私募股权投资对公司治理的影响——基于我国上市中小企业数据的实证研究

张 婷 李 刚 袁 涛

（四川水利职业技术学院，四川 成都 611130）

一、引言

中小企业在我国经济发展的历程中发挥了重要作用，但其治理一直困扰着理论界和实务界。在传统管理中，我国中小企业内部控制形同虚设，中小股东的利益不被实际控制人所考虑，其利益容易被实际控制人侵蚀。此外，由于中小企业公司治理制度不完善、信息不对称等问题，使得中小企业不仅融资困难，公司治理问题也亟待解决。私募股权基金（PE）是中小企业融资的来源之一，同时私募股权基金自身专业队伍强大，有财务、法律及相关行业的人才，在公司治理的过程中，私募股权基金一方面会考虑资金投资安全，另一方面，除了为投资者赢得回报，也会在一定程度上改善公司治理结构，与被投资企业共享企业经营成果。文章从公司治理的视角，对中小企业引入私募股权基金进行研究，这对中小企业的进一步发展具有深远意义。

二、文献研究综述

私募股权投资理论研究萌芽于20世纪60年代，在20世纪90年代发展迅速，但学者们对私募股权投资的实证研究却相对较慢，国外的研究主要致力于私募股权投资的组织形式、投资方法和退出机制等研究。Fama （1980）在研究中提出，建立董事会制度可以让委托人对代理人的行为予以约束，并提出现代企业治理的标志和象征就是建立董事会。Sahlman（1990）认为由于委托代理关系的原因，管理者可能会出现道德偏离，因此在实践中要加大对企业的管理和监督力度。Liptonhe和Lorsch（1992）认为董事会的人数不能随意设置，个位数组成结构的董事会决策效率相对比较高，董事会人数太多反而在进行商议时不容易达成一致意见，造成沟通成本比正常值更高。Gompers和 Lerner（2001）提出，风险投资是一种创新性的投资方式，他们认为中小企业融资问题的可靠捷径是通过风险投资来解决。Kerr（2006）在研究后提出，虽然公司治理理论具有普遍适用性，但不同规模的企业在公司治理方面是有差异的，在将理论运用于企业时应当辨别企业实际情况，比如战略规划、实践经验等。大企业普遍能做到经营权和管理权分离，而中小企业不容易实现。他们认为中小企业要提高治理效率，应当对企业的所有制结构、董事会架构进行改革。Poulsen（2007）在研究中将私募股权投资和并购基金等同时进行案例分析研究，认为公司治理更大程度上会受到私募股权投资的影响。Wright（2009）系统研究了收购型私募股权投资与公司治理，分析了私募股权收购基金的短期、中期收益，并提出私募股权投资收购行为会受到国家制度背景的影响。

我国学者王会娟和张然（2012）从公司治理角度研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的影响。研究发现，私募股权投资持股比例、投资期限和投资该公司的私募股权的数量与被投资公司的薪酬业绩敏感性呈现正向关系，有私募股权投资背景的上市公司的薪酬业绩敏感性普遍高于无私募股权投资背景的上市公司。邓易辰（2013）通过案例分析的形式，论证了私募股权投资会对企业的公司治理产生积极影响，这些影响包括有效约束被投资企业的管理层行为、改善被投资方的公司治理环境，提升企业价值。赵燕等（2015）以私募股权投资参与股权众筹融资为例，分析了私募股权投资在互联网金融的大背景下推动中小企业发展的途径，包括向企业提供专业化的服务、开拓与互联网金融模式的合作空间等。冯慧群（2016）基于公司治理特征，研究认为PE加入公司后能显著降低控股股东的“掏空”行为，公司内部和外部治理机制也能影响PE治理，具体表现为公司内部治理机制对PE抑制控股股东的“掏空”行为有“替代效应”。许军（2019）利用新三板企业的非平衡面板数据，实证分析了私募股权投资进入企业后对中小企业成长性的影响，他认为在完善相应政策规范、确保私募投资资金安全的前提下，私募股权投资的加入可以破解中小企业融资困境的同时，提高中小企业经营管理水平。纵观国内外学者的研究来看，越来越多的学者开始从实证研究方面来探究两者之间的关系，比如研究私募股权投资、股权结构、决策机制和激励效应等影响中小企业治理的路径和绩效。但中小企业公司治理存在很多不完善的地方，不能简单套用已有的研究成果，而需结合私募股权投资的发展现状，进一步探讨其对中小企业的影响，促进中小企业提高公司治理效果。本文通过对学者们研究方法的借鉴，采用实证模型，利用我国上市中小企业的数据，探讨私募股权投资对公司治理的影响。

三、研究假设分析

私募股权机构（PE）进入企业后，在监督机制方面，会指派董事（监事）进入董事会（监事会），参与公司的治理活动，进行投后管理。有学者在对PE机构以及人员进行问卷调查和访谈的过程中发现，机构进入公司的董事会后，会和被投资企业商讨企业发展战略和其他有关公司治理的重要事项积极提高自身在所投资企业的话语权。同时，PE为了获得较高的退出收益，会积极参与被投资方的公司治理活动，并在被投资企业IPO之后会倾向于保留股东、董事等身份来持续对被投资企业实施监督管理。同时，私募股权投资者拥有的专业技能使得其能对行业情况等有更深更多的了解，并进入被投资方的战略委员会、薪酬与考核委员会等，促使被投资企业积极改善公司治理机制，提高经营绩效，进一步增加企业价值，提高公司治理水平。PE在企业中实施监督机制，提高公司治理水平主要是通过董事会进行。而董事会要保持较高的独立性和客观性，履行监督职能，需要设置一定的独立董事，有利于董事履行监督职能，降低代理成本，提高公司治理水平。此外，经济学理论认为，最优的薪酬契约要考虑到将企业高管薪酬与企业业绩相联系（Holmstrom，1979），使管理者的薪酬与经营成果挂钩，设置薪酬激励机制。因此，PE除了对被投资企业设置监督机制，还会对被投资企业实施激励机制，通过设置管理层薪酬契约减少管理层道德风险和逆向选择行为而产生的代理成本。从长远来看，与薪酬激励机制相对的股权激励机制通过给管理者一定的股权，使得管理者更积极投入到企业治理工作，和企业的长远利益相一致，从而提高公司治理水平。此外，PE介入公司首先需要募集资金，而投资者会关注PE的声誉和投资业绩。如果PE不能让投资者获得收益，其未来融资将会变得困难。因此，PE需要积极帮助企业成长才能树立良好的行业形象，吸引投资者与合作伙伴。在考虑声誉的情况下，PE会努力管理被投资企业，介入企业公司治理。

基于以上分析，文章提出假设1：相比无PE介入的企业，有PE介入的企业公司治理水平会更高。从持股比例、联合投资方面来看，Bottazzi 和 Hellmann（2008）通过研究认为，PE的持股比例较高的情况下，会对被投资企业产生更加深入的影响，从而可以进一步参与被投资企业的经营和管理活动，同时也为被投资企业提供更多增值服务，因此文章提出假设2：PE持股比例高的企业治理水平更高。

四、研究设计

1.数据来源

为保证数据的有效，使得分析结果更可靠，文章对数据进行了筛选，剔除数据缺失、数值异常的公司，选取2010年至2020年在深交所中小企业板和创业板首次公开发行并上市（IPO）的中小企业。最终文章得到829个数据作为研究样本。文章涉及的财务数据、公司治理信息均来自国泰安数据库、wind数据库。

2.变量选取

（1）因变量。研究公司治理问题的难点之一在于选取能反映公司治理水平的指标。文章参考以往学者比如姚伟峰（2011），王会娟（2012），朱鸿伟和陈诚（2014）等学者的关于公司治理的研究指标，选取了独立董事比例、前三大股东股权集中度、高管薪酬、高管持股比例作为因变量。

（2）自变量。Barry等（1990）， Gompers（1996）在研究中发现，出资最多的一方往往话语权最大，可以成为决策权的主导方，因此文章选择第一大私募股权投资持股比例作为自变量，反映其持股比例的高低对公司治理的影响。

（3）控制变量。本研究选取流动比率、权益乘数作为控制变量。

经上述分析，文章选取的变量如表1所示。

表1 变量定义表

3.建立模型

根据研究假设和整理汇总的数据，本文建立如下几个模型：

模型一：DS=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型二： TOP3=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型三： SL=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型四： GCB=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型中，i=1，2，3，…代表第i个个体；t=1，2，…5代表2010年～2020年11年的时间；αi为个体截距项；εit为相互独立的随机扰动项。

五、实证结果及分析

1.描述性统计分析

（1）自变量描述性统计。文章针对所选择的样本，具体描述性统计如表2所示。

表2 自变量描述性统计

由统计数据可知，样本中小企业中，SM的均值为0.70，说明在上市中小企业中有70%的企业有私募股权投资的介入。但不同企业的私募股权投资持股比例均值为7.84%，最大值达到了81.73%，说明持股比例差异较大。

（2）因变量描述性统计。从表3因变量统计数据来看，有私募股权投资介入的企业，其独立董事占比稍低。从股权集中度角度来看，有私募股权投资的企业股权集中度低于无私募股权投资的企业。此外，有私募股权投资介入的企业高管薪酬和高管持股比例方面都比无私募股权投资介入的企业高。

表3 因变量描述性统计分析

2.回归结果分析

由表4回归结果所示，有私募股权投资介入的企业，自变量SM与因变量独立董事比例的回归系数为-0.013，且在1%水平上显著，表明上市中小企业有私募股权投资介入时，其独立董事比例会下降，这有可能是由于私募股权投资的介入占用了一定的董事会比例，使得其独立董事比例略低，且和之前一些学者的研究结果类似，独立董事制度自被国内企业引入以来，独立董事制度尚不完善，其占比普遍不高，独董制度的有效性并不确定，其对企业效率的提高作用尚不明显，公司治理水平并未得到显著提高。在股权集中度方面，有私募股权投资介入的企业，自变量SM与因变量股权集中度的回归系数为-5.421，且在1%水平上显著，说明有私募股权投资介入的企业，其股权集中程度降低，大股东合谋损害中小股东利益的程度降低，提高企业的经营效率，所有者与经营者的代理问题得以缓解，提高了企业治理水平。在高管薪酬方面，有私募股权投资介入的企业，自变量SM与因变量高管薪酬的回归系数为0.298，说明PE的介入对高管薪酬的影响是不显著的。在高管持股比例方面，有私募股权投资介入的企业，自变量SM与因变量高管持股比例的回归系数为0.082，且在1%水平上显著，说明私募股权投资介入企业后对高管实施了股权激励计划等方式，使得高管持股比例提高，促使管理层工作更加积极，提高企业业绩，进而提高了公司治理水平。从以上分析来看，私募股权投资的介入对公司治理的某些方面起到了促进作用。

表4 回归分析

此外，从私募股权投资持股比例来看，私募股权投资的持股比例对独立董事比例、高管薪酬、高管持股比例的影响不显著，说明私募股权投资介入被投资企业时，公司治理的改善不会受到私募股权投资的持股比例的深度影响。进一步说明对于被投资企业而言，私募股权投资介入企业后并未依靠其表决权对企业的决策与运营产生影响，其在企业发挥作用可能是在日常的企业治理中为企业传递公司治理经验或者其他资源，同时也反映了国内中小企业董事会的治理职能并未得到有效发挥，独立董事这种制度化的安排也是流于形式，并未有效提高公司治理水平，假设2不成立。

六、结论建议

1.结论

从以上实证分析得出，私募股权投资自身有实力也有动力介入中小企业积极参与公司治理，辅助企业提升公司治理水平。因此中小企业在发展中，可以适时适量引入私募股权投资。同时实证结果显示，私募股权投资比例并非越高越好，其持股比例的高低并未对公司治理水平产生显著影响。若非融资需要，不必引入多个私募股权投资或者让私募股权投资持股比例过高。中小企业在引入私募股权投资时，要选择良好声誉、良好品牌的私募股权投资，给企业带来增值服务和价值，进一步提升公司治理水平。

2.建议

（1）加强中小企业内部管理团队建设。企业管理团队素质、能力的高低对企业经营发展、公司治理水平有重要影响。私募股权投资在选择被投资企业时也会重点考察中小企业团队管理能力。对于中小企业而言，通常所有者又担当了经营管理者，且公司内部岗位设置并未只考虑人员能力、素质等问题，重要岗位让亲属等来担任，在经营管理过程中容易导致企业经营管理决策不科学，同时其亲属关系的存在反而导致经营效率的降低。因此中小企业在运营管理中，要有改善公司治理水平的意识，履行提升公司治理水平的责任。

（2）优化中小企业股权投资结构。从实证结果来看，私募股权投资进入中小企业后能带来专业的服务，对中小企业公司治理有一定的促进作用，但其持股比例并未对中小企业的公司治理产生显著影响。同时实证结果显示，私募股权投资持股比例越高，股权集中程度越高，越容易导致企业中小股东利益受损。因此，中小企业应优化自身股权投资结构，严格控制公司股东权利管理。在引入私募股权投资时要考虑其投资比重，形成股权制衡机制，杜绝“一股独大”的管理模式，适当降低股权集中程度，降低大股东合谋损害中小股东利益的程度，防范经营决策风险的产生，提高企业的经营效率，提高企业公司治理水平。

（3）制定中小企业合理的风险防范体系。中小企业相比大型企业而言，其企业规模、经营收益、抗风险能力等因素极大限制了中小企业的发展。中小企业虽然有丰富多样的资本结构类型，但其对资本结构管理的模式都比较简单，企业的所有权与经营权并未合理分离，缺乏约束机制，同时信息披露制度不完善，缺乏科学的公司治理结构。私募股权投资介入中小企业后，能采用激励机制，促进公司管理层努力工作，不断改进，在激烈的市场竞争中增强企业竞争力，使得公司治理水平得到改善和提高。因此，中小企业一是要建立完善的内部监控机制，健全企业规章制度，合理规范企业所有者、管理层与员工的权利和责任。将所有权与经营权实行分权管理，有效解决股东与内部人力资源管控的问题。二是建立外部治理机制，健全信息披露制度，鼓励证券机构投资者积极参与中小企业公司治理。三是考虑引入私募股权投资的同时，也要限制其恶意干预公司治理，从而建立健全公司治理结构机制，提高公司治理水平。

（4）规范私募股权运行机制。从上文的理论分析和实证检验来看，私募股权投资由于受到投资后资金流动性限制，使得其存在一定的监督成本和高昂的退出成本，因而私募股权投资会以积极监督被投资企业的方式来保护、实现其投资收益。同时，私募股权投资在上市企业的公司治理中也有一定的促进作用。随着我国经济发展的持续推进，私募股权投资规模不断扩大，也已获得巨大发展。因此，私募股权投资机构应加强专业团队建设，在专业教育背景、工作经历、资源等方面与被投资企业形成优势互补，改善投资理念，规范运行机制，根据企业发展阶段要求，加强与企业的沟通协作，在形式上改善被投资企业的公司治理结构的同时，引导企业践行公司治理方面的制度安排，发挥制度效应，带动企业发展。

（5）完善私募股权退出机制。纵观我国的资本市场发展历程而言，其发展时间较短，相对于发达国家而言尚未成熟，运作模式尚存在着较多的弊端，特别是中小企业上市门槛高。目前我国也在培养、发展建立多层次资本结构体系，加强创业板市场建设的同时，目前也将中小板合并到了深交所主板。板块的合并使得深市市场结构更简洁，也能为不同类型的、处在不同发展阶段的企业提供融资服务。而私募股权的健康发展需要健全的法律环境、完善的退出机制，政府在发展资本市场、加强对资本市场监督的同时，也应为私募股权提供全方位服务，合理引导私募股权投资机构，加强对其监管，使其在贯彻国家法律政策积极参与中小企业公司治理，提升中小企业公司治理水平的同时，实现其资本的增值，确保其顺利退出，这对资本市场的完善和私募股权投资的发展都具有重要意义。