非金融企业金融化对企业绩效的异质性影响

2022-05-30谢敏慧杨毅

中国集体经济 2022年30期

谢敏慧　杨毅

摘要：文章选取沪深A股非金融类企业2010～2019年数据，研究不同导向的金融化对企业短期和长期绩效的异质性影响，并进一步探究融资约束的调节作用。研究发现，对不同期限的企业绩效，金融化的影响不同，对短期绩效都表现为促进作用，对长期绩效则表现为抑制作用。研究表明，融资约束起到了异质性调节作用，强化了以目的为导向的金融化企业的投机动机。以上研究结论为政府解决企业“脱实向虚”问题提供了借鉴。

关键词：金融化;企业绩效;融资约束

一、引言

近年来，实体经济“脱实向虚”趋势明显，如若实体企业都热衷于投资金融行业，忽略实体投资，长此以往，将对企业的经营与发展造成重大侵害①。因此，企业金融化的经济后果不容忽视②。

考察不同导向的金融化对企业不同期限绩效的影响，有助于辨析完全受企业控制的目的导向角度与不完全受企业控制的结果角度的金融化，对企业短期与长期发展的不同影响，辨别非金融企业金融化的动机。同时，考察融资约束的调节作用，能够辨析其在金融化与企业绩效异质性关系中的不同作用，为企业的管理及国家相关部门解决企业的“脱实向虚”问题提供参考。

鉴于此，本文运用沪深A股非金融类企业2010～2019年数据，创新性地考察以目的和结果两种不同导向的金融资产配置对企业不同期限绩效的影响，且基于融资约束视角深入研究对二者的异质性调节作用。研究发现，不同期限的企业绩效中，金融资产配置的影响不同;不同导向的金融资产配置中，融资约束所起的作用也存在异质性。

二、文献综述

已有文献中关于企业金融化对绩效影响的研究，侧重点与本文不同。本文创新性地考察了不同导向的金融化对企业不同期限绩效的影响，且基于融资约束视角深入研究了其异质性调节作用。宋军等（2015）主要研究了不同业绩水平下，非货币金融资产持有占比对企业绩效的不同影响。许志勇等（2018）基于资源挤占理论，从公司成长视角考察了金融资产持有占比与企业经营绩效的非线性关系。黄大禹等（2021）主要以制造业上司企业为主体，研究金融资产持有占比对企业财务绩效的影响。巩娜（2021）将金融资产分为长期和短期水平，研究对企业绩效的影响。以上研究均未考察以结果为导向的金融化的影响，以及金融资产持有占比对企业长期绩效的影响，也未进一步考察融资约束的调节作用，本文在一定程度上弥补了以上的研究空缺。

徐珊（2019）虽也将企业绩效分不同期限考察了金融资产持有的影响，但其对于金融资产的分类是基于资产流动性所进行的拆分，分为投资性金融资产和货币性金融资产，而本文则是出于不同角度对金融化水平的衡量。郭丽丽等（2021）从实体投资视角研究企业金融化与企业经营绩效的影响，但并未区分不同导向的金融化与不同期限的企业绩效进行深入研究;虽也考察了融资约束的调节作用，但主要考察的是对金融化与实体投资及实体投资与企业绩效的调节作用，与本文也有所差别。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文数据来源于CSMAR数据库，所选研究样本为2010～2019年沪深A股上市企业。样本处理如下：剔除房地产和金融类企业;剔除ST类企业;剔除相关数据缺失的观测值;对连续变量进行上下1%的缩尾（Winsorize）。

（二）变量测量与回归模型

1. 变量测量

（1）企业绩效。借鉴郭婧（2019），用总资产收益率（ROA）衡量上市公司短期绩效;借鉴朱焱（2013），用托宾Q值（Q）衡量企业长期绩效。ROA=净利润/平均总资产，Q=市值/总资产。

（2）金融化。由于与金融资产投资率相关的数据缺失较多，因此，本文采用金融资产持有占比（FARM）与金融渠道获利占比（FER）衡量企业金融化程度，FARM以目的为导向，FER则以结果为导向，计算方法主要借鉴张成思等（2016）、张成思等（2020）。FER=（汇兑收益+投资收益+其他综合收益损失+公允价值变动收益+利息收入-利息支出-对联营企业和合营企业的投资收益）/营业利润;FARM=金融资产/总资产。由于2017年实施的新会计准则对金融资产科目进行了调整，因此对2017年前后的金融资产计算也有所不同：2017年及之前，金融资产=可供出售金融资产+投资性房地产+持有至到期投资+交易性金融资产+应收利息+应收股利+货币资金;2017年后，金融资产=投资性房地产+交易性金融资产+应收股利+其他权益工具投资+其他非流动金融资产+应收利息+债权投资+其他债权投资+货币资金。

（3）融资约束（FC）。借鉴张成思等（2016），用经营活动现金流净额/总资产衡量，该值越大，融资约束越小。

（4）控制变量（Controls）。设置的控制变量如下：第一大股东持股比例、董事会规模=ln（董事会人数）、独董占比=独立董事人数/董事会人数、资产负债率=总资产/总负债、企业成长性=（期末主营收入-期初主营收入）/期初主营收入、企业规模=ln（总资产）、产权性质：国有企业为1，否则为0。

2. 回归模型

为考察金融化对企业绩效的影响，构建了如下模型（1）：

Performancei，t=α0+α1Fini，t+α2FCi，t+

∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

其中，Performance為企业绩效，分短期绩效和长期绩效;Fin为金融化程度，分目的导向和结果导向;Industry和Year代表行业与年份;ε为误差项。模型回归均采用面板固定效应模型，且为解决异方差问题，均使用稳健标准误且聚类到企业层面。

为考察融资约束对金融化与企业绩效的调节作用，在模型（1）的基础上构建了模型（2）：

Performancei，t=β0+β1Fini，t+β2Fini，2×FCi，t+β3FCi，t+∑Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t（2）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

由描述性统计表1可知，企业短期绩效（ROA）的均值和标准差分别为0.046和0.062，表明整体上企业净利润占平均总资产的比重较小，但企业间差距不大。企业长期绩效（Q）的最大值和最小值分别为8.585和0.882，标准差为1.297，企业间差距较大。金融渠道获利占比（FER）和金融资产持有占比（FARM）均值分别为0.136和0.227，二者相差不大;标准差分别为0.707和0.157，表明不同企业从金融渠道获取的收益差距较大，金融资产持有占比差距则相对较小。企业融资约束（FC）的中位数为0.046，表明一半以上的企业经营性现金流净额大于0。

由相关性分析表2可知，FER与ROA显著负相关，与Q显著正相关;FARM与ROA及Q都显著正相关，初步表明了目的导向和结果导向的金融资产配置对企业长、短期绩效存在异质性，但更具体的关系需进一步回归确定。

（二）回归结果与分析

表3报告了不同导向的金融资产配置对企业长期和短期绩效的影响。第（1）列和第（2）列表明，无论企业主动进行的金融资产配置（FARM），还是不完全受管理者控制的金融渠道获利占比（FER）都对企业短期绩效有显著正向促进作用。第（3）列表明，金融资产配置会显著抑制企业未来市值的提升，即抑制企业的长期绩效;而第（4）列中金融渠道获利占比对企业长期绩效虽为负相关，但不显著，可能因为企业金融渠道获利并不完全受企业控制所致。以上的异质性影响表明，企业可能出于套利动机进行的金融资产配置，因此只能在短期内促进绩效的提升，长期却会抑制企业的发展。

（三）融资约束的调节作用

表4报告了融资约束对金融化与企业绩效调节作用的结果。FC表示企业经营性现金流凈额占总资产的比重，该比值越大，企业融资约束越低。第（1）列和第（3）列中FARM×FC系数均显著为正，因此企业持有现金流提高了金融资产持有占比对短期绩效的促进作用，降低了对长期绩效的抑制作用。可能因为当企业融资约束较轻时，不用通过金融投机获取资金，资金被转移到企业的整体运营及长期投资上，即企业经营性现金流缓解了企业的投机动机，因此对企业的短期和长期绩效都产生了积极影响。第（2）列和第（4）列中FER×FC的系数均显著为负，表明经营性现金流抑制了企业金融渠道获利占比对短期绩效的促进作用，提高了对长期绩效的抑制作用。可能因为当企业从金融渠道获取的收益较高且持有的经营性现金流也较高时，企业存在较大的资金持有成本，不利于企业绩效的提升。

综上所述，以金融渠道获利占比衡量金融化水平时，融资约束强化了企业的投机动机，而以金融资产持有占比衡量时，并未观察到融资约束对企业投机动机的强化作用。

五、研究结论与建议

本文利用沪深A股非金融类上市企业2010～2019年数据，研究了金融化与企业绩效的关系，并深入探究了融资约束的调节作用。研究结果表明，不同导向的金融化对企业绩效的影响不存在异质性，但金融化对不同期限的企业绩效存在异质性影响，短期内能拉动企业绩效提升，长期则会抑制企业绩效的提升。进一步研究发现，融资约束强化了以目的为导向的金融资产配置企业的投机动机，但在以结果为导向的金融化中未能得到证据支持。

为此，政府相关机构应加大对企业的税收优惠、补贴等，缓解企业融资约束;企业应加强内部管理与监督，避免管理层因资金压力或短期利益驱动，进行金融资产的投机套利而阻碍企业的长期发展。

参考文献：

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[2]宋军，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015（06）：111-127.

[3]许志勇，潘攀.公司成长视角下金融化对经营绩效的影响研究[J].人民论坛·学术前沿，2018（06）：100-103.

[4]黄大禹，谢获宝.非金融企业金融化后的财务绩效分析——来自中国制造业企业的实证研究[J].技术经济，2021，40（07）：103-112.

[5]巩娜.企业金融化、股权激励与公司绩效[J].经济管理，2021，43（01）：156-174.

[6]徐珊.金融资产持有对非金融企业经营绩效的影响[J].山西财经大学学报，2019，41（11）：27-39.

[7]郭丽丽，徐珊.金融化、融资约束与企业经营绩效——基于中国非金融企业的实证研究[J].管理评论，2021，33（06）：53-64.

[8]郭婧，马光荣.宏观经济稳定与国有经济投资：作用机理与实证检验[J].管理世界，2019，35（09）：49-64+199.

[9]朱焱，张孟昌.企业管理团队人力资本、研发投入与企业绩效的实证研究[J].会计研究，2013（11）：45-52+96.

[10]张成思，张步昙.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角[J].经济研究，2016，51（12）：32-46.