房企“三道红线”转绿背后的三大隐忧

2021年对多数房企来说，都称得上是举步维艰的一年，头部房企集中爆雷，中小房企困难重重。进入2022年，从中央到地方，针对稳定房地产市场，助力房企脱险，确保不发生系统性金融风险，出台了一系列政策措施。经历了寒冬的房企能否抓住政策暖风走出困境，迎来春天？

摘要：2020年“三道红线”横空出世之后，房企便开始有针对性、有目标的坚决执行降杠杆的战略。就“三道红线”指标本身而言，引导房企降杠杆，稳杠杆，走上更加稳健发展道路符合“以稳为主，稳中求进”的政策总基调，但在具体推行过程中，与其他政策的重叠交互，部分杠杆率走高的房企无法适应政策收缩而突然间倒下，尽管尽力自救，但效果有限。

关键词：“三道红线”;减负债;降本提效

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2022）06-0008-05 收稿日期：2022-05-30

文章来源：本文由亿翰智库供稿。

降档降速，减债减负是大部分房地产企业自2020年以来的主旋律。2020年“三道红线”横空出世之后，房企便开始有针对性、有目标地坚决执行降杠杆战略，欲在政策要求的2023年6月30日之前实现“三道红线”指标转绿。

就“三道红线”指标本身而言，引导房企降杠杆，稳杠杆，走上更加穩健发展道路符合“以稳为主，稳中求进”的政策总基调，但在具体推行过程中房企收获的效果却不尽相同。由于与其他政策的重叠交互，部分杠杆率走高的房企无法适应政策收缩而突然间倒下，尽管尽力自救，但效果有限;有些房企由于前期的稳健基础或实力夯实，降杠杆工作顺利推进，“三道红线”指标有序“转绿”。

1 降杠杆卓有成效，“三道红线”指标转绿指日可待

转眼已经到了“三道红线”发布后的第二个完整会计年度。从现有信息可以看到，多家企业延迟公布2021年年度业绩或年报，已经公布年报或年度业绩的企业多为稳健型的民企或央企国企，这些企业在经营上相对更谨慎。

着眼于“三道红线”指标，房企降杠杆、稳杠杆已然取得明显成效。处于绿档的企业多为央企国企，如万科、华润置地、招商蛇口、中国海外发展和越秀地产等，稳健型的民企如龙湖集团、旭辉控股、新城控股、金辉控股等，见表1。

处于黄档的房企，除合生创展是因为现金短债比指标尚未转绿外，其他企业均由于剔除预收款的资产负债率这一指标尚处于在要求之外。金融街、力高集团则处在橙档范围，究其原因，或因现金短债比未达标或是净负债率未达到政策要求。

就三大指标而言，净负债率、现金短债比指标偏向于短期，达到指标要求的难度相对较低，流动性资金或者负债结构的及时调整便可有效实现指标降档。而剔除预收款的资产负债率则涉及到预收款指标，这一指标反映了企业销售金额未结转到营业收入的资金情况，与项目的竣工交付节奏有关，虽无需利息支出，但仍在企业财务报表的负债端，这一指标的调整可能需要一定时间。

“三道红线”绿档要求为硬性指标，也是企业必然要达成的最终目标。事关债务的增量空间，更事关未来的长远发展，所以对于房企而言，必定多措并举促使三大指标在规定期限内实现转绿。

2 “少进少出，多进多出”稳步有序推进降杠杆

既然降杠杆、稳杠杆是房企的必然归属，毫无疑问，房企将不遗余力的推动杠杆下降、债务下降。房企降杠杆的核心无外乎“少进少出、多进多出”：“少进少出”主要指少借债、不借债、少拿地、不拿地;“多进多出”指的是多回款、多卖资产、多引入资金、多还债。通过一进一出的强管控，形成差额，为负债的减少、杠杆的下降腾挪出空间。

第一、少借债，不借债。降杠杆本质上也是在控制债务的增量和债务的总量，从源头控制外债的借入量，便是最直接的控债务、控杠杆的方式。部分房企在降杠杆的过程中，也在主动控制新增债务的规模，或由于客观原因新借入债务难度增加，但是直接控制新增债务或增量债务属于降杠杆的直接方式，少借入或不借入就不产生偿债负担和偿债压力。

第二、不拿地，少拿地。在房企的各项支出科目中，拿地成本占据绝大部分份额，为了控制支出，多数高杠杆房企在“三道红线”指标出台前，已经开始放缓拿地节奏，部分房企已不再有新增土地储备的补充，新增货值接近于0的状态。2021年下半年，由于房企暴雷事件产生的一系列连锁反应，房企资金端承受压力空前，民营房企在土地市场保持“不参与”状态，从土地市场上退出，被动推进降杠杆工作。

第三、多回款、多还债。从降杠杆的大势形成开始，房企便开始主动积极地加强对于负债的管理，想方设法将能偿还的债务尽快偿还。最大程度上降低任何外部不确定因素可能对企业造成的风险冲击，如银行等金融机构突然抽贷、断贷、压贷等，增加企业本身的资金压力的情况发生。同时，加强对销售回款的把控，将回款作为考核的关键指标，更多地利用自有资金进行债务偿还。

第四、多卖资产，多进钱。当资金压力增加或者已经陷入暴雷窘境时，企业最直接的降债方式便是资产出售，通过业务和资产的出售更快获得资金回流。2021年开始，各房企纷纷开启资产抛售动作，轻资产业务类型先行，社区服务成为各企业出售的第一选择，从蓝光嘉宝到富力物业再到中梁物业，各企业均通过这一方式快速实现资金流入以减轻企业资金压力。除了轻资产业务，房企也在有序推动其他资产的转让，如物流地产项目、商业综合体项目、优质的住宅地产项目等，希望通过现有资产的转让，更快盘活资产，获得资金流入，以缓解企业资金端压力。

除了多卖资产外，项目层面或股东层面引入战略投资人、配售等方式同样成为多进钱的有效途径。通过引入战投或配售、配股等方式增厚权益，能从根本上降低企业杠杆率，虽然引入战投的过程中可能存在对赌或其他相关协议，但是引入战投确是最直接的降杠杆方式。

降债、减负是房企谋求稳健、安全发展的必然举措和路径。通过有序降杠杆工作推进，也为房企进入新发展阶段、进阶新模式预先奠定基础，此过程中有更多可商榷的方式、方法，对降杠杆的力度和节奏都需要有更严格的把控，确保降杠杆工作的稳定推进，避免降杠杆工程中引发大的波动。

3 “三道红线”转绿进程背后的三大隐忧

房企降杠杆、稳杠杆是必然趨势，“三道红线”逐步转绿也是毫无疑问将实现的目标，但是“三道红线”转绿也并不意味着绝对安全或完全无风险。相应的，指标尚未转绿的房企、现为黄档或橙档的房企，也同样不表示房企就一定有很大风险。

而实现“三道红线”转绿的过程及其所采用的方式和节奏值得重点关注。实现“三道红线”转绿方法若过于生硬，为了转绿而转绿，忽视了节奏和方法，即使快速实现指标转绿，也将为房企未来发展带来一定的不确定性，背后有三大隐忧值得关注。

第一，短期安全性隐忧。房企的发展除了受内部因素影响外，也同样受到外部因素制约，倘若外部环境负面，房企本身又并无足够充沛的现金流予以支撑，则很可能会陷入到资金链紧绷的困境中。如疫情期间，房企销售停摆，经营性业态无法正常经营，资金进入渠道被阻塞，而刚性支出仍持续不断，这种情况下就更需要企业有一定的资金储备以应对外部不确定因素的冲击。

“三道红线”指标虽要求现金短债比在1倍以上，但若仅仅在1倍的水平也不足以应对外部不确定性因素的突然干扰，现金短债比保持在1.5倍及以上或能进一步强化房企短期抗风险能力。

在企业可供动用的资金中，回款是占有最高比例的组成部分。回款质量和回款能力实现较大程度的提高，增强对于自有资金的使用效率，保持经营性现金流净流入或能助力房企为自身发展提供更多自主性。

第二，发展持续性隐忧。一些房企在推进杠杆下降的过程中常采用的方式是不拿地、少拿地。阶段性的少量补充土地储备或可理解，但是若较长时间内，在土地市场上颗粒未进，这就可能引发一大问题：有效的货值储备不足。这一问题的后果是轻则在个别城市供给断档，重则造成整体货值紧缺，且不说会错失部分区域或城市的布局机会，房企发展的持续性更难以保证。稳杠杆是必然的归属，但若为降杠杆而降杠杆，为使指标转绿而牺牲发展的持续性，指标转绿的同时，房企也可能失去更多。

第三，长期稳定性隐忧。“三道红线”指标的设定目的是为了推动房企更快迈入稳健发展车道，为新阶段房地产行业的顺畅发展铺路，更着眼于长期。所以“三道红线”指标中，净负债率指标仅仅达到绿档要求的70%或只是基本要求，向40%以内目标靠近或是长期化的安排，也是向着行业标杆靠拢。

房企的风险除了债务的总量外，债务的结构也将决定房企的安全性。短债长投，短债占比过多，或会遭遇集中性的债务到期压力，倘若再遭遇外部不确定性因素冲击，现金流入受阻，企业或面临暴雷风险。所以，有意识地进行债务结构调整，以期限更长的债务类型替换债期短的债务类型，拉长整体债务的期限，提高长期债务的占比也是谋求更稳定安全发展的有效选择，短期债务占比进入到20%以内、10%以内的区间范围或为较有利的选择。

“三道红线”直指房企负债增量和存量空间，虽不是房企降杠杆的开端，但却是房企降杠杆历程中最重要、最直接的指标，以“三道红线”作为房企行为约束也将是长期的基本准则。最终，房企“三道红线”指标全部转绿后，“维绿”将是常态。但对于房企而言，唯“三道红线”论或许并不是明智之举，在防风险、抗风险、稳发展、长发展之间获得平衡才更为重要。