交通基础设施股权融资模式探索与实践创新

2022-05-30王铁霖

商业文化 2022年14期

王铁霖

“十四五”期间，A高速公路公司积极响应交通强国战略和“适度超前开展基础设施投资”号召，总投资概算5000余亿元，投融资压力十分巨大。多数为社会效益好但经济效益低的项目，如何降低还本付息压力，解决资产负债率过高问题，成为了亟待解决的难题。本文旨在探索和创新交通基础设施股权融资模式，并以具有典型代表的高速公路项目市场化债转股为例，以期形成高速公路项目可复制、可推广、高效率的股权融资新模式。

高速公路现状及存在的主要问题

高速公路企业债务负担沉重，收费高速公路收不抵支

高速公路的特点是前期投入资金量大，投资回报期长，企业自有资金量有限，以举债的融资方式为主，所以，随着高速公路建设里程增加，企业债务规模也随之快速膨胀。我国收费高速公路在2015-2019年区间内债务余额不断增加，且占债务总额的比重的也持续处于高位。目前国内宏观经济增速放缓，进入新常态，叠加疫情影响、高速通行费减免、“公转铁”等因素，国内高速公路运营收入增速受限。

根据交通运输部数据，我国收费高速公路支出总额在2015-2019年逐年增长，到2019年我国收费高速公路支出总计10，224.9亿元，较2018年增加1，199.2亿元。高速公路行业整体基本处于亏损状态。

高速公路企业融资渠道较为单一，市场化程度低

从债务结构来看，高速公路建设资金来源以银行借款为主，在2019年我国收费高速公路债务总额中，来自银行的贷款余额达48，322.4亿元，占比83.3%，其他债务余额为9，722.2亿元，占比16.7%。截至2020年末，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的高速公路公司共有21家，除招商公路外，其余公司都是在2011年之前上市的，是因为近年来这类公司资产负债率较高，公路收费权有年限限制，自建自营创收的公路企业盈利能力弱，较难满足公开发行股票上市的条件。

总体来看，我国高速公路企业融资仍以非市场化银行贷款为主，融资渠道单一，市场化、证券化程度低，融资成本较高，需要进一步拓宽融资渠道，探索更加多元化的融资方式。

交通强国建设提速，资金需求陡增

在2020年9月中共中央、国务院印发的《交通强国建设纲要》中提到：到2020年，完成小康社会中的交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系的各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础，到2035年，将我国基本建设成为交通强国。

为达成交通强国的目标，需要强有力的建设资金保障。在高速公路企业当前不断膨胀的债务压力下，单一的银行贷款途径已经无法支撑行业快速发展了，进而影响高速公路规划目标的实现。所以亟需扩充企业融资模式，创新多元化融资渠道，在政府和社会资本有效合作的基础上，积极引入社会资本，为高速公路企业注入资金和活力。

股权融资模式探索

A高速公路公司开展市场化债转股业务，形成可复制、可推广、高效的高速公路项目市场化债转股新模式，并择机上市，实现资产证券化。

JH高速公路基本情况

1.项目基本情况。公路全长44.646公里，双向四车道，设计行车时速120公里/小时候，总投资25.87亿元，2015年12月26日通过交工验收，收费期25年。

2.项目公司基本情况。JH高速公路公司为A高速公路公司全资子公司。截止审计基准日即2020年6月30日JH高速公路公司总资产为32亿元，总负债为26亿元，总资产负债率为81%。

股权融资开展过程

1.选取高速公路项目

为了选择具有普遍代表性的高速公路项目，筛选了全集团6900余公里的全部高速公路项目，分析其普遍所處的生命周期、区位特点、车流量增长水平、股权结构、资产负债率水平等综合因素，选择了JH高速公路项目，一是2015年通车以来已具备5年的经营数据和车流量数据，已进入扭亏为盈阶段，车流量增长稳定；二是连接两大城市为具有一定代表性的城际高速主干道；三是股权结构单一，为A高速公路公司全资三级单位，产权清晰具备开展市场化债转股的有利条件；四是资产负债率高达81%，具有“降杠杆、减负债”需求。

2.邀请投资者

根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》、《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》、《金融资产投资公司管理办法（试行）》等通知办法，与银行、保险、证券等行业头部企业开展谈判，初步筛选出国有大行资产投资公司、头部证券公司、国有大型保险资管公司等参与市场化债转股项目，开展现场金雕、讨论债转股模式等。

3.开展股权价值评估

（1）收益法评估结果经采用收益法评估，在评估基准日持续经营以及其他相关假设条件成立的前提下，股东全部权益账面价值 60，398.31 万元评估价值为 96，681.75 万元，增值额 36，283.44万元，增值率 60.07%。

（2）资产基础法评估结果经采用资产基础法评估，在评估基准日持续经营以及其他相关假设条件成立的前提下，资产的账面价值为 320，270.58万元，评估价值为 340，925.22 万元，评估增值 20，654.64 万元，增值率为6.45%；负债的账面价值为 259，872.27万元，评估价值为 259，872.27 万元，无增减值变化；净资产的账面价值为60，398.31 万元，评估价值81，052.95 万元，评估增值 20，654.64 万元，增值率为 34.20%。

4.评估价值确定

收益法是按评估对象未来预期收益并采用适当的折现率折现所测算的评估对象的收益价值。收益法可以将企业拥有的技术资源、综合经营体的整体价值客观反映在企业价值中；资产基础法从企业的投入角度出发，部分无形资产如特许经营权（公路企业的收费权）、管理效率、商誉等无法客观地反映企业价值中。

因此采用收益法结果作为最终评估结论即JH高速公路有限公司股东全部权益账面价值 60，398.31 万元，评估价值为 96，681.75 万元，增值额 36，283.44万元，增值率 60.07%。

5.确定市场化债转股模式

为了确保市场化债转股具有监管机构认可的实质性债权转股权行为，并简化债转股环节、提高债转股效率，依据“积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室”在相关案例中的认定，以及《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条“现金增资入股可以豁免履行产权交易所进场交易程序”的规定，确定采用溢价增资的发股还债模式，并由JH高速公路有限公司将市场化债转股方案报A高速公路公司审批。

6.确定增资协议、股东协议

A高速公路公司审批通过后，与各市场化投资者确定增资协议、和股东协议。其中《增资协议》由各投资机构、JH高速公路公司共同签署。包括增资额、增资方式、出资期限、增资后的股东结构、过渡期安排、增资款用途、投资人的权利等内容。

7.选战略投资者

按照“总量控制、成本优先、时间优先”原则，一是引入战略投资资金控制在20亿元，确保JH高速公路公司资产负债率保持在预期合理水平；二是不预先约定各家投资比例，谁的成本低、谁的工作效率高、谁的条件更优惠，优先确定认购额度，确保成本市场化、效率市场化，高效保质完成市场化债转股。

8.缴款并完成债转股

完成投资者甄选环节后，投资机构以现金方式向目标公司共共计投资人民币200，000.00 万元，其中77160.374万元投资价款计入新增注册资本，其余122839.626万元投资价款计入资本公积，投资款将全部用偿还现有银行贷款。新增资本占JH高速公路公司股权比例的67.41%。

在实施过程中遇到的主要问题和解决方法

遇到的主要问题包括：一是进入产权交易中心交易存在时间较长、不确定性较大问题；二是各投资者对交易条款要求不同，难以形成一致意见。

解决方法：一是为了实现市场化债转股标准化运作，为今后普遍推广提供借鉴，提高债转股效率，确保引入战略投资者质量，经过多方论证，确定使用溢价增资的发股还债模式，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条“现金增资入股可以豁免履行产权交易所进场交易程序”的规定，豁免了进场交易程序。二是为确保交易顺利进行，按照合作共赢、求同存异的原则，选择投资者中资历最深、规模最大的资产投资公司农银金融资产投资有限公司作为牵头人，给予其較高的持股比例，由农银投资负责审核交易条款并代表投资者团队开展现场尽职调查，按照“总量控制、成本优先、时间优先”原则确定最终投资者，在总量战投资金20亿元的基础上，不预先约定各家投资比例，谁的成本低、谁的工作效率高、谁的条件更优惠，优先确定认购战投额度，顺利满足了各方投资者对交易条款的不同要求，确保了年内完成JH高速公路项目市场化债转股业务，形成了高效的高速公路市场化债转股新模式。