高新技术企业股权性质、研发投入与企业价值

宋洁 张英

【摘 要】文章以2015—2020年高新技术企业为样本，研究研发投入与企业价值的关系，并从股权性质方面分析治理结构的影响效应。结果表明：在高新技术企业中，企业创新研发活动会促进企业价值提升;机构投资者持股比例与国有持股比例对研发投入与企业价值关系均有负向调节作用。

【关键词】研发投入;企业价值;股權性质;调节效应

【中图分类号】 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2022）03-0017-03

0 引言

高新技术企业是指通过研发创新活动形成专利技术以满足其生存和发展需求的经济实体。近年来，国家对科技创新的鼓励与强力支持，使高新技术企业认定数量实现快速增长，规模逐渐扩张。2020年，我国研发投入规模达2.44亿元，目前我国高新技术企业数量已达到27.5万家。与一般企业相比，高新技术企业对技术与知识的更新迭代更加敏感，对创新研发强度要求更高，然而研发创新投入大、时间长，企业创新过程中存在许多不确定性因素与不可预知的风险，若研发失败，不仅无法实现效益，还可能让企业承担巨大亏损。公司治理机制对企业的创新发展战略有重要影响，而股权性质同样对企业的整体研发活动有重大且持续的影响，因此对不同性质的股权进行有效配置能够降低研发风险并推动企业研发活动实现价值产出，有利于企业长远发展。虽然已有学者开始分析股权性质对企业价值的影响，但是大多数学者将企业分为国有与非国有进行对比研究，对于股权性质、研发投入与企业价值三者之间的关系的研究仍然不够全面且未有系统的定论，需要继续深入探讨。本研究针对高新技术企业，实证分析研发投入与企业价值的关系，并分析机构投资者持股与国有参股比例对企业研发价值的影响，以期为高新技术企业持续优化研发机制与治理机制提供参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 研发投入与企业价值

企业的研发活动关系到其创新水平、竞争能力与未来持续发展能力。增长理论认为技术创新是驱动企业成长的重要动力。国内外学者就研发投入促进企业价值提升大多得出一致结论。Stopford等人（1994）认为创新研发能够改进生产条件，促进企业经营发展，并为企业带来长远利益[1]。陈霞（2017）认为企业开展研发创新活动能够创造新的技术和产品，提升竞争优势并在长期发展中获取较高的经济收益[2]。王保林等人（2019）认为研发投入活动实现了对新知识的吸收与运用，有利于创新产出并获取超额收益[3]。王雪冰（2021）也认为研发是高新技术企业的发展根基，开展研发活动是增强企业核心能力与提升企业价值的有效途径[4]。对于经国家认定的高新技术企业，研发投入强度代表创新能力和研发水平，企业开展研发活动能够提升其竞争优势，更有利于企业吸收投资，提升业务能力，开拓市场，进而创造企业价值。基于上述观点，提出假设H1：高新技术企业研发投入促进企业价值提升。

1.2 股权性质的影响

机构投资者作为特殊的投资群体，长期以来受大环境投资观念的影响，大多投资期限短于半年且买卖投资组合行为频率较高，通常作为投机者而非长期战略投资者出现，因而产生短视行为影响企业进行有价值的长期投资。宋建波等人（2012）研究表明，机构投资者持股会增加企业暂时盈余而降低盈余持续性，从而证明机构投资者偏好追逐短期收益的心理[5]。顾群等人（2020）通过研究得出机构投资者持股会影响企业创新研发的结论，认为我国机构投资者大多要求短期回报，对企业的研发策略通常消极对待，该短视化心理不利于企业长期发展[6]。周方召等人（2021）认为压力敏感型机构投资者通常由于其经营模式而偏向投机，对创新产出结果较为敏感，因而更加看重企业的短期收益，不利于企业进行创新研发[7]。在当下市场环境中，我国机构投资者可能会投资短期回报较高的项目，对企业研发保持高度谨慎，控制研发投入规模，不利于企业价值提升。基于此，提出假设H2：机构投资者持股比例对研发投入与企业价值关系有消极影响。

国有持股比例代表国家对企业经营活动的涉入程度，根据信号传递理论，国有参股企业的股东会主动契合国企投资方向，偏好风险较低、投资回收期较短的项目。当国有持股比例上升至重大影响或控股，相关董事通常会更多地考虑职位晋升、个人荣誉等私人利益，进而选择不确定性较低的投资项目，减少创新研发类投入，从而阻碍企业长期发展。冯根福（2008）研究得出国有持股比例高，企业展开研发活动时所受到的约束会降低企业研发创新能力[8]。郭倩文等人（2020）认为，当经营者受雇于政府时，他们的经营目标通常更偏向利润最大化与政治地位的提升，进行创新研发有可能会因监管不足导致资产配置不佳，进而影响研发成果效益，对实现企业价值有消极影响[9]。陈林（2021）的研究结果同样表明非国有企业的研发投入对企业价值的正向效应比国有企业强[10]。基于此，提出假设H3：国有持股比例对研发投入与企业价值关系有消极影响。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本研究选取的样本为2015—2020年高新技术企业上市公司的财务数据。为保证样本数据的可靠性与完整性，进行以下处理：①剔除ST类企业。②剔除数据异常或不完整的企业。③剔除资产负债率大于1的企业。经过筛选和整理，获得563家上市企业共3 378个数据。研究数据主要来源于CSMAR数据库和锐思数据库，数据整理与分析主要运用软件Excel 2010和SPSS 22.0。

2.2 变量定义

？譹？訛被解释变量：企业价值。目前，企业价值的主要衡量方法包括账面价值法和市场价值法。本研究选取两种方法结合计算出的指标托宾Q值衡量企业价值。？譺？訛解释变量：研发投入。学者们大多以相对指标衡量研发投入，本研究以研发投入/营业成本作回归分析变量。？譻？訛调节变量：股权性质。以机构投资者持股与国有持股比例代表两类不同性质的股权。？譼？訛控制变量：选取企业规模、资产负债率、总资产利润率、总资产周转率、年度、行业为控制变量。变量定义见表1。9A334ACE-30A5-4FCD-9F3D-6DACC2694B7B

2.3 模型设计

参考已有的研究方法，基于本研究的假设，设定回归方程如下。

为检验研发投入对企业价值的影响，建立模型1：TQ=α0+α1RD+α2CONTROL+ε。

进一步研究调节因素对研发投入与企业价值的影响，建立模型2：TQ=α0+α1RD+α2INV+α3RD×INV+α4CONTROL+ε;模型3：TQ=α0+α1RD+α2STATE+α3RD×STATE+α4CONTROL+ε。

其中，α0为方程截距，α1、α2、α3、α4为各变量回归系数，ε为回归残差。TQ为解释变量企业价值，RD为解释变量研发投入，RD*CV、RD*STATE为回归方程的交互项，LEV、SIZE、ROA、TAT、YEAR、IND为模型的控制变量。

3 实证分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果见表2，①TQ平均数为2.225，中位数值为1.762，标准差为1.616，最大值与最小值有较大差距，中位数值低于平均数，即大多企业发展在行业平均水平以下，说明我国高新技术企业还有较大的发展空间。②RD平均数为0.083，中位数为0.014，标准差为0.453，表明虽然高新技术企业整体研发投入规模较大，但各企业间差距较大，仍存在许多研发投入不足的企业。③INV平均数值为40.0%，中位数为41.52%，表明机构投资者持股比例偏高，基本达到重大影响;国有持股比例平均数为14.8%，中位数为7.1%，最大值与最小值差距悬殊，表明国有持股整体水平适中，但各企业间有所不同。④资产负债率平均数为0.435，中位数为0.418，表明企业资本结构相似且较为合理;其他相关指标差距较小，表明样本企业运营状况与资产规模总体处于一定水平。

3.2 相关性分析

相关性检验结果见表3，根据检验结果可以作为初步推断。RD与TQ相关系数为0.171且显著，表明研发投入能够促进企业价值提升，结果支持假设H1。STATE与TQ、RD的相关系数分别为-0.137、-0.025且显著，机构投资者持股比例与企业价值、研发投入的相关系数分别为-0.109（显著）、-0.016（不显著），初步表明国有参股与机构投资者持股可能对企业研发投入产出有消极的影响。其他变量相互间的相关系数绝对值均小于0.4，故认为模型中无严重共线问题。

3.3 回归分析

表4为回归研究结果。整体来看，模型1、2、3的调整R2分别为0.379、0.411、0.382，表明模型能够解释变量之间的相互关系。从模型1的结果来看，RD的回归系数为0.622且在1%的水平上显著，表明在高新技术企业中，研发投入对企业价值有显著的积极影响。企業增加研发投入时，市场通常有积极响应，随即实现价值转化效益，并在研发完成后给企业带来巨大的增值效益。从模型2和模型3的检验结果来看，交互项RD*STATE、RD*INV分别为-0.125、-3.147且均在1%水平上显著，表明高新技术企业价值实现十分依赖研发创新，机构投资者与国有持股等追求稳定上升类投资者的加入，会抑制研发投入产出。

4 结论及建议

通过研究2015—2020年我国高新技术企业研发投入效益及股权性质因素的影响，得出以下结论：研发投入与企业价值正相关。在高新技术企业中，创新研发是推动企业发展的首要途径，因此企业应积极开展研发活动，提升企业的竞争力与成长能力，最终实现企业价值的增长。机构投资者持股与国有持股比例均负向调节研发投入与企业价值关系。由于偏好短期收益的资本性投入会降低高新技术企业的研发投入，并且在企业研发过程中过度谨慎会降低企业的研发效率，因此不利于企业长远发展。

结合本研究结论提出以下建议：首先，高新技术企业应当明确发展目标，提升研发投入水平，制订科学的研发规划，通过建立健全的研发机制降低研发风险，加强对企业整体资源的综合与有效利用，从而推动高新技术企业创新发展。其次，企业应当合理引入不同性质的股东，合理优化股权结构，主动融合多元化管理模式并丰富自己的管理机制与经营手段，增加企业研发项目的可行性与效益性，以推动高新技术企业价值增长。再次，机构投资者应积极关注企业的各项活动并参与治理，并结合所投资企业的经营状况与经营模式，用自己丰富的治理经验与专业知识为企业出谋划策，帮助企业做出科学的研发决策并提供长期的资金支持与知识供给，以推动企业持续性发展。最后，监管部门应切实认识企业创新研发所面临的困难，提升对高新技术企业的扶持力度并构建更加优良的社会环境与法律环境保护研发成果，同时必须加强管控企业研发数据的披露，并完善与投资者相关的政策，降低投资者的投资风险，使之关注企业长期发展，帮助我国科研企业做大做强。

参 考 文 献

[1]STOPFORD，J M，C W F BADEN-FULLLER.Creating corporate entrepreneurship[J].Strategic Management Journal，1994，15（7）：521-536.

[2]陈霞.高管激励、研发投入与企业绩效调节效应实证分析[J].统计与决策，2017（1）：178-181.

[3]王保林，蒋建勋，管璐.高技术企业创新投入对企业成长的研究——基于企业年龄的调节作用[J].技术与创新管理，2019，40（4）：416-424.

[4]王雪冰.上市高新技术企业研发支出强度对企业价值的影响研究[D].西安：西安理工大学，2021.

[5]宋建波，高升好，关馨姣.机构投资者持股能提高上市公司盈余持续性吗？——基于中国A股上市公司的经验证据[J].中国软科学，2012（2）：128-138.

[6]顾群，王文文，李敏.经济政策不确定性、机构投资者持股和企业研发投入——基于研发异质性视角[J].软科学，2020，34（2）：21-26.

[7]周方召，潘婉颖，傅亚静.上市公司技术创新与异质性机构投资者持股偏好[J].软科学，2021，35（4）：91-98.

[8]冯根福，温军.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008（7）：91-101.

[9]郭倩文，徐焕章，王译.研发投入、股权结构与企业绩效[J].财会通讯，2020（12）：50-57.

[10]陈林.企业创新能力与企业价值关系研究[J].投资与创业，2021，32（18）：122-124.9A334ACE-30A5-4FCD-9F3D-6DACC2694B7B