿性信息披露谋取非法利益，损害投资者权益的企业；他还认为监管部门需要加强对小投资者的合法权益的保护，提出加强对投资者的教育和引导是有效途径之一。Serifsoy等（2007）研究结论得出证券市场监管在法律实施效果不佳或法律体系不够健全时将对中小投资者利益的保护起到积极有效的作用来弥补法律规制的缺陷。Fowowe（2014）也指出证券市场监管对中小投资者的保护是法律法规外的有益补充。

三、案例介绍

根据证监会出具的《处罚决定书》，总结出宝利国际违规事件的整体过程及违规方式。

1.虚假陈述

在披露将在俄罗斯设立子公司进行投资项目的公告中，公告中声称注册资本为2000万美元，实际为5000万卢布，折合为100万美元，与公告中相差甚远，让外界以为宝利国际具有较强的经济实力。而后续子公司的众多项目也未能进行，宝利国际对于俄罗斯分公司的人力分布、组织结构均有问题。宝利国际公司高管对于自己在俄罗斯注册资本的变更均在第一时间了解，因此不存在跨国业务消息滞后的问题，前后两份文件，一份为公告，一份为实际注册项目均有高管的确认。而该公司不更正公告中的实际数据，可以认定2000万美元为该公司虚假陈述。

2.误导性陈述

误导性陈述存在于宝利国际向证监会出具的《自查更正公告》中，将《公路署合作备忘录》中“向联邦公路署计划实施的项目投资达20亿美元”解释成翻译错误问题，宝利国际却辩称为“为联邦公路署计划实现的20亿美元项目提供帮助”。但通过证监会调查取证其显示不应当为该公司所称，其真实情况并非为翻译问题，将《公路署合作备忘录》性质从协议文件转移为意向性文件，企图不产生法律效力规避处罚与监管。该陈述是对原公告的重大误导性陈述。

宝利国际为了躲避证监会的处罚出此下策，歪曲事实，企图将公司不履行披露义务解释为翻译问题导致原公告阐述有误，但在证监会的监管中，这种误导性陈述非但不能将公司的违法行为消除，还多一条违规责任。

3.延迟披露或重大遗漏

延迟披露和重大遗漏涵盖了此次事件的大部分文件，综合特点，该公司先是公告某份文件，公司将在海外进行大项目投资，无论该份文件是否为协议性文件，后期公司都无法继续进行相关投资开发项目，而宝利国际以为非协议性意向文件发生重大变化可以遗漏披露，并未对其公告发生变化的内容进行更新披露，最终违法受到处罚。

四、监管的作用分析

1.提高公司对投资者关系维护的重视

在此之前，七年的陈述都没有公开与投资者建立信息交互的渠道，2017年以前在年报中关于投资者关系描述段过于简洁，宝利国际在2020年报中关于投资者关系的描述中表明，通过设立多种渠道，例如电话专线、传真、董秘邮箱增加投资者反馈信息的渠道，并且通过采取专人回复投资者的咨询、主动开展网上业绩说明会，增加反向路演等多种形式实现信息交互来提高公司信息的透明度，实现保障投资者的合法权益。表明目前宝利国际十分注重与投资者关系的维护，拥有多种渠道建立信息交互。这表明，宝利国际经过此次事件开始重视星期披露的工作不仅指派专人专人负责，而且公开披露，媒体增加投资者关系管理的方式等多种途径来缓和与投资者之间的关系。

2.行政处罚为投资者诉讼提供依据

宝利国际违规被证监会处罚以后，证券虚假陈述责任纠纷案件增加。宝利国际司法案件共802起，其中证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼641起，占比约79.9%。司法案件的增加会导致公司诉讼风险增加，影响公司名誉不仅不利于公司日后长久发展，而众多投资者起诉公司也使得投资者与宝利国际之间关系僵硬难以取得后续信任。对于宝利国际而言，因为诉讼增加应诉和赔偿的产生的人力成本与费用也不是一笔小数目，并且证券虚假陈述责任纠纷案件，从2017年持续至2020年持续时间之长对公司名誉的损伤也并非用金钱可以衡量，这些只是宝利公司因为违规而担负的责任，对于投资者来说，遭受的经济损失更大，通过诉讼得到赔偿也是最合理的做法。

图1 宝利国际司法案件汇总

3.稳定股价与投资者情绪

投资者从一开始对于宝利国际就出现不正确的价值评估，宝利国际对外报喜不报忧的做法，使得投资者盲目相信虚假的投资信息。企业利用信息传递，本应该减少信息不对称现状，却因为利益熏心加剧了投资者的损失。

图2来源于新浪财经网，自证监会向外界披露将对宝利国际进行立案调查时，宝利国际的股价便开始有明显的下降趋势，而在此之前从2014年12月份开始，宝利国际的股价就一直上升，至2015年5月达到巅峰。违规事件一出，宝利国际的股价便于飞快的速度下降，从2015年5月至2016年2月，股价从每股25元降至每股4元左右，下降了约84%。股价下跌表明证监会的监管具有稳定股价的作用让股价回归至正常水平，而宝利国际试图从股市套现的想法也随之破灭。公司市值受股价下跌影响也是持续下降的。

图2 宝利国际股价

图3 宝利国际个股年换手率

投资者情绪是反映投资者对公司投资信心的重要指标。一方面，股价持续下跌显示投资者对于该公司股票获利能力的否定，显示投资者情绪下降。另一方面，本文选取2017年至2019年宝利国际个股年换手率来显示投资者的长期情绪，数据表明2018年个股年换手率从2017年617.78%下降至324.03%，下降近一半幅度，2019年仍旧在持续下降。表明宝利国际此次违规事件给投资者情绪带来较大影响。不过，也表明由于监管的介入，投资者的情绪已经由高涨转为平稳，不再是之前因披露事项而盲目投资的情况。

五、建议

虽然监管介入有利于投资者保护，但我国监管还是存在着一些不足，为此，提出以下建议。

1.公司利用好信息披露制度合法进行信息披露

信息披露制度是公司与投资者建立信任的基础。公司在披露自愿性信息事项时，应当符合真实、准确、完整、及时、公平等信息披露基本要求，避免蹭热点。自愿性信息不应与强制性信息披露完全隔离，仅仅因为自愿性信息披露法规难以有效列举违法方式而企图利用其漏洞损害投资者利益并不可取，而目前法律法规正在逐步完善，最终破坏市场规则的违法行为都会受到更加严重的处罚。反之，公司利用自愿性信息披露为公司增加披露内容，更好地向外界展示信息，增加投资者信心，使其发展成正向循环模式，更加有利于公司发展。公司可以制定自己的自愿性信息披露标准并进行公示从而约束自己的行为，也是增加投资者好感的方式。例如，兴源环境（300266）在2020年4月披露《关于确定自愿性披露标准的公告》，其中拟定了关于项目、合同金额等自愿性信息披露标准。

2.加强监管，完善政策法规

政策法规是指引上市公司合法进行自愿性信息披露的基础。目前，我国的法律法规未能将自愿性信息披露界定清晰，为此，应当完善政策法规，加快建立上市公司自愿性信息披露应当遵循的规范指引。第一，可以规范上市公司自愿性信息披露格式，渠道，让投资者与外部监督可以清楚判断某项公告涉及的信息披露属于何种范围，方便后续监督，也让上市公司明白后续更新义务。第二，应当规范自愿性信息披露的内容，鼓励支持上市公司正确进行信息披露。第三，应当加大自愿性信息披露处罚力度，建立自愿性信息披露的免责制度。避免上市公司为了不受处罚而选择不进行自愿性信息披露，从而使过度的法律法规限制了企业导致投资者更难获取有用信息。并且，政策引导应当鼓励企业进行正确的自愿性信息披露，可以对表现好的企业进行奖励与公示。总之，政府应当通过完善制度来保证监管的实施。

宝利国际此次事件时间跨度太长，导致发挥监管作用的时间跨度太长，企业由此获利的可能性就会增加，证监会可以增加监管方式，比如利用发监管函督促企业进行及时的披露。而另一方面，处罚力度相较于公司高管违规从中可以获取的利益来说微不足道，处罚力度低，处罚金额少，公司更加会铤而走险，进行违规操作。宝利国际其次事件时间长达两年才处罚，处罚结果单向金额才30万元，其中还撤销了禁入市场的处罚，处罚力度远远不够。因此，为了避免自愿性会计信息虚假陈述的行为，监管机构应该加重对涉案个人的惩罚，使惩罚措施行之有效，减少自愿性会计信息虚假陈述行为发生的频率。

保荐机构的主要业务是推荐公司上市，还涉及股份的发行和信息披露。因此，它可以更好地了解上市公司的信息，采取保荐人先行补偿机制。如果投资者的利益受到损害，可以直接向保荐机构发起追偿。投资者获得赔偿后，保荐人可向责任主体发起追偿。这样，将直接加强上市公司、控股股东和保荐人之间的关系，从而促进保荐机构更好地发挥监管作用。此外，要进一步加大对相关人员的经济处罚力度，提高相关人员的违法成本。对出具、提供虚假报告的，对单位和单位负责人处以吊销执业证书的处罚，并列入行业终身黑名单。处罚力度要进一步加大，情节严重的，直接采取追究民事或刑事责任的措施。

3.加强对投资者的引导

根据国外学者在20世纪20年代初的研究，加强对投资者的引导是提高投资者保护的有效方式，增加投资者对于投资知识的学习，丰富投资者对于证券知识的储备与经验有助于提高股票收益的可预测性，帮助投资者作出决策时更加理性，资本市场由此更加趋于稳定，并且发挥投资者监督作用使上市公司规范自身，投资银行会为他们的客户发放公众投资手册，这一行为也为我们提供了参考。加强投资者引导有利于培养出成熟理性的投资者，更好地监督上市公司信息披露，也有利于提高整个社会的投资者保护水平。国内学者通过研究建议证券知识纳入国民知识教育体系，认为该手段有利于加强投资者保护。但更重要的是加强对于成年投资者证券知识的教育，以弥补投资者教育在大众教育的空白，从而避免投资者在实施投资者行为时具有羊群效益。为此，我们应当应当加强咨询顾问等工作人员的职业培训，实际投资者的投资教育，重视投资者能力评估，并且加强对重点人群如老年人群体的投资者教育，通过加强对投资者的教育与引导实现投资者保护。