通胀螺旋：美联储为什么这么“鹰”？

邵宇　陈达飞

美国联邦储备委员会9月21日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75 个基点。全球股市再一次动荡。在会后召开的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔重申了其8月下旬释放的鹰派信号，即强调美联储降低通胀的决心，警惕过早放松货币政策、让高通胀固化的严重后果。美联储为什么这么“鹰”？

2021-2022年的大通胀，是后疫情时代全球供应链缓慢修复和被压抑的需求快速释放共振的结果。2022年2月，俄乌冲突的爆发和西方国家对俄罗斯的制裁，加剧了能源短缺，叠加能源转型、自然灾害、航运价格上涨和港口拥堵等原因，原油、天然气等传统能源和食品价格暴涨。

与此同时，美联储加息带来了美元的强势。卢布以外的大多数货币兑美元汇率均大幅贬值，恶化了非美元能源净进口国（或地区）贸易条件，加剧了输入性通胀压力。虽然货币当局更关注核心通胀率（剔除能源和食品），但能源价格的持续上涨和高波动性会对核心商品或服务价格产生外溢效应。因此，不能因为能源在贸易或GDP中的比重下降了，就忽视其影响的重要性和广泛性。通过收入效应、替代效应和财富效应，能源和食品的负向供给冲击，对居民实际收入、耐用品消费、固定资产投资和经济增长，都将产生明显的负面影响。

通胀螺旋：一个简明分析框架

成本加成是商品价格/通胀的基本形成机制。微观上可将价格拆分成劳动成本、原材料成本、资本成本、企业利润（税前）。在其他要素不变的情况下，工资、原材料价格、利率或企业利润加成的上升，都会提高价格。不同要素成本的变化决定了微观或宏观上的收入分配?份额越高，对通胀的影响也越大，相当于在物价指数中的权重越高。

价格动态取决于四个变量：实际工资刚性、通胀预期、菲利普斯曲线的斜率，以及价格对工资的响应。通胀预期对通胀螺旋的形成起决定性作用。对于货币当局而言，最理想的情形是实际通胀率围绕目标通胀率窄幅波动，这要求通胀预期被牢牢地锚定在目标通胀率水平。假如通胀预期不稳定，外生冲击?如能源、食品或劳动的供给冲击，抑或货币、财政政策产生的需求冲击?就会成为撬动通胀螺旋的一个支点。即使外生冲击消失了，在“工资-物价螺旋”的作用下，通胀仍会上行。反之，如果预期是稳定的，通胀最终会随着外生冲击的消失而收敛。

以1973年第一次石油危机为例，原油价格上涨首先驱动通胀上行。当期实际通胀将部分转化为通胀预期，推动工资上涨。假定加成率为常数，企业会将成本完全转嫁给消费者，下期的通胀率将高于本期，循环往复，就形成了通胀螺旋。通胀螺旋的速度取决于通胀预期被锚定的程度。实践中，企业可以降低加成，为保持市场份额牺牲短期的利润，但这只是权宜之计，不可持续。类似的逻辑也适用于劳动的供给冲击。例如大流行造成了美国劳动供给的短缺，导致工资涨幅持续创新高，其能在多大程度上传导至物价，取决于“菲利普斯曲线”的斜率，如果是水平的，工资就不会传导至物价，否则就会导致通胀上升。但只要通胀预期是稳定的，在劳动力市场恢复均衡后，通胀仍会收敛。需求侧冲击的情形类似，政府实施扩张性的财政政策会增加居民可支配收入，抬升物价，但只要通胀预期是稳定的，通胀压力就是临时的。

上世纪90年代以来全球通胀的缓和，是通胀预期稳定和菲利普斯曲线平坦化的结果。但这一经验是否一成不变？当通胀率较低且比较稳定时，名义工资涨幅不持续、大幅度地低于通胀，工人和企业会选择“理性忽视”价格的变化，即价格的波动不会影响物价或工资的定价机制。但当通胀持续上升且波动性加剧时，问题就会凸显。工人们将希望企业补偿实际工资的损失，要求在劳动合约中将工资指数化。在一个工会强势或劳动力市场紧张的环境里，工资的追赶效应也更明显。企业也会选择将成本部分转嫁给消费者。通胀预期会逐步脱锚，如同“大滞胀”时期一样。

截至2022年9月，美国通胀率和工资涨幅仍处在上世纪80年代初以来的高位，能源、食品和供应链等供给侧的扰动不受美联储控制，劳动缺口仍难以弥合，工资上涨压力犹存。中长期通胀预期已经成为美联储“最后的防线”。

美国通胀动能的切换：从需求到供给

图1：价值链压力与通货膨胀显著正相关

数据来源：纽约联邦储备银行，CEIC，东方证券财富研究

供求决定价格是经濟学的“ 铁律”。负向供给冲击和正向需求冲击都会提高物价。供给和需求对价格冲击的特征是不同的。价格的脉冲式上涨或下跌，往往是由短期供给侧冲击带来的，历史上的几次能源价格暴涨都与供给侧的负冲击（减产、停运等）有关。由气候等自然原因，或季节性因素引发的供给冲击，在食品领域更加常见。

在多数情况下，短期供给冲击对价格的影响都是暂时的，除非冲击本身长期化。供给侧的长期因素包括劳动和劳动生产率，劳动人口供给越多，劳动生产率越高，通缩的压力越大。这被认为是上世纪80年代中期以来全球通胀放缓的一个解释，其中，提高劳动生产率的因素包括技术进步、全球化和产业结构的变迁。

需求侧主要是国民收入及其分配。扩张的财政与货币政策也是借此影响物价。由于货币政策只能作用于需求，所以，通胀是由需求驱动，还是由供给驱动的，对于美联储而言极其重要。如同美联储主席鲍威尔说的，美联储“能控制的是需求，我们不能真正用我们的政策影响供给……所以，我们是否能实现软着陆，实际上可能取决于我们无法控制的因素”，即供给侧因素。

区分供给主导和需求主导的原理，是商品数量与价格的变化方向。在一定时间内，当某种商品的价格与数量的未预见的变化方向相同时，就是需求主导;反之，方向不同时，就是供给主导。所谓的“交叉”因素，指无法明确区分供给主导或需求主导。

旧金山联储经济学家卡尔·夏皮罗分析的结果显示，2021年初开始，美国通胀的成因逐步从需求主导转向供给主导，分水岭是2022年2月的俄乌冲突。从新冠疫情爆发，到俄乌冲突，需求约贡献了美国通胀的60%，供给贡献了40%。与需求相关的解释包括疫情期间扩张的财政、货币政策、居民储蓄的积累等。但到2022年7月，在美国个人消费开支（PCE）通胀中，供给主导的产品贡献了52%，需求主导的产品贡献了31%，余下部分由交叉因素贡献。

新冠疫情大流行引发的供给冲击，集中体现在全球供应链上。美国的通胀水平（CPI和PPI）与美国或全球价值链压力指数有较强的正相关性（图1）。全球供应链压力指数（GSCPI）综合考察物流成本和采购经理指数（PMI）中的积压订单、产成品库存和供货商配送时间。数据显示，新冠大流行对全球供应链的冲击为上世纪末以来之最。

新冠大流行期间，GSCPI出现过两个峰值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的冲击。第二次出现在2021年12月，峰值高于第一次，反映的是德尔塔、奥密克戎等变异毒株的多轮次冲击之下，全球供应链修复落后于需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄乌冲突中断了这一进程，导致GSCPI在3-4月小幅反弹，5-7月继续改善。

截至2022年8月，新冠大流行仍未终结，俄乌冲突仍存在不确定性，港口拥堵状况仍在恢复过程中，供给约束还未消除。短期内，供给侧还将主导美国通胀的走势。美联储必须以更强有力的紧缩政策压缩需求，才能推动通胀更快地向2%的政策目标收敛。

鉴于1973-1974年和1978-1980年高达两位数的通胀，也是由能源和食品的供给冲击主导的，后疫情时代的能源和食品的双重冲击，是否会再次撬动通胀螺旋？

一个关键的问题是，供给冲击和需求的修复还能持续多久，以及能源和食品冲击对核心商品与服务价格的传导效率有多高？

通胀预期：“工资-物价螺旋”的回归？

在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正2022年6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。在8个交易日内（含当日），标普500指数累计下跌300点（跌幅7%），10年期美债收益率累计回升30个基点（bp），且趋势尚未终止，堪称一次“紧缩恐慌”。

基于对“大滞胀”时期（美国上世纪70年代）高且不稳定的通胀，和“大缓和”时期（1982-2007年）低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简潔有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任;第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是货币政策的重要任务;第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策，高水平且高波动的通胀持续得越久，经济损失越大。如同我们在2022年7月解读美联储7月例会纪要时指出的，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。

稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。

只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须，也应该认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口，可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定”。

到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从“自下而上”变成了“自上而下”。

美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，是“工资-物价螺旋”的必要构件。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或要求在合同中将工资指数化，比如将工资与生活成本挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小，选择将一部分成本转嫁给消费者。

所以，在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔引用沃尔克的话说，“通胀在一定程度上是自我反馈的，因此，要想恢复一个更稳定、生产率更高的经济，必须将一部分精力放在控制通胀预期上”。这是“大滞胀”时代的重要教训。1965-1995年，美国非农生产与非管理岗位劳动者的平均时薪与CPI、核心CPI高度正相关（图2，左图）。其中，在“大滞胀”时代，工资与物价的相关系数分布在0.7-0.85之间。上世纪90年代中期以来，这一相关性有所下降，后危机时代变得不显著，但后疫情时代，商品生产行业的工资水平与物价的相关系数甚至超过了“大滞胀”时代（图2，右图）。

相关性不代表因果性，但却暗示着因果性，货币当局不得不重视工资与物价的传导。

图2：“工资-物价螺旋”的消失

数据来源：Wind，东方证券财富研究

工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4%。居民、企业和专家调查或预测的数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。

为了考察工资、物价和通胀预期两两之间的冲击与响应关系，我们构建了新的结构向量自回归（SVAR）模型。脉冲响应分析（IRA）的结果显示（1个标准差的正向冲击）：对于1978-2022年的全样本而言，CPI对1年期商业和消费者通胀预期都有短暂的正冲击，工资对1年期商业和消费者通胀预期有短暂的、细微的负冲击。高点均滞后两个月。反而言之，5年消费者通胀预期对CPI与工资的冲击先是负向的（第2个月为负的最大冲击），而后转为正向，在第3-4个月达到高点。分样本而言，“大缓和”时代的表现与全样本类似，CPI或工资的上涨对消费者1年通胀预期有显著的正冲击，高点均滞后3个月。

在后危机时代（2008年美国次贷危机后）：CPI和工资对1年期商业通胀预期的方向相反，CPI是正冲击，高点滞后9个月，工资是负冲击，最大冲击滞后2个月;CPI对5年盈亏平衡通胀预期有短期负冲击，顶点出现在第4个月，工资对它的影响不显著;CPI对10年盈亏平衡通胀预期的持续冲击基本为负，最大负冲击在第7个月，工资的影响很微弱;相反，通胀预期（消费者5年，盈亏平衡5/10年）对CPI的影响基本为正，高点滞后3-7个月，相比而言，盈亏平衡通胀预期对CPI的影响更显著、更持续。

综合而言，由于不同主体的通胀预期指标存在一定的分歧，在同一主體下，长期与短期也不完全一致，CPI和工资对通胀预期的影响难以一概而言。反之，通胀预期到CPI的传导是比较确定的。

本文的IRA描述的都是一次性冲击。实际上，CPI或工资对通胀预期的影响的持续性，显著依赖于冲击本身的持续性。就工资而言，如果其上涨是暂时的，企业会选择忽视其对利润的干扰。只要工资上涨跑输通胀是暂时的，工人也愿意承受实际购买力的下降。

2022-2023年，在政策立场和力度上，美联储都需要在“紧缩不足”和“紧缩过度”之间取得平衡，对应的政策目标是以最小的就业损失为代价，压制通货膨胀。政策的主要和次要目标随着时间的推移而切换。

2022年上半年，经济内生动能强劲，就业市场稳健，俄乌冲突带来了能源和食品的供给冲击，遏制通胀是美联储的唯一目标，紧缩不足是矛盾的主要方面。下半年，美联储开始需要在双重使命间取得平衡，但并不改变矛盾的主次关系。

在“菲利普斯曲线”由平坦向陡峭转变的过程中，双重使命的关系也从统一走向了对立。这意味着，通胀向政策目标收敛的路径依赖于劳动力市场状况。美联储超预期的“鹰派”立场就是希望在通胀和就业的矛盾彻底激化之前，先缓和通胀压力。

2022年三季度末是重要拐点，劳动力市场条件指数开始下行，动量指标转负，失业率开始触底反弹，但核心通胀仍然顽固，矛盾开始激化。在劳动市场上，短期内美国仍将面临劳动供给不足的问题，工资上涨叠加能源、食品供给冲击以及由此引发的通胀螺旋仍是决定货币政策立场的主要因素。

这一次，美联储降息周期或明显滞后于衰退周期。

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