对垒华为小米，华宝新能可否守擂？

张天伦

自A股采用全面市场化的IPO询价制度以来，往往可以从IPO公司实际募集资金与拟募集资金之间的差距，来观察机构对新股的重视程度。实现超额募集，且超募资金越多的公司，越为机构所看重。从这一角度看，全球便携式储能龙头华宝新能（301327）可谓2022年最为机构看好的新股。

根据最初的发行计划，华宝新能拟募集资金6.76亿元，用于便携储能产品扩产、研发中心建设等。但在一众机构的哄抢中，其最终募资总额达到58.28亿元，超募7.6倍，成为2022年超募资金规模最高、超募倍数最高的新股，而其237.5元/股的发行价也创下年内新高（表1）。

在定出高额发行价后，两成中签散户最终弃购华宝新能，华泰联合证券作为承销商，将不得不包销221万股，包销金额达到5.25亿元。华宝新能登陆A股首日，表现由盛转衰，股价最高上涨至248元/股后逐渐回落，截至收盘股价下跌11.37%，收于210.5元/股，中签者每签倒亏1.35万元，华泰联合证券单日浮亏5967万元。

发行之初，一众投资者之所以给予华宝新能如此高的预期，要结合其主营业务、行业地位及业务增速三方面进行分析。

华宝新能主营的便携储能产品、太阳能板等，主要是为人们在户外露营以及应急备灾时，给手机、照明灯、电饭煲等设备持续供电。

表1：2022年A股新股超募倍数排名

数据来源：Wind，新财富整理

当下，户外露营是新时尚，而在全球自然灾害多发以及电力资源短缺的背景下，人们应急灾备的意识也在提升，因此，相关行业处于高度景气状态。据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，2020年華宝新能便携储能产品的出货量和销量规模均已排名全球第一。

2019至2021年间，华宝新能的营收从3.19亿元增至23.15亿元，同期净利润从0.36亿元增至2.79亿元。

行业景气、全球龙头、业绩飙升等因素，共同推动华宝新能的市盈率来到71.5倍，但随着华为、小米集团（01810.HK）、安克创新（300866）等竞争对手的入局，未来其龙头地位能否延续，又是新的问题。

大专生夫妇造出全球龙头

华宝新能成立于2011年，实际控制人为孙中伟、温美婵夫妇，上市前，二人实际持有公司89.06%的股份，算得上是一家典型的“夫妻店”。

孙中伟、温美婵夫妇最初切入锂电行业是在2002年，彼时，孙中伟先是筹建了深圳市金微科电子有限公司，后又于2003年筹建了深圳市万拓电子技术有限公司（简称“万拓电子”）。

根据公开资料，万拓电子是全球领先的智能化便携式移动电源解决方案提供商，其在2004年研发出了全球第一款智能通用外置电池，这也是全球最早的移动电源。自2006年起，万拓电子连续被深圳科技和信息局评为高新科技企业，是移动电源行业标准起草单位之一。因此，在成立华宝新能之前，孙中伟、温美婵夫妇在移动电源领域已经积累了深厚实力。

而华宝新能成立之初，主要从事较为传统的充电宝ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，也就是给其他品牌方进行代工。或许是因为孙中伟早期的业务重心依旧在万拓电子，因此，华宝新能最初是由温美婵及孙中伟的表妹褚艳秋共同出资设立的，注册资本为50万元，其中，温美婵占49%股份，褚艳秋占51%股份。

但自2015年起，孙中伟、温美婵夫妇逐渐将万拓电子及其他控股公司的业务转移至华宝新能，通过一系列的增资及股权转让，二人对华宝新能的持股比例也在不断提升。

具体而言，华宝新能分别依托“电小二”和“Jackery”两大品牌布局境内外市场。

其中，电小二（广东电小二科技有限公司）由孙中伟在2014年创立，目的是整合便携储能产品的生产和销售业务，并在国内市场逐步打造自主品牌。彼时，孙中伟曾表示，电小二是万拓电子倾心打造的高端自主品牌，2015年12月，华宝新能以1000万元价格收购了电小二。根据公告，当时孙中伟持有电小二99%的股份，剩下1%由温美婵的表弟吴宗林持有。

2016至2022年间，华宝新能又先后以现金方式收购了Jackery US、Jackery Cayman、Generark Japan及Jackery Australia、Jackery DE等企业，它们大多是“Jackery”品牌在海外各国拓展业务、实现本地化运营的地区子公司，Jackery Cayman则主要负责税务筹划。

根据公告，Jackery Cayman和Jackery US此前的第一大股东均为温美婵。她对两家公司的持股均为40%（表2）。

随着业务资产的不断注入，孙中伟于2015年起先后担任华宝新能执行董事兼总经理、董事长等职务，并在2019年注销了万拓电子。自此，华宝新能也成为孙中伟、温美婵事业发展的主体。

表2：华宝新能收购Jackery品牌相关公司情况

数据来源：公司招股书，新财富整理;注：1美元对价为亏损企业名义价格

表3：华宝新能近年营收及净利润

数据来源：Wind，新财富整理

表4：华宝新能主营业务构成（亿元）

数据来源：Wind，新财富整理

图1：华宝新能IPO前的股权架构

资料来源：公司招股书

与此同时，孙中伟、温美婵对华宝新能进行了一系列的增资、股权转让及股权融资。一是在2017年成立深圳市钜宝信泰控股有限公司（简称“钜宝信泰”），作为夫妻双方的持股平台;二是在2016年、2019年分别成立深圳市嘉美盛企业管理合伙企业（有限合伙，简称“嘉美盛”）、深圳市嘉美惠企业管理咨询合伙企业（有限合伙，简称“嘉美惠”）作为员工持股平台;三是在2020年进行了股权融资，深圳市成千亿企业管理咨询合伙企业（有限合伙，简称“成千亿”）以3500万元价格取得华宝新能2.04%的股权，对应公司估值为17.2亿元。

截至上市前，孙中伟、温美婵直接或间接持有华宝新能89.06%股份。其中，孙中伟直接持有24.53%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛间接持有33.18%的股份，温美婵直接持有7.87%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千亿间接持有23.48%的股份（图1）。

上市后，孙中伟、温美婵合计持有公司66.18%的股份，对应价值为134亿元。值得一提的是，尽管招股书中显示孙中伟、温美婵分别毕业于山东理工大学无机非金属工艺与制品专业、中国人民大学法学专业，但兩者初始学历均为大专。根据简历，温美婵19岁即进入万拓电子，而孙中伟第一份工作则是港资企业销售。

从充电宝代工到便携储能全球第一

根据招股书，华宝新能业绩高速增长始于2019年。这一年，其营业收入同比增长55%，2020年至2021年继续提速，分别达到235%、116%（表3）。

图2：华宝新能海外业务收入占比

数据来源：Wind，新财富整理

而进一步看其业务构成，能够发现华宝新能业务增长的原因一句话便能够概括，即主动削减充电宝销售及ODM业务，同时抓住了便携储能产品及太阳能板发展的机遇（表4）。

回溯华宝新能的发展历程，总共分为三个阶段，一是最初做充电宝代工，并在此期间积累了松下、LG化学、比克电池、安富利等供应商资源，拓展了包括特斯拉、宝马、超霸电池、DSG等客户。

二是2016年完成电小二及Jackery两大品牌的收购后，开拓ToC业务，并逐步完成了“线上+线下”以及“境内+境外”的全方位布局。不过，2014至2018年间，其营收仅从1.35亿元增至2.05亿元，可见华宝新能在已是“红海”的充电宝市场并无太多作为。

但在此期间，华宝新能做了一个极具前瞻性的举动，即于2015年开始向技术难度更大、产品附加值更高的便携储能产品延伸布局，并于2016年11月成功推出首款锂电池便携储能产品。

三是在2019年起，依托Jackery在美国、日本等地区线上、线下渠道的布局，发力便携储能产品，并迅速占据了相关市场。根据公告，在2019至2021年间，其海外市场收入占比分别为86.5%、90%、91.9%，为收入主阵地（图2）。

从市场份额看，根据中国化学与物理电源行业协会的报告，2020年华宝新能便携储能产品的出货量、销量规模占比分别为16.6%、21%，分别领先第二名正浩科技10.3%、10.8%，均排名全球第一。

那么，为何华宝新能能够迅速抢占海外市场先机，而在国内市场却难以更进一步？答案在供应链和行业竞争格局上。

中国通过着力发展新能源汽车及光伏产业，在储能与太阳能发电领域形成了绝对优势，不仅产业链完整，且相较其他国家拥有产能、成本、人才和质量等多方面优势。

根据中国化学与物理电源行业协会的报告，全球便携储能产品的工厂主要分布在中国，中国厂商占据了全球90%以上的生产量和出货量，诸多国外品牌也主要采用由国内企业代工的生产模式。

而相较国内其他企业，华宝新能不仅在2016年便研发出第一款便携储能产品，还早早在开展充电宝业务期间，便在海外搭建起销售渠道，因此，其在2019年后能迅速在海外抢占市场份额。

反观国内市场，基于更为充分的竞争环境，加上此前应用场景不够丰富，电小二迟迟无法脱颖而出。

不过近年来，户外旅行以及应急备灾需求的提升，已经推动便携储能产品及太阳能板步入景气度上行周期，因此，诸多机构对于华宝新能的未来依旧抱有高期待。

2020年新冠疫情爆发后，全球多地先后开启防疫限制措施，包括关闭娱乐休闲场所、禁止大范围聚集性聚会、限制跨区域流动等，进一步促进了户外活动普及率的提升。根据凯恩咨询发布的年度调查报告，2020年度美国有1013万户家庭为第一次参与露营，同比增长5倍。而在国内，精致露营更是成为新时尚，根据穷游网发布的统计数据，2020年国内户外露营热度增长303.5%，房车旅行热度增长243.5%。

与此同时，愈发频繁的自然灾害，也推动家庭应急备灾需求持续增长。根据联合国发布的研究报告，2000-2019年间，全球共记录发生了7348起自然灾害事件，累计受灾人数达40.3亿人，而1980-1999年间则发生4212起，累计受灾人数32.5亿人?尽管过去20年全球基建设施愈发牢固，但越来越多“百年一遇”“千年一遇”灾害的发生，反而导致受灾人数在增长。

表5：华宝新能与可比公司研发及销售费用率比较

数据来源：公司招股书，新财富整理;注：星徽股份存在研发支出资本化的情形，因而其研发费用率为研发支出金额（包括费用化和资本化）占营业收入的比重

表6：各品牌大力布局便携储能业务

资料来源：新财富根据公开资料整理瓶颈。

华宝新能未来业绩是否还能持续高增长呢？

未来：市场份额与盈利质量的双重挑战

在招股书中，华宝新能从品牌、营销、经营模式、研发等多个角度展现了自己的竞争优势。例如在研发方面，其已取得境内外发明专利31项，并且被广东省科学技术厅认定为“广东省分布式太阳能智能小型储能工程技术研究中心”，近3年研发费用的年均复合增长率达167.13%等。但过去华宝新能高速扩张的核心原因，并不主要靠研发驱动。

与主要销售充电宝的安克创新（300866）、星徽股份（300464）类似，这一行业的研发费用率均远低于销售费用率，一定程度上反映出其并不需要太多的研发投入推动产品迭代，而主要靠营销巩固市场份额（表5）。派能科技（688063）同样主营家庭储能产品，但其主要以线下方式获客，且偏向B端，如Sonnen、中兴通讯及中兴康讯均为其贴牌客户，因此销售费用率远低于前三者。

由此看，更多依靠营销驱动的华宝新能，并不一定能在品牌、价格厮杀更为激烈的国内市场占据优势。2021年后，公牛、华为、宁德时代、小米等知名公司也推出了便携储能产品，相关市场已然是一片红海（表6）。

华宝新能毛利率的逐渐走低，也显示其业务正承受着越来越大的竞争压力。根据招股书，因加强了自主研发的便携储能产品、太阳能板的销售占比，因此，其毛利率曾在2020年大幅提升，但2021年市场竞争加剧，华宝新能为扩大市场份额，针对各主要型号产品提供了不同程度的折扣优惠，导致当年其便携储能产品、太阳能板两大业务的毛利率均下滑约8个百分点（图3）。

因此在未来，华宝新能需要面临守住市场份额及盈利质量的双重挑战。

超募50亿元巨款，如何利用成看点

华宝新能最初的拟募集资金仅为6.76亿元，原计划分别将1.98亿元、2.52亿元、1亿元用于便携储能产品扩产、品牌数据中心建设、研发中心建设，剩余1.27亿元用于补充流动资金。但本次上市，华宝新能最终的募资总额却高达58.28亿元。

换言之，华宝新能在按原有计划布局后，还多出约50亿元现金可以自由支配。

于华宝新能的实际经营而言，用这笔钱进行更大规模的产能扩张，并不实际。2019至2021年，尽管其便携储能产品的产能利用率分别达到了92%、109%、102%，但产销率却仅为70%、88%、79%。考虑到其“以销定产”的生产模式，且已有1.98亿元投向了便携储能产品扩产项目，因此，进一步扩大产能反倒可能增加经营风险。

扩产规模将有多大？我们不妨粗略估算下，2020年，华宝新能通过引进成千亿资本，得到了3500万元的股权融资用于扩大生产，使公司机器设备原值从2020年的747万元增至2021年的2410万元，便携储能产品产能从36.2万台增至81.5万台。若以此推算，3500万元就能够使华宝新能增加至少40万台便携储能产品产能，而1.98亿元的扩产项目达产后，华宝新能的年均产能或将达到300万台。目前其产销率约为80%，产能扩升至当下的4倍后，将在销售端形成更高的压力。因此，超募的50亿元继续用于大幅扩产能几乎不太现实。

图3：华宝新能主要业务毛利率情况

数据来源：公司招股书，新财富整理

但从另一个角度看，若华宝新能将这笔基金用于购买理财产品，按3.5%的年化收益假设计算，单年即能够为公司创造1.75亿元的理财收益。作为参照，2022年上半年华宝新能净利润也仅为1.6亿元，相当于全年可增厚50%的净利润。

从财务报表上看，高达58.28亿元的募集资金将极大提振华宝新能的财务健康程度。2019至2021年，其資产负债率分别为75%、61%、64%。考虑到公司2021年的总资产、总负债仅分别为14亿元、9亿元，因此，IPO后，其资产负债率将得以优化。

不过，与此同时，超募资金到位后，华宝新能的净资产预计将从6.8亿元大幅上升至65亿元，而其产能、盈利能力很难按此幅度同步扩张，后续其ROE表现将面临较大压力。

上市前大笔分红，大股东管理能力迎考验

不知是否对华宝新能的上市前景或业务发展抱有极大信心，尽管过去公司资产负债率居高不下，但孙中伟、温美婵夫妇在2019至2020年间仍将公司近一半净利润用于现金分红。

根据招股书，2019年华宝新能的净利润为0.36亿元，现金分红为0.35亿元，2020年净利润为2.34亿元，现金分红为0.97亿元。考虑到上市前孙中伟、温美婵夫妇持有公司89.06%的股份，因此，二人两年时间获得分红超过1亿元。

还需要注意的是，尽管上市后首日华宝新能的市盈率达到71.5倍，但与其业务最为接近的派能科技市盈率更高，达到132倍。

2019年，派能科技自主品牌家用储能产品的出货量约占全球出货总量的8.5%，位居全球第三名，仅次于特斯拉和LG化学。2021年，派能科技的营业收入、净利润分别为20.63亿元、3.16亿元，也十分接近于华宝新能。自2022年3月起，受益于新能源浪潮，派能科技迅速成为市场宠儿，股价从3月15日的113.52元/股快速增至如今的约400元/股。

因此，尽管华宝新能未来的业务发展面临着诸多不确定性，但手握大笔现金，同时紧贴新能源赛道，若从市场关注度及市盈率角度看，其股价仍具备想象空间。

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