亚洲公司治理：进一退二，进二退一？

游可欣

在过去的二十年里，亚洲公司治理协会通过公司治理观察报告（CG Watch）追踪了亚太地区公司治理的起起落落和曲折。该地区多年来的情况如何？

CG Watch是亚太地区最全面的公司治理调查之一。这项两年一度的研究包括两项不同的调查：一项针对12个亚太市场的宏观公司治理质量的市场排名调查，以及一项针对亚太地区约1200 家上市公司的公司治理实践的单独调查。

最近一次的调查显示，澳大利亚位居榜首，新加坡和中国香港并列亚军。与此同时，中国台湾和韩国的进步最大。在整个地区，公司治理的情况正在好转。

然而，关键领域的进展仍然缓慢。例如，政策制定者回避推动公司治理议程，监管执法的影响有限。与此同时，印度尼西亚、泰国、菲律宾和马来西亚等市场的腐败问题依然突出。

近年来最大的拖累一直在市场监管机构手中。我们认为，随着双重股权结构（或香港所称的加权投票权）以及特殊目的收购公司 （SPAC） 的出现，“一股一票”原则的丧失是重大失误。

好的一面

整个亚太地区的公司治理和环境、社会和治理 （ESG） 规则已取得实质性改进，特别是可持续性报告标准、更新的公司治理（CG）最佳实践守则以及新的或修订的管理守则。公司围绕气候变化和可持续性问题的披露质量也明显发生了真正的变化。审计监管也变得更加复杂和透明。

事实上，在我们的调查中，CG规则是得分第二高的类别，仅次于审计师和审计监管机构。澳大利亚继续领先，其次是马来西亚和泰国，它们拥有可靠的CG规则手册，略领先于中国香港和新加坡。

在中国内地，2020年3月修订后的证券法显著增加了不法行为的成本，欺诈者现在面临的不义之财的处罚高达两倍，而此前为5%。2020年日本CG规则和管理守则的变化包括，到2022年4月为东京证券交易所的主板市场设定三分之一的独立非执行董事门槛。与此同时，韩国要求其大盘股在2022年8月前结束单一性别董事会，并要求发行人在年度股东大会之前发布年度报告，并遵循新的CG报告模板。

ESG标准也在该地区不断提高。香港在2020年通过了新修订的ESG报告指南，要求披露董事会在ESG报告中的监督作用。同年，日本发布新的ESG披露实用手册，而韩国则宣布计划要求大盘股进行ESG报告。2021，新加坡交易所根据气候相关财务披露工作组的建议，公布了发行人提供气候相关披露的路线图。

上市公司越来越关注如何应对气候变化，日本在这方面处于领先地位。各公司在ESG和可持续性报告方面的数量正在增加，但需要注意的是，总体上仍缺乏实质性，模板式披露的数量仍然很高。在CG Watch接受调查的公司中，与可持续性会计标准委员会标准相比，一半的市场擅长披露重要性问题，包括澳大利亚、日本、韩国、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国。在澳大利亚，公司更进一步以矩阵、表格或列表的形式总结了这些重要性问题。

事实证明，在应对新冠肺炎疫情方面，一些发行人也比其他人更灵活。12个市场中有5个采用了虚拟年度股东大会的形式。严格的监管使中国大陆与台湾，以及日韩只允许混合会议，而不允许完全虚拟会议。混合会议是指少数股东可以亲自或在线出席会议，而在虚拟会议中，董事和公司员工可以出席，少数股东只能在线参加。

另一个亮点是中国香港和印度等市场的审计实践和行业监管的升级。2019年10月，中国香港成立了一个独立的审计监督机构，尽管比日本和新加坡晚了整整15年。与此同时，虽然资源有限，且其中一个目标对其权力提出了法庭挑战，印度新成立的国家财务报告局（National Financial Reporting Authority）仍于2019年开始对失职的审计师进行调查。

可以做得更好

然而，大多数市场仍然缺乏明确的公司治理发展战略：一个我们认为可以成为竞争优势来源的框架。虽然大多数亚洲决策者对ESG和绿色金融的可能性着迷，但他们的公司治理方法往往是自相矛盾的。这在加权投票权等政策中表现明显，这些政策直接破坏了良好的公司治理，或对股东权利漠不关心。

随着监管机构加大执法力度，我们发现结果往往难以跟踪，许多市场最终都达不到目标。在整个亚太地区，从刑事赔偿到民事赔偿有了显著的转变，泰国和马来西亚带头起诉，而中国台湾则引入了一个新的民商事法院。在被皇家委员会的一份报告驳斥后，澳大利亚发誓要以“为什么不起诉”的口头禅提高赌注，但这似乎正在失败。在中国香港，受罚款最多的往往是保荐人，而不是发行人中的不法分子。在泰国和日本，内幕交易者依然是监管机构的痛点，而在印度尼西亚和菲律宾这一点尤为明显。

执法数据和监管机构为追查不法行为而获得的资金都需要更加明确，同时需要更具描述性的叙述，说明在哪些方面取得了胜利和失败。在中国香港和台湾，以及澳大利亚，市场监管机构公布了其运营的详细数据，随着时间的推移，预算规模不断增加，并有足够的资源完成其工作。其他市场则不那么乐观。

该地区的反腐败机构可能倾向于有选择性地披露结果，这可能表明他们的言辞胜于行动。日本根本没有关于贪污的国家统计数据。反腐败执法似乎已进入停滞期，鲜有重大案件登上头条（马来西亚的1MDB审判是一个值得注意的例外）。与此同时，政治使印尼一度令人担忧的反腐败委员会（当地称为KPK）脱轨，而澳大利亚在是否需要一个联邦级别的国家廉政委员会问题上继续摇摆不定。菲律宾、日本等仍然缺乏独立机构。

我们的担心

我们将双重股权结构股票和SPAC视为市场监管机构的倒退。香港在2018年引入了加权投票权（阿里巴巴是第一个利用新制度的发行人，于2019年11月上市），为投资者提供了一定的保障，但人们担心这些保障会随着时间的推移而减弱，更多的公司将选择会从根本上损害投资者利益的股权结构筹集资金。随着时间的推移，这使公司走上了CG标准降低、投资者和监管风险增加、市场估值下降的道路。

香港的许多加权投票权公司都是第二上市公司，它们获得了港交所规则的慷慨豁免，包括关于应呈报交易和关联交易的规则、ESG报告和CG守则。

2018年4月，双重股权结构公司也登陆中国内地，2020年1月，优刻得首次以这种结构发行。两年后，隨着鲜为人知的尚乘国际的到来，新加坡首次出现了双重股权结构公司上市。

同样，SPAC最近抵达中国香港和新加坡，而美国投资者和监管机构对这些空壳上市的兴趣开始减弱。我们更喜欢公司通过前门上市，并面临严格的监管审查。好在，中国香港对多年来市场上出现的借壳上市滥用现象保持警惕，将SPAC制度仅限于专业投资者，其最低筹资门槛高于新加坡和纽约。由于只有29名经批准的专业投资者获准交易Aquila Acquisition Corp（第一家在香港上市的SPAC）的股票，该公司在2022年3月的首次上市有些缓慢。

我们仍然对生态系统的结构性变化持谨慎态度，例如SPAC和双重股权结构，它们有可能抵消公司治理的增量收益。希望亚太地区市场未来几年在公司治理方面取得更大进展。