货币政策、质押率与债券信用利差研究

程玉伟

（北京大学汇丰商学院，深圳 广东 518055）

一、引言

债券投资者通常利用杠杆放大资金规模，若投资者需要融入资金，可对其持有的债券向交易对手做出质押，放大资金规模。截至2020 年第四季度末，中国债券市场质押式回购待回购债券余额达到5.82 万亿元，债券质押率对债券定价影响逐步增大。债券交易所市场的债券质押回购是以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券，反复循环，提高杠杆。若债券的质押率是90%，投资者可融入债券价格90%的资金量，与之对应的杠杆率是10；若投资者可利用债券反复实施质押融资，则可以在更大程度上提升资金的杠杆率，对于反复质押的债券融资行为，其杠杆率是（1- 质押率） 的倒数，这种数倍放大资金杠杆的操作给投资者带来更高收益。若债券市场投资者普遍采用循环杠杆的操作，在面临风险冲击的情形下，债券价格也会面临较大波动，影响债券市场的稳定运行。当前中国债券市场的规模在逐步提升，债券质押交易提高了债券市场的流动性，以及投资者利用债券市场进行资产管理的便利性，但也加大了债券价格波动。一般而言，债券质押率上升会提高资产价格，但是质押率的下调也会降低资产的价格，特别是在债券市场流动性变动较大的特殊时期，债券质押率将会对资产价格产生较大影响，体现在债券信用利差的变化上。债券信用利差是债券到期收益率与无风险利率之差，直接体现了企业融资成本的高低。

债券市场是中国货币政策传导的重要平台，随着质押式回购交易规模的提升，债券质押率对债券信用利差的影响将会越来越大，最终影响中国货币政策的债券市场传导效应。在目前针对货币政策与债券信用利差关系的研究中，一般从货币政策对市场宏观流动性的影响，以及对企业资产负债表、投资者风险偏的影响等方面进行研究，债券质押率这一微观特征被忽视，而质押回购这一交易制度对市场中不同风险偏好的投资者影响不同，不同预期的投资者可能会选择提升或降低资金杠杆，且不同债券的质押率存在较大的差别，由此货币政策对债券信用利差可能会存在异质性影响。

基于上述原因，有必要进一步研究货币政策、质押率与债券信用利差的关系。从质押率角度研究货币政策与债券利差之间的关系，能够更好地理解货币政策对债券市场的影响机制，有助于分析债券市场的结构性风险，更加深入地把握债券市场的风险分布状况，进一步提升货币政策的传导效率。

文章在以下方面有一定的创新贡献：第一，文章利用债券交易的微观数据检验了货币政策、债券质押率与债券信用利差之间的关系；第二，文章首次基于质押率角度考察了债券市场对货币政策传导的非对称影响；第三，文章的研究有助于更深入地理解货币政策的债券市场传导机制，有较强的政策指导意义。接下来的内容安排如下：第二部分介绍相关政策背景和理论逻辑；第三部分基于研究目标进行实证模型的设定；第四部分对货币政策、债券质押率、债券信用利差三者之间的关系进行实证检验并作出分析；第五部分总结全文并讨论研究结论的政策内涵。

二、政策背景与理论分析

1. 政策背景

中国债券市场由交易所债券市场和银行间债券市场组成，其中银行间债券市场由中国人民银行进行监管，两个债券市场在功能上和整体架构上总体差异不大，银行间债券市场与交易所债券市场在交易品种方面有许多交叉的地方，部分债券可跨市场进行交易，但它们二者适用不同的监管和清算体系，交易所实施了标准券质押制度。2017 年4 月7 日，中国证券登记结算有限责任公司发布了修订后的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，对质押品范围和质押率做了相关规定。质押品范围包含：证券交易所上市交易的国债、地方政府债和政策性金融债；2017 年4 月7 日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集说明书的信用债，债项和主体评级均为AA 级（含） 以上；2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集说明书的，债项评级为AAA 级、主体评级为AA 级（含） 以上；主体评级为AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。在债券质押率的调整规定中，对于不同档次的信用债券其规定存在一定的差异。若信用债券的债项或主体评级出现被列入信用观察名单、评级展望被调整至负面、被下调等情形，该信用债质押率将被下调或被取消回购资格；若信用债券或发行人出现重大支付风险或可能影响其偿付能力的情形，则该信用债将被下调质押率或被取消回购资格；以及其他中证登认为有必要调整债券质押率的情形。不同档次、种类、资质债券的折扣系数如表1 所示。

表1 交易所债券折扣系数

债券资产的再融资能力是评判其资产质量的重要标准，债券质押率体现了其自身综合性的资质差别，因此债券质押率这一指标影响投资者对资产价格的评估，从而影响到市场对债券收益率的要求。比较不同质押率的债券，低质押率债券必须对投资者提供一定的补偿，最终将会体现在债券投资的收益率上。在当前中国债券市场交易制度下，纳入交易所市场回购质押库的债券其流动性将会增强。对于其他债券要素相同或相近的债券标的，可质押债券的收益率明显低于不可质押债券，从而导致债券质押率对债券信用利差产生影响。在调控政策和市场资金面发生变化的情形下，不同风险偏好的投资者对债券质押率的关注度不同，从而可能导致具有不同质押率债券的价格对政策反应不同。如在紧缩性的政策下，杠杆率较高以及资产负债期限错配缺口较大的投资者可能会被迫加速抛售债券，在此情形下不同质押率债券的信用利差波动差异可能较大，由此影响到货币政策的债券市场传导效应。

2. 理论分析

债券由于具有价格相对稳定、流动性好等特点，债券质押式回购业务已经成为金融机构流动性管理的重要手段。债券质押率的高低可根据交易对手的信用状况和质押标的债券的质量进行动态调整，也是投资者的一种风险管理方式。Chapman 等(2011)[1]认为金融市场中资产质押率的调整能够约束商业银行的违约动机，且可在最大程度上降低与质押融资业务相关的流动性风险，在出现违约的情形下起到风险缓冲作用，质押率的调整也在一定程度上降低了交易对手“逆向选择”和“道德风险”（蓝虹、穆争社，2014）[2]，但在中国债券市场标准券质押制度下，交易对手方可能会因为这一制度弱化自身流动性风险管理动力，从而影响自身资产负债表的安全。

债券信用利差是债券的到期收益率与无风险利率之差，货币政策通过影响企业资产负债表、投资者风险偏好及预期，进而影响债券信用利差，但某些情形下对质押率的调整会更有效地实现政策目标，Ashcraft 等(2010)[3]提出在金融机构受到融资限制的条件下，中国人民银行降低货币政策利率可能会降低高质押率债券的信用利差，但可能会提高风险债券的信用利差，从而导致持有大量低质押率债券的金融机构在市场上融资状况变得更差；而调整资产的质押率则能直接影响债券信用利差，作用于资产价格，改变金融机构的融资能力。货币政策通过利率渠道和风险承担渠道影响机构的杠杆率(Bruno&Shin，2015)[4]，而债券质押率则直接限制其杠杆率的高低。乐观预期的投资者可以利用债券的质押性进行融资并购买更多的债券，提升资产价格，但在预期变差时也将会因为去杠杆加大债券价格的下跌程度。因此，货币政策将通过直接和间接的方式改变债券的融资能力，并最终体现在债券价格上，对于信用债券而言，则表现为其信用利差的调整。不同评级、行业债券的抵押率存在较大的差别，对资产价格影响明显（罗卫军，2015；王永钦、徐鸿恂，2019）[5，6]，针对不同质押率的债券，金融机构可提高的杠杆率会受到不同程度的限制，且由于不同质押率债券对货币政策的敏感性不同，货币政策对不同质押率债券的影响将存在异质性，并由此产生政策的结构性效应。

中国金融机构资产配置偏好的多样性为债券交易杠杆化提供了更大的操作空间，部分金融机构受金融监管和盈利的压力，而其他机构部分资金无法进入债券市场，因此资金将在不同机构间重新配置，并进行债券投资的杠杆化操作。随着中国利率市场化的推进，银行之间的竞争越来越激烈，负债端成本压缩空间有限，且银行理财收益率保持了一定的刚性，通过银行理财等途径进入债券市场资金的获益空间有限。商业银行对资产流动性和安全性有很高的要求，债券具有价格稳定性和流动性高的特点，在可选配置资产类型有限的情况下，理财资金会通过其他机构通道选择加杠杆的方式提升收益率，导致质押率对债券信用利差的影响将会越来越大。中国债券市场杠杆率总体呈现上升的态势（管晓明，2016）[7]，以信用债为主的质押式回购业务极易受到市场流动性变化的影响，一旦遭遇市场流动性趋紧、债券质押率降低等情形，债券信用利差将会出现较大变化，债券持有者面临的信用风险和流动性风险将会迅速积累，并进一步影响到债券信用利差。从当前债券市场的变化趋势来看，货币政策、债券质押率与债券信用利差之间的关系将会进一步加强。

三、研究设计

1. 实证模型

中国证券登记结算有限责任公司新规定出台之前交易所挂牌的AA 级债券和银行间债券市场挂牌的AA 级债券均可以进行质押，但在新规定出台之后规定债项评级为AAA 级、主体评级为AA 级（含） 以上，主体评级为AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。因此文章构建模型检验新规定出台前后交易所市场和银行间市场AA 的利差是否存在显著差异，明确信用债券可质押属性是否会对债券信用利差产生影响，模型如下：

方程(1)中spread表示债券信用利差，为到期收益率减去同期限国债收益率，mkt是虚拟变量，1 表示交易所市场，0 表示银行间市场；date是虚拟变量，1 表示募集说明书在4 月7 日之后发布，0 表示在此之前发布；交叉项是文章重点研究变量，反映了新规定实施前后AA 级债券的利差的变化；在控制变量的选择方面，文章参考汪莉和陈诗一(2015)[8]、王永钦和徐鸿恂(2019)[6]文献对债券利率影响因素的研究，选择了消费价格指数(cpi)、工业增加值(industry)、发行规模(scale)、债券剩余期限(maturity)、企业产权性质(ownership)。

在明确可质押属性对债券信用利差的影响之后，文章进一步考察债券质押率对货币政策传导效应的影响。基于上述政策背景和理论分析，文章将市场变量和日期变量替换为货币政策和债券质押率，其中mp为货币政策代理变量，文章使用M2增速；coe是债券质押率；交叉项反映了债券质押率的高低对货币政策传导的影响。变量具体含义如表2 所示。

表2 变量说明

针对货币政策、债券质押率和债券信用利差的检验，文章首先使用全部观测样本对方程进行回归，考察债券质押率对货币政策传导的影响；其次，将样本分为低流动性和高流动性债券，研究针对流动性不同的债券，债券质押率在货币政策传导中的作用是否存在异质性，更深入地研究货币政策的债券市场传导机制。为了保证实证回归结果的稳健性，两次回归均对AA 评级、AA+评级、AAA 评级的样本进行分类回归。

2. 数据说明

文章采用的样本为2010—2020 年在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的债券评级为AA 级、AA+级、AAA 级的合格质押债券，交易数据为日度数据，其中2017 年4 月7日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集说明书的，债项和主体评级均为AA 级（含） 以上，2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集说明书的，债项评级为AAA 级以上（含）、主体评级为AA 级（含） 以上，相关变量经调整后成为月度平均数据。货币政策数据及宏观经济变量数据来自于Wind 数据库，债券相关数据来源于Wind 数据库和北大锐思数据库，并根据证券代码进行匹配。

表3 给出了变量的描述性统计结果。在样本期内债券信用利差均值为2.496，由于样本包含了AA 级、AA+级、AAA 级的合格质押债券，因此信用利差波动较大，期间标准差达到了1.586。债券质押率均值为0.727，样本选择的是标准化折算率，因此总体而言质押率的波动相对较小，但是针对个体债券而言，债券评级的变动可能导致质押率产生较大变化。从通货膨胀率、工业增加值增长率等数据来看，样本期间宏观经济波动较大。

表3 描述性统计

四、实证结果分析

1. 债券可质押属性对信用利差的影响

表4 是方程(1)的回归结果，分别列出了是否加入控制变量的回归结果，控制变量分别加入了宏观经济变量、债券微观特征变量，结果显示主要结论一致。回归结果中交叉项系数在5%水平上显著为正，表明在交易所关于债券质押标准的新规定实施前后，不同交易市场AA 级债券信用利差发生了显著的变动。在交易所债券质押标准新规实施之后，由于交易所AA 级债券无法质押而银行间债券市场可以质押，导致交易所债券市场AA级债券信用利差显著上升。在方程中加入控制变量之后，主要变量的显著性没有受到影响，实证结果是稳健的。控制变量中，企业属性系数为负，国企的债券利差水平更低，市场一般会认为国有企业的偿付能力更强，这与已有研究结论也是一致的。

表4 债券可质押属性对信用利差的影响

2. 货币政策、质押率与信用利差

表5 是货币政策、债券质押率对债券利差的回归结果。货币政策代理变量m2 的系数显著为负，紧缩性货币政策将提高债券信用利差，与现有研究结论一致（何志刚、王鹏，2011；Bernanke&Gertler，1995）[9，10]，明确了中国货币政策债券市场传导的有效性。一般情形下，紧缩性的货币政策会促使投资者风险偏好增加，为了弥补损失冒更大的风险，要求更高的收益率，从而导致信用利差扩大；同时紧缩货币政策会降低企业未来收入的现值，使资产负债表受损，企业违约风险上升，最终企业债券信用利差扩大。债券质押率变量coe的回归系数显著为负，表示随着质押率的提高，债券利差越来越低。债券质押率的影响因素包括波动率、交易规模、抵押债券种类、信用等级等，因此质押率提高则表明债券的违约风险降低，且在市场中质押率越高其流动性越好，从而会降低债券的信用利差。

表5 质押率对货币政策传导的影响

交叉项是文章关注的重要变量，系数显著为正，与m2 系数相反，即债券的可质押属性削弱了货币政策的效应，且随着质押率的提高，货币政策受质押率的影响越大。当货币政策紧缩时，机构投资者受到资金规模、监管指标等因素影响，同时面临经营利润的压力，存在提高资金杠杆的内在动力。货币政策紧缩时，资产价格下降，投资者面临更大的盈利压力，但投资者可通过质押融入资金购买债券，如此滚动续做以提高总体资产规模，直至达到监管规定的上限，其杠杆水平=总资产规模/净资产规模。债券质押率越高投资者可融资的资金规模也越大，投资者此时更偏爱高质押率的债券以满足收益率的要求，因此这种对资产收益率的追逐在一定程度上削弱了政策效应。尤其是在市场资金流动性充裕时期，投资者能够以更低的成本进行融资，可质押债券成为重要的投资标的，债券投资者的资产管理规模迅速扩大，在资产配置压力下资金流向债券市场，债券交易杠杆化操作导致债券质押率对货币政策的传导产生显著影响。

3. 货币政策对债券信用利差的异质性影响

表6 是按照债券流动性指标高低进行样本分类后的回归结果，(1)～(3)是高换手率债券的回归结果，(4)～(6)是低换手率债券的回归结果。样本的分类依据是单支债券月度换手率，大于中位数的为高换手率，其他则为低换手率债券。回归结果中货币政策代理变量m2、债券月度平均质押率、交叉项的回归系数全部显著，且系数回归结果与正负号与表5 一致。从分样本回归结果来看，文章所关注的解释变量货币政策、质押率、交叉项的系数值均出现明显差别，上述三个解释变量回归系数的绝对值在高换手率样本回归结果中均大于低换手率样本，表明货币政策对债券信用利差存在异质性的影响。

表6 债券质押率对货币政策的非对称影响

从回归结果中可以发现，对于高换手率债券，质押率对货币政策有着更显著的影响，由于对资产收益率的追逐效应，对于流动性好的债券则投资者的购买意愿更强，导致宽松的货币政策下债券信用利差的下降空间缩小，更大程度上对冲了货币政策的调控效应。在债券市场波动性较大的特殊时期，资产流动性的降低将进一步限制了其融资流动性，而市场整体流动性的下降则促使资产流动性更快地下降，市场流动性与资产流动性的变化相互加强，其相互之间的作用导致市场产生更大的危机，此时投资者偏爱持有现金。对于债券市场而言，高流动性债券的去杠杆过程更为明显，宽松型货币政策无法迅速有效地提升债券资产价格并缩小债券信用利差，此时，质押率对货币政策的调控效果影响更大。在参与者违约并且市场环境发生剧烈变化的极端情况下，可能出现交易对手无法处理尾部风险的情况，交易对手将要承担较大的风险。

4. 稳健性检验

文章设定虚拟的新规定实施的时间，调整实证检验使用的样本期间，重新考察在虚拟的时间窗口下，两个市场中AA 级债券的信用利差是否存在显著的差异，如若不存在显著的差异，则表明文章的实证结果是稳健可靠的；同时采用缩短样本的方式检验文章第二步和第三步的实证结论是否稳健。使用2012 年8 月至2014 年12 月的数据，将新规定实施的时间窗口设定为2013 年5 月，新的实证结果表明两个市场中AA 级债券的信用利差不存在显著的差异，即债券的可质押属性的确显著降低了债券的信用利差。同时文章使用2012 年8 月至2014 年12 月的新的样本区间重新检验第二步和第三步，实证结果与前文一致，表明文章的实证结论是稳健的。

五、结论与建议

债券市场的杠杆会加剧债券价格的波动，而债券自身的杠杆属性也会作用于债券信用利差，从而影响货币政策的债券市场传导效应。文章基于债券交易的微观数据，研究了货币政策、债券质押率对债券信用利差的影响，结果表明，可质押属性显著降低了债券信用利差，债券的质押率越高则债券信用利差越低，债券的质押属性削弱了货币政策的调控效应；同时债券质押属性导致货币政策对债券信用利差具有非对称性影响，对于高换手率债券，质押率对货币政策有着更强的影响，这种影响在特定情形下可能引发市场流动性风险。因此，债券质押率是制定宏观货币政策和实施审慎监管的重要考察因素，中国人民银行应加强对金融机构杠杆的协同监测，提升货币政策的债券市场传导效率。

基于文章的研究，提出如下建议：

第一，进一步完善货币政策的债券市场传导机制。货币政策对债券信用利差具有明显的调控作用，在中国利率市场化进程中债券市场的作用将会越来越重要。要提升债券在社会融资规模中的比重，扩大债券发行规模，从债券供给角度优化市场结构；积极完善做市交易机制、组织推动做市服务，提升各信用评级债券的流动性；强化债券市场的激励约束机制，引导市场形成更加合理的债券信用利差结构，制定政策过程中考虑其传导的微观基础，强化债券市场的利率传导作用。

第二，利用债券质押率实现货币政策的结构性效应。当前中国创新型货币政策工具对债券市场有重要的影响，可直接影响债券市场投资者的中短期融资成本，并通过可质押标的影响到货币政策的结构性效应。因此，结算机构可通过改变特定类型行业债券的质押率，直接影响相关行业的杠杆，强化政策的精准调控能力，尤其是在市场波动较大的情形中，避免特定类型的流动性风险积聚，实现政策的结构性效应。

第三，加强金融机构杠杆率的协同监测。债券投资的杠杆化操作提高投资者收益率的同时也承担了更大的风险，在债券资产价格波动较大的情形下，投资者的单边预期将导致同步的去杠杆过程，市场信用风险和流动性风险将快速积累。因此要重点监测不同类型金融机构之间的流动性和杠杆率的变动情况，动态评估机构之间的关联度，充分考虑不同类型投资者债券配置偏好对债券信用利差的异质性影响，加强货币政策和监管政策的协同，提升金融业综合统计的准确率，增强宏观政策的针对性和有效性。