微评

“闲置”募资改道他用挑战公司治理

2020年6月，泽达易盛成功登陆科创板，募得4.05亿元，募资净额3.4亿元，拟用于新一代医药智能工厂平台升级、研发中心等4个项目。2021年7月，泽达易盛董事会通过议案，同意使用不超过1亿元（含本数）的闲置募集资金暂时补充公司流动资金。2022年7月5日晚间，泽达易盛披露无法按期归还闲置募集资金。

【微评】

像泽达易盛这样处置闲置募集资金的情形在市场上并不少见，甚至见怪不怪。募集资金何以被“闲置”？募集资金未来是否会出现“闲置”风险和浪费，早就应当在规划考虑之中，也就是说在募集资金之初，就应当考虑到避免“资金闲置”的发生。但现实中，无论是发行人还是券商，基本上是以“能募尽募”作为募集目标的，而没有充分考虑到资金闲置的风险。

闲置募集资金可否被改变用途？从理论上讲，凡改变闲置募集资金用途的做法，都有悖于投资者的投资目标，也与招股说明书、募集资金项目文件等法律文件上的资金使用承诺背道而驰。而资金闲置本身也会造成发行人资金成本增加、资金风险加大等问题。因此，安全、有效利用闲置资金，保持资金的保值增值符合投资者以及上市公司的基本利益。事实上，现行的规则系统并未完全禁止发行人变相改变“闲置”募集资金使用计划的可能。一方面在实体上，要求利用闲置资金的目的在于“保值”，利用期限多为“临时”，而使用目标则宜为低风险产品;另一方面在程序上，则要求经过董事会会议、甚至临时股东大会会议投票表决方能实施。似乎如此行事，一切缜密周详，滴水不漏。但实际上，在董事会中心主义的现实背景下，董事会就有很大的机会改变“闲置”募集资金的使用用途。

闲置募集资金的利用要考虑资金结构。根据公开信息可以推算：2020年6月，泽达易盛募资净额3.4亿元;截至去年末，募集资金累计使用金额7337.95万元，仅占募集资金净额的21.58%;结余金额1.37亿元，占40.29%;使用闲置募集资金购买的尚未到期的银行理财产品3700万元，占8.72%;以及不能归还的补充流动资金1亿元，占29.41%。从上述符合募集资金用途的资金利用仅占21.58%来看，该上市公司募集资金出现“闲置”的情形，其原因是结构性的;即使去除资金使用期限错配等因素，也无法避免募集资金“闲置”的出现，显然这不是资本市场期望实现的社会资金合理配置，反而有聚集投资风险的可能。那么，是不是可以结合发行人募集资金使用效率和闲置资金情况，制定更为合理科学的闲置资金利用规则，尤其是结合发行人资金利用结构对其进行有效规制，就成为一个重要的课题。显然，这是一个监管部门和上市公司内部治理中都需要关注并着手调整的问题。

还有一点，是“补流”资金无法归还的悖论。泽达易盛2021年7月通过董事会决议将1亿元资金用于“补流”。现在“公司目前运营仍然存在资金压力，具体归还时间存在不确定性……争取12个月内尽早归还暂时补充流动资金的募集资金。”换句话讲，就是上市公司不仅用“补流”的1亿元“闲置”募集资金，填了流动资金缺失的无底洞;而且无法将这笔资金按时归还至公司募集资金银行专户。通过此番轮回，发行人不仅摆脱了募集资金用途的限制，更将还款义务架空到一个缺乏还款责任人的未来。

矿业服务年限超过100年？“理论推测”

2022年6月9日，深交所向兴业矿业下发关注函，要求公司说明银漫矿业探矿工作开展情况及探矿成果，详细说明银漫矿业服务年限“有望超过100年”的依据及计算过程，是否存在估算依据不充分、估算过程不谨慎等误导投资者的情形。6月24日晚间，兴业矿业回复深交所称，“有望超过100年”是按照矿床学理论从找矿远景上的理论推测，并非既成事实或基于现有备案储量计算得出的谨慎结果，未考虑地质环境以外的其他内外部生产经营环境影响，系仅考虑矿山地质特点推测的结果;截至目前，探矿工作未有阶段性成果，未来探矿工作及探矿结果仍存在不确定性。

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显然，兴业矿业的回复重点在于“服务年限有望超过100年”是“仅考虑矿山地质特点”的前提下所做的一种“理论推测”，这种“理论推测”的依据是矿床学理论;而深交所关注函所关注的是100年服务年限的估算依据是否充分，以及估算过程是否谨慎等问题，关键在于是否存在误导投资者可能。

或许，100年服务年限的“理论推测”或者“理论计算”在矿床学上并无不当，也存在技术上的合理性与可能性;但在证券市场信息披露规则中，即使是白璧无瑕的科学合理的“理论推测”及其结论，也不一定具备信息披露规则所要求的真实性与准确性。简言之，在信息披露中，不能简单以“理论推测”代替“事实情况”，更不能利用普通投资者对特定行业技术知识的缺乏，来误导投资者的投资判断。而后来兴业矿业所澄清的“并非既成事实或基于现有备案储量计算得出的谨慎结果……未来探矿工作及探矿结果仍存在不确定性。”的表述才更符合信息披露的要求。

不难看出，交易所所要求的信息披露，是那些更接近投资者、对投资者决策产生影响的信息的真实与准确性，而不是这些信息背后遥远的背景知识或者理论的科学与合理性。

五大风险考问蕉下营销模式

4月，户外露营产品企业蕉下向港交所递交招股书，拟登陆港股市场。据报道，2021年公司实现营业收入约24亿元。但同时，蕉下通过巨额广告投入换取流量与销售额的营销模式也引起人们议论。据统计，2021年蕉下的广告及营销开支占收入的比重为24.4%，较2019年增加了约15个百分点。

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从公司经营角度分析，尚无法律直接规定公司广告投入的额度或者比例限制，当然公司章程一般也不可能对此进行直接的规定和限制。从本质上说，这是公司经营自主权的内容之一，只要符合公司内部经营决策的权利安排与议事规则。蕉下通过与600余名网红（KOL）合作换取14亿关注者以及45亿浏览量，大幅提高品牌及产品的知名度，从而提升公司零售额以及营业收入的做法，本无可厚非。如此营销行为，未违反公平竞争规则，亦未影响市场秩序。

但如此不计成本、不管收益的敢死队般的营销策略，蕴含诸多潜在风险：

高投入营销模式势必增加公司现金成本，现金流压力相对增大，这一点从蕉下的毛利率和经营利润率差距悬殊——“2021年毛利率为59.1%，但经营利润率仅有6.1%”，就可以看出端倪。显然，微薄的利润能否支撑这样的经营模式，这一做法的可持续性有待谨慎观察。

所谓“关键意见领袖”也就是网红的影响力因子的波动性，尤其是突发意外负面事件，带来的影响力冲击甚大。观察近几年的相關事件，当网红明星负面事件发生时，相关企业通常会在第一时间进行业务、形象的切割，积极止损的结果就是颗粒无收。

粉丝的忠诚度与其消费力很难划等号。这不仅与粉丝的年龄、性别、收入状况密切相关，也与产品的更新换代情况密切相关。常常老一代产品明明销量很好，但一旦更新迭代，人气与销量齐齐下滑，惨不忍睹。

过度依赖第三方电商平台，也是这一模式潜在的风险之一。据报道，2021年蕉下的线上店铺和电商平台收入占比分别达到68.3%、12.6%，两者合计贡献了八成的收入。渠道的集中，往往也意味着风险的集中。

此外，近年来国内旅游市场的冷落，以及户外活动管控的限制，使得未来的需求或许下降。

蕉下也意识到了这种营销模式的风险，它在招股书中指出：“我们的成功部分取决于营销活动，如营销活动不能以具成本效益及高效的方式有效吸引客户，我们的业务、财务状况、经营业绩及前景可能会受到重大不利影响。”

其实，蕉下营销模式的背后，其基础逻辑相当清晰。其一，以时间换取收益，保持领先消费者一步，永远在消费动力出现不足之前换挡、换方向，保持刺激;保持“营销链”（没错，不是“资金链”）不掉链子。其二，蕉下营销模式是典型的“消费主义”哲学的积极应用，但是这一策略会不会成功，或者会不会一直成功，则需要谨慎期待。至少，消费主义哲学所遇到的各种挑战，蕉下也会遇到。

点评人杨为乔系西北政法大学经济法学院副教授