EVA法在企业并购价值评估中应用研究

刘降斌 李娅

摘 要：随着经济全球化不断推进，企业间的联系变得越来越紧密，企业之间不仅存在着竞争关系，同时也是一个大的利益相关体，企业并购活动也在逐渐增加。而家电行业在我国属于发展比较成熟的行业，企业间竞争激烈，为了实现多元化发展，很多家电企业选择并购获取更好的发展平台。本文通过EVA模型研究美的集团并购小天鹅并购价值变化，为企业经营管理者并购活动提供建议。

关键词：并购价值;EVA;启示

一、引言

经济增加值是由美国学者Stewart提出的一种从股东角度出发，衡量企业价值的指标，在计算过程中会扣除企业投资所发生的投资成本，能够更加真实地反映企业生产经营者创造的价值。

在经济全球化和市场经济蓬勃发展的背景下，企业之间已经变成一个相互关联的大团体，企业并购也成为一种常见的经济行为。企业通过并购的方式来扩大自身经营范围，并购成为企业实现快速发展的一条必经之路。在并购活动如火如荼进行的今天，大量企业为了实现经营规模的快速扩张，盲目地进行并购，随之带来的影响不言而喻，有些并购不仅没有像预期的那样使企业发展更上一层楼，反而因为并购方没有深入地了解被并购方经营模式、经营效率等，成为企业经营的沉重负担，令企业面临巨大的风险。因此，衡量企业并购价值对研究并购活动起着至关重要的作用，也能为经营者在并购活动结束后的经营管理决策提供一些参考意见。

二、经济增加值法

经济增加值，简称EVA，是一种用来计算公司价值的数量模型。用EVA来计算企业价值时会考虑更多因素，比如在数值中是不包括企业投资所发生的投资成本的。另外，由于在用EVA指标计算时还要进行调整，就排除了企业会计期间的影响;至于它所使用的数据虽然是从会计报表中获取，但是也要对相关数据进行调整，因此在一定程度上也降低了会计报表上数据不准确带来的误差，人为操纵的数据会被尽量避免。EVA代表的是股东权益，反映了投资者在投资活动中投入的机会成本，可以使得资本价值达到最大化效果。并且由于每个行业的特殊性，运用EVA时会考虑股权资本成本，数据研究更具真实性。

三、案例公司简介和并购过程

1.案例公司简介

（1）美的集团简介

美的集团建立于1968年，全称为广东美的电器股份有限公司，2013年9月18日在深交所上市，公司经营产品主要包括空调、冰箱等家用电器，旗下还拥有三家上市公司，在中国家电行业中属于龙头企业，在全球企业也属于佼佼者。

（2）小天鹅股份有限公司简介

无锡小天鹅股份有限公司成立于1958年，在1978年生产了我国第一台全自动洗衣机，这一举动使小天鹅成为全球范围内极少数拥有生产全种类洗衣机技术的生产商，公司品牌市值更在2010年达到150.16亿元。在国内，小天鹅洗衣机更是实现了连续11年的销售冠军称号，小天鹅企业的发展史可以说就是我国洗衣机行业一步一个脚印发展创新的缩影。

2.并购过程

在2008年的时候，小天鹅控股股东无锡国联集团宣布转让它占有的小天鹅24.01%的股份，由于四川长虹提出的并购支付方案都不被小天鹅接受，因此失去了竞争机会，而美的集团则成功以现金支付的方式成功收购了小天鹅24.01%的股份，后续美的集团又陆续购买小天鹅股份至约53%。由于美的集团拓展国际市场，双上市公司有很多限制，在美的集团控制小天鹅的十年后，也就是2018年，美的集团宣布要通过换股的方式吸收合并小天鹅，自此曾经辉煌一时的小天鹅集团也不复存在。

四、EVA法的应用

1.EVA的计算思路

使用EVA法计算企业并购绩效，需要对会计相关内容进行调整，将企业资本总额的资本成本从企业的税后净营业利润中扣除，综上得到EVA的基本计算公式为：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中公式中各单位含义为：

NOPAT（Net Operating Profit After Tax）：税后净营业利润

TC（Total Capital）：资本总额

WACC（Weighted Average Cost of Capital）：加权平均资本成本根据上面的表达式，可知EVA的影响因素包括NOPAT、TC、WACC三个指标，并且通过这三个指标可以计算出EVA的结果。

2.税后净营业利润（NOPAT）的计算调整

EVA方法与传统财务指标法不同之处的一点在于，该方法认为企业在按照会计准则对企业进行财务处理时不考虑递延税金、准备金等科目对收益的影响，但事实上这种处理方法减少了法定資本并造成了错误的引导性。因此，在使用EVA法时，这些存在偏差的科目需要重新调整，把它们计入股东权益，否则企业的资本将会被低估。在实际操作中，根据重要性原则，对一些影响效果不大的科目可以忽略，综上常见的科目调整包括以下几种：

资本化费用，指对企业长期发展有影响的费用，企业在生产中投入的某些科目虽然属于费用，但是从企业长期发展来看，会给企业带来长期收益，所以应该作资本化处理。

营业外收支，营业外收入或支出该科目的发生具有偶然性，所以在计算NOPAT时，应该把该科目的金额扣除。

递延所得税资产和递延所得税负债，企业在实际缴纳税款时，在对一些资产进行处理时，由于一些折旧政策与税法的处理存在差异，因此缴纳的税额和应纳税会有所不同，这些差异是暂时的，这些暂时的税收额差异就称为递延所得税资产或负债。在计算税后净营业利润时，应减去递延所得税资产，加上递延所得税负债。

少数股东权益，净利润中不包括少数股东权益，在对税后净营业利润进行计算时应该加上少数股东权益。

综上，考虑数据的可获得性和重要性，调整后的美的集团税后净营业利润的计算公式为：税后净经营利润=净利润+研发费用+营业外支出+递延所得税负债+少数股东权益-营业外收入-递延所得税资产

3.企业资本总额（TC）的计算调整

根据EVA法计算的企业资本总额包括债务资本和股本资本，在以股东权益为基础的前提下，一般情况下需要对递延所得税资产和负债、短期借款、长期借款、研发费用、广告费用、可供出售的金融资产等科目进行调整，最终得到企业资本总额。

从企业的资产角度考虑，企业的资产包括负债和所有者权益，而企业通过债务融资方式获得的短期借款、长期借款属于企业的债务资本，属于企业资本范畴;而企业的研发费用、广告费用属于费用科目，但是从企业长期发展的角度考虑，一方面虽然研发费用在短期内对企业无法产生实质性影响，但是它属于企业构建无形资产前期投入的一部分，另一方面，广告费用可以宣传企业，提高企业产品知名度，能够间接提高企业产品竞争力，增加营业收入，从而增加企业的总利润，因此EVA法认为应该把这些费用计入资本。

企业在实际缴纳税款时，在对一些资产进行处理时，由于一些折旧政策与税法的处理存在差异，因此缴纳的税额和应纳税会有所不同，这些差异是暂时的，这些暂时的税收额差异就称为递延所得税资产或递延所得税负债。在调整企业资本时，应减去递延所得税资产，加上递延所得税负债。

可供出售金融资产虽然属于企业资产的一部分，但是其价值的变化与企业生产经营并没有相关性，不能体现企业未来的发展状况，因此在调整企业资本时，应该将其扣除。

综上所述，美的集团调整后的企业资本总额计算公式为，资本总额（TC）=普通股权益+少数股东权益+短期借款+长期借款+研发费用+递延所得税负债-递延所得税资产-可供出售的金融资产

4.加权平均资本成本（WACC）的计算

加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中的比例为基数，接着计算企业各种资本成本，通过加权计算得出企业的平均资本成本，计算公式为：

WACC=×Re+×Rd×（1-T）

WACC：加权平均总资本回报率

E：股权价值

D：付息债权价值

Re：期望股本回报率

Rd：债权期望回报率

T：企业所得税率

（1）债务资本成本

债务资本成本为企业为得到除无息负债以外的借款或债券所需要花费的成本，通常用企业的利息支出和债务之比作为债务资本成本，但美的集团公布的财务数据有限，因此本文将中国人民银行1年-5年的贷款利率作为企业的债务资本成本。

（2）权益资本成本

本文计算权益资本成本采用的模型是资本资产定价CAPM模型，计算公式为：

权益资本成本=无风险报酬率+市场风险溢价×β

无风险报酬率是指即使在没有投资风险的情况下，投资者仍然希望获得的资本时间价值，一般情况下我们认为长期国债收益率是没有风险的，所以选取各年末距到期日十年期的长期国债的到期收益率作为无风险报酬率。市场风险溢价是指投资者进行有一定风险投资时所希望得到的扣除无风险收益以外的超额收益，本文通过查询2005年-2020年沪深300指数的年末收盘价求取几何平均值得到市场期望收益率，将市场期望收益率和无风险报酬率两者相减即可得到市场风险溢价。β系数是用来衡量公司相对市场风险变化的指标，本文选取的案例美的集团为上市公司，因此直接通过查询wind数据库得到β值。

（3）计算加权资本成本

（4）计算EVA

从表中可以看出，美的集团从2016年到2020年税后净营业利润均保持增长，2018年的EVA值更实现快速增长，这是美的集团正式与小天鹅完成并购的第一年，从数据看出此次并购绩效显著，但是2019年的EVA值比2018年下降了一些，可能是美的集团在并购结束后，与小天鹅的整合生产经营仍处于摸索阶段，还没有完全把资源合理运用，在2020年EVA值再次出现了增长，并且超过了2018年的EVA值，可以得出此次并购活动在两年内EVA值总体是增加的。

五、研究结论与启示

1.研究结论

本文通过EVA法对美的集团并购小天鹅这一案例进行研究，通过计算结果，可以得到以下结论。

结论一， 企业并购前要做好充分的准备工作，明确并购目的，了解被并购方生产经营特点，美的集团深知小天鹅品牌发展历史，在洗衣机领域小天鹅更是掌握核心技术，小天鹅在洗衣机领域可以说是鼻祖般的存在，掌握着洗衣机生产的先进技术，两者的合并可以互相借助彼此的优势，通过美的集团给小天鹅创造更好的经营环境，以此达到在洗衣机领域发挥更大的作用。

结论二，企业并购能够实现企业规模的快速扩大，美的集团在2018年宣布正式完成对小天鹅的收购，当年税后净营业净利润达到3920183万元，比2017年增加了1168034万元。并购发生后，企业短期内会实现规模的快速扩大。

结论三，并购完成后，企业要做好并购整合工作。并购不是简单的资产相加，要想发挥并购的最大效用，就需要对并购双方的资产、人员管理等等进行重新管理。案例中美的集团在2019年EVA值出现下降，很可能就是整合工作不到位，没有完全发挥资产的使用率。

2.研究启示

（1）选择多种支付方式

随着市场的不断发展，并购活动也进行得如火如荼，并购的支付方式也在不断丰富，从开始的单一采用现金支付方式，到现在的股票支付和杠杆支付等多种方式。企业在发生并购时，可以通过比较各种支付方式的优缺点，根据自身情况合理选择支付方式，也可以综合使用多种支付方式，降低企业并购风险。

（2）选择合理并购对象

企业在并购发生前首先应通过仔细研究确定自身可以接受的并购规模，对于被并购公司的研究可以利用多种渠道获得尽可能多的资料信息，不能目光短浅，仅限于企业在财务报表中公开披露的信息，而要深入了解企业的经营特点，未来发展前景等等，通过综合研究被并购企业，选择能力范围内合理的并购对象。

（3）加强并购后各项工作的整合

并购活动发生后，不仅仅是企业之间短期经营行为的联合，更要考虑双方企业未来的发展方向，从最简单的方面来看，不论是横向并购还是纵向并购，参与并购的企业是两个独立的企业，并购后的整合必不可少。所以企业需要在并购前做好各种准备工作，以便并购后能迅速完成各种交接工作，最后才能够完成资源整合这一目标。

参考文献：

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作者简介：刘降斌（1968- ），男，汉族，辽宁义县人，教授，主要研究方向：资产评估理论与方法