重大重组定价公允如何不落空？

泰奇

近期亚玛顿拟以25亿元购买寿光灵达、寿光达领等持有的凤阳硅谷100%股权，本次交易构成关联交易。标的公司以收益法评估的整体估值为25.2463亿元，较账面价值增值261.08%，引发市场质疑，深交所下发重组问询函。

寿光灵达、寿光达领合计持有72.46%凤阳硅谷股权，为亚玛顿实控人控制的企业，交易方案约定标的公司2022至2024年度扣非净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元，寿光灵达、寿光达领在业绩承诺期内承担并购业绩补偿责任。

并购交易对手对未来业绩高承诺是通行做法，由此可获得更高的交易对价（包括现金对价）。然而投服中心对本案提出质疑，预测标的公司玻璃原片销售均价持续增长，与行业产能快速扩张和上市公司原料采购价格的变化趋势不符;预测标的公司营业成本持续下滑与相关行业研究报告的观点相左，也不符合正常的商业逻辑。

一般并购交易对手对高业绩会承诺补偿义务。本案寿光灵达、寿光达领承诺：保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务;未来质押对价股份时，将在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

只是，寿光灵达、寿光达领若将对价股份质押，这些股票还可能承担用于支付业绩补偿的“职能”，那质押融资出资方的权利如何保障、怎么可能愿意？又或者，寿光灵达、寿光达领不通过质押股份方式逃废补偿的承诺，其约束力需打个问号。

纵观歷史上高业绩承诺的并购交易，有相当比例是不能按预测实现高业绩的，由此有的交易对手会按照协议履行补偿责任，但还是有相当比例的交易对手耍赖不补偿，由此引出大量纠纷。因此，对“三高”并购，监管部门不能轻易放行，坐等问题形成。

香港证监会对此的监管模式是前置式监管。此前有份《监管通讯》指出，某公司高价并购涉嫌利益输送，交易对手提供的2019年利润保证、较2017年所得的纯利高出20倍。香港证监会认为，该公司并未解释清楚为何其董事认为所保证的利润是切实及可达致的，该并购股东利益可能会受到损害，由此先后三次下发关注函。公司先改为只收购目标公司的少数权益，并将估值大幅降低，后来干脆终止收购。

如此资本腾挪手法，A股更习以为常。当然，此前沪深交易所针对一些“三高”并购，也采取了下发问询函、关注函等方式，从完善信息披露角度予以严格把关控制。内地证监会也对一些注水式并购，以标的资产未来持续盈利能力存在重大不确定性等理由，拒绝放行，这其实与香港市场的前置式监管有异曲同工之妙。

不过，A股市场将上市公司并购重组，仍主要归为上市公司自主决策的范畴，有关部门予以鼓励。监管部门只是挡住部分明显存在先天缺陷的并购重组，一些存有疑问的“三高”重组还是顺利成行。监管部门或寄望投资者能够对并购交易作出自主选择，若并购有利于提升股东利益就会投赞成票，否则就会投反对票。

只是，多数中小投资者还缺乏专业分析水平，有些甚至把并购交易作为爆炒题材，不管交易标的作价是否公平、上市公司是否吃亏，也乐见并购成行。很多时候，中小股东只管方便今日股价爆炒，哪管它日巨量商誉减值、标的资产巨亏，存在出于短视、私利的投票行为。

若监管部门不对并购标的作出价值判断，A股或将形成很多难解问题。因此，对于涉嫌利益输送等可疑式并购交易，监管部门不能简单寄希望于中小股东的监督约束。翻看《上市公司重大资产重组管理办法》，其中规定重大重组的原则，既包括有利于上市公司增强持续经营能力，也包括重大重组所涉及的资产定价公允等。既然要求定价公允，那么就要切实维护好这个原则。

在相当多投资者处于对重大重组盲目追捧的畸形阶段，交易所、监管部门有必要以维护市场公平的名义，对重大重组实施价值导向式监管。这种监管充分利用相关部门的专业人才优势、信息优势，通过下发问询函、关注函等，指出重组方案中可能损害上市公司利益的疑点，相关主体或自打退堂鼓;或者证监会在审核重组并购时以不符合定价公允原则，直接不予核准，由此可有效保护中小股东利益。