3年利润增97倍，湖南裕能何以低估值上市？

2022-05-30鲍有斌

新财富 2022年8期

鲍有斌

比亚迪以超64万辆销量超越特斯拉，拿下2022年上半年全球新能源汽车销冠，“军功章”里也有上游供应商的一半。比亚迪前五大供应商之一，磷酸铁锂行业龙头湖南裕能新能源电池材料股份有限公司（简称“湖南裕能”）近日也已成功过会。

湖南裕能成立于2016年，登陆创业板之路较顺畅：2021年9月获受理，同年11月进入问询阶段，2022年6月15日首发获通过，上市进入最后冲刺阶段，主承销商为中信建投（601066）。

作为赛道上重要玩家，2020、2021年，湖南裕能持续压制德方纳米（300769），成为磷酸铁锂“出货王”，拿下国内1/4市场份额。在2021年行业大涨价中，其提价幅度高于同行，销量仍暴涨3倍，营收和利润双双大丰收。

较高的行业利润，吸引新老玩家纷纷上马磷酸铁锂产能。根据统计，2021年底，主要磷酸铁锂企业的产能超过60万吨，2023年预计超过180万吨，已能满足2025年全球所需，产能过剩或将提前到来。湖南裕能虽有宁德时代、比亚迪等客户阶段性保供协议加持，短期业绩应有保障，长期成长性却有待证明。

湖南裕能利润激增，但经营净现金流持续为负，资本市场补血后，其在新一轮扩军备战中能笑到最后吗？

估值72亿，成长性远高于同行，市盈率仅6倍

表1：湖南裕能和可比公司部分核心财务数据对比

数据来源：Wind，新财富整理（3 年期营收和利润增速取2021 与2018 年对比值，可比公司市盈率、市销率取截至2022 年6 月30日收市时市值测算值，ROE取2021年报数据）

此次创业板IPO，湖南裕能拟募资18亿元，按照拟发行约1.89亿股测算，则其每股发行价大约为9.52元/股，IPO后总股数将增加至7.57亿股，上市后市值约为72.1亿元，对应2021年度营收70.3亿元，归母净利润11.75亿元，则市销率1倍多，市盈率6倍多。

该估值远远低于主要同行。

在A股，湖南裕能有4家可比公司，德方纳米、当升科技（300073）、容百科技（688005）、长远锂科（688779）。单纯以2021年营收和归母利润规模对比，湖南裕能营收低于容百科技与当升科技，高过德方纳米，净利润则力压同行（表1）。

如果以最近3年成长性看，湖南裕能收入增速超过42倍，归母净利润增长近97倍，简直就是碾压对手的存在。

2021年，湖南裕能毛利率为26.35%，比德方纳米低2.5个百分点，却明显高于当升科技、容百科技、长远锂科。至于净资产收益率（ROE），湖南裕能2021年高达55.43%，也是碾压四大可比公司。

截至2022年6月30日收市，可比公司平均市盈率为44.6倍，平均市销率为7.8倍，除德方纳米市销率明显较高外，其他公司在5-6倍之间。若参照可比公司，湖南裕能以6倍市盈率定价，还有大约6倍左右上涨空间，1倍市销率也有5倍至7倍上涨空间。

湖南裕能主营业务为磷酸铁锂，这是非常火熱的赛道，高成长低估值，6倍多市盈率的定价看起来相当“厚道”，也让打新者颇为期待。至于2020年12月突击入股的宁德时代（300750）、比亚迪（002594）等，也有望获得较高收益。

磷酸铁锂出货量两连冠，3年净利润暴增97倍

2021年，我国新能源汽车产量354.5万辆，同比增长1.6倍，预计2025年产量将达到1000万辆。下游新能源汽车高速增长，上游电池以及磷酸铁锂材料商自然开足马力供应。

图1：2020年国内磷酸铁锂企业市场份额

资料来源：公司招股书

图2：2021年国内磷酸铁锂企业市场份额

资料来源：公司招股书

表2：湖南裕能主要财务数据（单位：万元）

数据来源：公司招股书

目前，动力电池技术路线主要分为磷酸铁锂、三元材料。磷酸铁锂电池凭借较高安全性能和出色循环性能，早期主要应用于新能源商用车，近几年，在乘用车上出货量亦快速增长，如特斯拉低配版与比亚迪，主要均采用磷酸铁锂电池。三元材料电池凭借能量密度高的优势，主要应用于新能源乘用车，但其成本相对较高，且重要原材料镍、钴等主要产自海外。

根据高工锂电统计，2019至2021年新能源乘用车装机量中，三元材料电池占比分别为89%、82%和60%，而磷酸铁锂电池占比分别为4%、15%和40%，增长迅速，已有追上三元材料之势。

财信证券研报称，电池技术路线没有重大突破情况下，磷酸铁锂将长期保持成本优势，预计2025年国内磷酸铁锂装机量占比达到60%，全球磷酸铁锂中长期渗透率有望达35%。华金证券预测，2025年全球磷酸铁锂需求量将达265万吨，2021-2025年间年复合增速为57%。

湖南裕能主要生产磷酸铁锂、三元材料等，且以磷酸铁锂为主，占营收比例持续在95%以上。

2021年，国内磷酸铁锂材料出货量达48万吨，同比增长287%。其中，湖南裕能出货量超过12万吨，市占率高达25%，连续在2020、2021年力压德方纳米，拿走出货量第一（图1）。

2020年市场前6市占率为92.2%，2021年快速下滑至76.4%，体现了竞争激烈程度，并形成“两超多强”格局，湖南裕能、德方纳米牢牢占据前两位，但双方差距从不到1%扩大到超过4%（图2）。

此外，行业第3到6名的市场份额均在6%-9%区间内，差距较小;龙蟠科技收购贝特瑞相关资产后，迅速跻身前四;而重庆特瑞、北大先行的前六位置被融通高科、贵州安达取代，这也暗示着，随着产能大扩张到来，它们的市场地位并不稳固。

湖南裕能称，其磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能（300014）、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源（300068）、中兴派能、鹏辉能源（300438）等众多下游知名锂电池企业供应商。

2019至2021年，湖南裕能的营收从5.81亿元增至70.27亿元，三年增长42倍;实现归母净利润从0.57亿元增至11.75亿元，三年增长97倍（表2）。利润增速远高于营收增速，也表明湖南裕能提价幅度不低。

上游原材料价格飙升，磷酸铁锂也大提价

湖南裕能主打产品磷酸铁锂，2021年创收69亿元，占主营业务收入比在98%以上;另有少部分三元材料和磷酸铁，合计营收占比约1.5%（表3）。

磷酸铁锂也为湖南裕能贡献了全部利润，三元业务毛利则为负数。整体来看，湖南裕能2019至2021年综合毛利率为24%、15%、26%，波动较大，主要受到上游原材料价格影响所致。

2021年，湖南裕能的碳酸锂、磷酸、无水磷酸铁采购额分别为37亿元、4.8亿元、2.6亿元，三大原材料占采购金额比例为85.46%（表4）。

2021年上游材料价格大涨，其中，占大头的碳酸锂，湖南裕能采购成本从3.29万元/吨涨至11.16万元/吨，涨幅达到惊人的239%。无水磷酸铁涨价33%，磷酸涨价40%。

湖南裕能的三元材料业务2019年下半年才正式投产，近3年毛利润为负数，好消息则是，目前其已完成宁德时代的三元产品认证和产线认证，2021年末开始批量供货，预计后续毛利将大幅改善。

上游原材料价格上涨，湖南裕能的核心产品磷酸铁锂销售单价从2.96万元/吨上涨至2021年的5.73万元/吨，均价比德方纳米要高大约4600元/吨，且近乎翻倍的提价幅度也高过德方纳米的78%（表5）。

从销量看，2020年湖南裕能、德方纳米的磷酸铁锂销量均为3万吨，而到了2021年，湖南裕能销量12万吨，比2020年增长约3倍，德方纳米则为9万吨，二者差距拉大。

2021年，湖南裕能产品提价幅度和销量增速均超过同行，销售收入得以同比增长6倍多，至68.97亿元，ROE也高出德方纳米20多个点，体现了作为市场领先者的地位。

生意社数据显示，磷酸铁锂价格还在持续高涨，截至2022年6月30日，達15.5万元/吨，和湖南裕能2021年下半年销售均价（6.46万元/吨）相比，增加140%。德方纳米2022年一季度收入大增5.6倍，净利润则暴涨14倍。

表3：湖南裕能主营收入构成（单位：万元）

资料来源：公司招股书

表4：湖南裕能主要原材料采购金额（单位：万元）

资料来源：公司招股书

表5：湖南裕能主要产品销量、单价、收入变化

资料来源：公司招股书

作为行业龙头，湖南裕能预计同样大赚，却也难以回避两大风险：过于依靠大客户宁德时代、比亚迪，以及潜在的产能过剩危机。

宁德时代、比亚迪两大客户双双入股

宁德时代和比亚迪，既是湖南裕能的重要股东，同时也是公司第一大和第二大客户。

过去3年，宁德时代及相关公司的采购占湖南裕能的销售额比例均超过五成，比亚迪则始终贡献三成以上，并在2021年进一步提升到超过四成。

2021年，宁德时代与比亚迪分别为湖南裕能贡献37.87亿元、29.18亿元营收，合计占比已高达95.42%。而据比亚迪2021年报，其向第四大供应商采购额为29.3亿元，应该就是湖南裕能。

2021年，宁德时代向前五大供应商合计采购254.3亿元，占年度总采购额的15.42%。按照销售金额看，湖南裕能应是宁德时代第五大供应商，占比2.36%。

新能源车销售火爆，湖南裕能作为磷酸铁锂出货王业绩飙涨。

德方德米2021年的第一大客户为宁德时代，贡献33.73亿元销售额，占比近七成。长远锂科2021年第一大客户贡献销售额30.94亿元，占比46%。2021年，容百科技第一大客户贡献销售额64.72亿元，占比63%。从动力电池市占率看，它们第一大客户较大可能还是宁德时代。

2021年，国内前五大动力锂电池厂商市场占有率为82.4%。其中，前两位的宁德时代和比亚迪的市场占有率合计达到70%。磷酸铁锂市场更集中，从2021年全国磷酸铁锂电池装机量看，宁德时代份额为51.3%，比亚迪为31.3%，两大巨头合计高达82.6%（表6）。上游的湖南裕能在客户集中度上则更进一步。

2021年，湖南裕能与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源签订《产能锁定协议》。根据保供协议，宁德时代保证2022至2024年的3年内对湖南裕能采购磷酸铁锂不低于8500吨/月，且在未足额采购前不采购其他厂商产品，承诺在同等条件下优先采购湖南裕能产品。比亚迪则在3年内平均每年向湖南裕能采购不低于36000吨。这意味着，湖南裕能每年磷酸铁锂的保底出货量在13.8万吨。

在本次發行审核问询中，监管层曾要求湖南裕能说明，宁德时代等股东入股后扩大合作规模的原因及合理性、是否存在利益输送或交换商业利益情形、合作可持续性、限售期满后是否存在向其销售大幅降低风险等甚为敏感议题。

湖南裕能在回复函表示，对宁德时代、比亚迪存在一定依赖，但不构成重大不利影响（表7）。我们不妨分析关联交易对湖南裕能财务数据的影响。

2020年，宁德时代、比亚迪合计从湖南裕能采购磷酸铁锂大约2.92万吨，单价2.95万元，金额8.62亿元。2020年，德方纳米销售磷酸铁锂均价为2.96万元，安达科技（830809）销售均价为3.05万元，湖南裕能销售价和德方纳米基本相同，但要比安达科技销售均价每吨低近1000元。

另一组数据则显示了销售单价的波动性。

就在2020年，湖南裕能向其他客户销售均价为3.21万元/吨，即宁德时代和比亚迪比其他客户便宜2600元/吨。2021年上半年，宁德时代和比亚迪每吨产品比其他客户低5600元（表8）。

有意思的是，在此之前的2019年，宁德时代和比亚迪不仅未享受“优惠价”，还以溢价14.3%从湖南裕能拿货，每吨比其他客户贵5600元，共计消化掉1.22万吨，相当于向湖南裕能多贡献6800万元收入。值得一提的是，2019年，湖南裕能归母净利润为5700万元，若非这多出的6800万元，其恐不能盈利。

宁德时代、比亚迪和湖南裕能全方位合作，既做股东又做大客户，在利益博弈中或许有更多话语权。这应该不是个案。

龙蟠科技在山东鄄城上马磷酸铁锂新产能，宁德时代将包销项目投产后一年半内全部产能，并提前支付3.5亿元，可谓诚意满满。不过作为交换，其给予宁德时代的销售价每吨优惠了2150元。

湖南裕能的下游客户十分集中，但供应商相对分散。2021年，其前五大供应商采购占比为41%，金辉锂业及关联公司、天齐锂业（002466）是前两大供应商，分别占湖南裕能当年采购额的11.45%、10.85%。公司最大客户宁德时代及其关联公司为第五大供应商，占采购额的6.12%。

宁德时代、比亚迪近1/3销售额成应收款

德方纳米2019年4月IPO，募资约4.5亿元;容百科技2019年7月IPO，募资近17亿元;长远锂科2021年8月IPO，募资约28亿元。湖南裕能拟募资18亿元，和容百科技相当，低于长远锂科，远远高于德方纳米。

这18亿元将分别用于四川裕能三期年产6万吨磷酸铁锂项目、四川裕能四期年产6万吨磷酸铁锂项目、补充流动资金，分别拟投入募资6亿元、7亿元和5亿元。

2019至2021年，湖南裕能资产负债率为35%、44%、69%，增长明显。此外，其销售商品、提供劳务得到的现金分别为1.17亿元、1.11亿元、17.79亿元，和各年营收相比，现金收入比（销售商品收到的现金与主营业务收入之间的比率）只有0.2、0.12、0.25，远远低于1，这表明公司把货卖出去，但销售款没有及时回笼。

2021年末，其应收账款及应收票据规模增加至23.63亿元，和一年前的4.5亿元相比，大涨4倍，且在当年营收中占到了3成以上。

表6：2021年磷酸铁锂动力电池装机量排名

资料来源：公司招股书

表7：湖南裕能与宁德时代、比亚迪关联销售产品相关数据

资料来源：公司回复函

表8：宁德时代、比亚迪与其他客户采购磷酸铁锂价格差异（单位：万元/吨）

资料来源：公司回复函

表9：湖南裕能的应收款情况

数据来源：公司招股书

2021年末，湖南裕能来自宁德时代方、比亚迪的应收款分别为10亿、11亿元，在对应销售额中占比接近1/3。近两年，来自比亚迪的应收款与销售额之比，高达39%，而宁德时代付款虽然更畅快，但也达到了26%（表9）。

湖南裕能对此解释，销售主要发生在四季度，而账期有90天，所以应收款较多，但一年内账期占比99.6%，难收回风险很小。

2019至2021年，湖南裕能归母净利润为0.57亿元、0.46亿元、11.75亿元，应收款有0.61亿元、2.67亿元和21.24亿元，“打白条”带来的利润，可能会让投资者感觉不太“踏实”。同期，德方纳米的现金收入比分别为0.78、0.96、0.35，整体情况比湖南裕能略好。

如此看来，湖南裕能、德方纳米在行业内虽是头部企业，但回款普遍较难，和销售季节性有关，也和产业链地位不无关系。

比如宁德时代同期现金收入比分别为1.14、1.07、1，始终大于1，说明下游甚至会提前预付款项;比亚迪现金收入比则为0.84、0.89、0.94，虽然低于1，但是远远高于湖南裕能。湖南裕能、德方納米作为磷酸铁锂出货量第一和第二的公司尚且如此，其他企业只怕情况更甚。

新能源汽车行业高速成长时，应收款不会成为大规模坏账，如果市场转向下行，则巨额应收款可能带来较大规模计提。

除了应收款，存货风险也不容忽视，湖南裕能存货从2020年末1.3亿元增加至2021年末9亿元，增幅592%。这背后或许暗藏着产能过剩的风险。

表10：重点企业磷酸铁锂产能扩充情况（单位：万吨）

资料来源：财信证券、新财富整理

重点企业千亿投资上马，产能两年或增两倍

截至2021年末，湖南裕能已建成产线的设计年产能合计19.3万吨（含本次IPO募投项目）。其还计划在湖南、贵州、云南新建/扩建磷酸铁锂产能，并配套建设磷酸铁产能，新增产能将在2022至2025年逐步释放，全部建成后总设计年产能将达到89.3万吨，是2021年底的4.6倍。

德方纳米、龙蟠科技、湖北万润同样在扩军备战。

2022年1月，德方纳米与云南曲靖市签订年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目投资协议。德方纳米2022年6月完成定增募资31.6亿元，募集资金用于年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目。

湖北万润科创板IPO已过会，拟募资12.62亿元，主要用于建设宏迈高科高性能锂离子电池材料项目和新能源锂电池正极材料研发中心、补充流动资金。其中，宏迈高科项目总投资额为8亿元，一期投产磷酸铁锂3万吨，二期投产磷酸铁锂2万吨。

2021年12月，龙蟠科技公告，控股子公司常州锂源与鄄城县政府签署协议，投资约8亿元新建“磷酸铁锂正极材料项目”。

部分磷化工上市公司也跨界进入磷酸铁锂正极材料领域，且投资规模较大。

2021年2月，中核钛白（002145）宣布投资建设年产50万吨磷酸铁锂项目（一期10万吨、二期20万吨、三期20万吨），预计总投资121亿元。

2021年7月，富临精工（300432）公告，规划新增投资年产25万吨磷酸铁锂正极材料项目，一期6万吨磷酸铁锂项目预计于2022年6月投产。此外，富临精工2022年3月完成定增募资15亿元，计划新建年产5万吨新能源锂电正极材料项目。

2021年11月，中银绒业（000982）收购四川鑫锐恒锂能科技有限责任公司全部股权，并计划以鑫锐恒作为投资主体，建设年产8万吨磷酸铁锂项目，投资预算20亿元。

2021年12月，天原股份（002386）公告，拟成立新公司投资建设10万吨/年磷酸铁锂项目，项目总投资23.89亿元。

表11：湖南裕能历次增资情况

资料来源：新财富根据公司招股书整理

2022年1月，新洋丰（000902）公告计划与宜都市政府总投资30亿元，建设年产10万吨磷酸铁和5万吨磷酸铁锂生产线，配套10万吨精制磷酸生产线。

2022年2月，川发龙蟒（002312）公告，拟以全资子公司德阳川发龙蟒新材料有限公司为主体在四川德阳-阿坝生态经济产业园投资120亿元，建设年产20万吨磷酸铁锂、20万吨磷酸铁及配套产品项目。

此外，宁德时代、亿纬锂能等下游企业也将触角伸向上游。2021年10月，宁德时代通过控股子公司在宜昌投资320亿元建设邦普一体化电池材料产业园项目，生产磷酸铁锂及三元前驱体等。

2021年3月，亿纬锂能与德方纳米成立合资公司，投资建设10万吨磷酸铁锂项目，并优先向亿纬锂能及其子公司供应。2022年2月，亿纬锂能、恩捷股份、云天化（600096）、浙江华友控股集团以及玉溪市政府多方签订协议，共建新能源电池全产业链项目，一、二期项目金额总计517亿元，配套项目包括新能源电池、锂电池隔膜、磷酸铁及磷酸铁锂等。

现有磷酸铁锂龙头企业计划扩大产能在年产100万吨以上，其他领域跨界计划投资产能就更大。

新上马产能建设周期在18至24个月，根据财信证券统计，磷酸铁锂重点企业2021年底产能规模62.6万吨，2022年预计将超过120万吨，接近翻倍，2023年底超过188万吨（表10），大约是2021年底产能3倍左右。未来几年整个行业投资规模或在千亿元以上。

而市场需求量有多大？

国信证券预测，2025年全球磷酸铁锂电池需求量预计达到710GWh;按照0.25万吨/GWh磷酸铁锂单耗测算，2025年磷酸铁锂正极材料需求量有望达到180万吨。若上述重点企业规划产能全部落地，2023年产能即达到2025年全球需求量，产能过剩或将提前两年。

大量资本涌入正极材料行业，产能急剧扩张，终端应用场景对材料安全性、能量密度等要求越来越高，若未来下游终端市场需求增速不及预期，而主要正极材料生产企业产能扩张过快，行业可能出现结构性、阶段性产能过剩风险。但拥有技术和成本优势的企业，仍有望在竞争中领先。湖南裕能募投项目并没有预算投向研发，其2021年研发支出0.8亿元，占营收的1.14%，还有较大提升空间。

宁德时代、比亚迪共投资3亿元，一年半浮盈185%

湖南裕能历史并不长。2016年6月，广州力辉、湘潭电化、文宇、津晟投资（后转让给津晟新材料）等合资设立裕能有限，注册资本1亿元。广州力辉以磷酸铁锂专有生产技术出资3000万元，还以货币出资1000万元，共占股40%，为最大股东。

湖南裕能经过5轮增资，总募资合计约14.25亿元（表11）。IPO前，其前十大股东合计持股75.23%。其中，湘潭电化集团有限公司（简称“电化集团”）为湖南裕能第一大股东，持有13.48%股份;津晟新材料、宁德时代、湘潭电化（002125）分别持有10.57%、10.54%、8.47%股份，为公司第二、第三、第四大股东。广州力辉股权逐渐被稀释，为第六大股东。比亚迪则持股5.27%，为第七大股东（表12）。

2020年12月，湖南裕能最后一轮融资9亿元，新增注册资本26871万元，此轮融后估值为19亿元。

宁德时代、比亚迪各投资2亿元、1亿元，分别认缴5984.6万股、2992.3万股，成本价为3.34元/股。若按照IPO定价9.52元/股，二者突击入股的投资浮盈率约为185%。