金融错配、债务风险与企业“脱实向虚”——基于债务结构的视角

马健美

（渤海大学，辽宁 锦州 121013）

一、引言

改革开放以来，中国金融体系不断完善，金融资源配置持续优化，但金融错配仍是中国金融市场面临的重要问题。由于银企之间信息不对称、金融市场不健全、银行业垄断和政策因素（邵挺，2010；张庆君、李萌，2018）[1，2]等，金融资源难以自由流动到高效率的部门和企业，而是长期被低效率的企业占有，导致效率高、创新能力强、发展潜力大的中小企业和民营企业难以获得足够的金融支持，优质资本与良好的投资机会分离，造成金融资源浪费和经济损失，对宏观经济增长造成阻碍，影响中国经济的可持续发展。Wind 数据显示，中国国有企业杠杆率在2005—2015 年间从56%上升到62%，而私营企业杠杆率同期从61%下降到51%，金融资源向大规模国有企业集中。Wu&Laura(2018)[3]指出中国金融错配对经济造成的损失高达10.3%。

中国长期以来面临着严重的金融错配问题，并且金融错配现象在不同地区、不同行业以及不同类型企业之间都十分显著（梁媛、杨朝舜，2019）[4]。除了信息不对称等普遍因素以外，中国的金融错配问题还源于三方面原因：一是金融市场不成熟。中国金融体系以银行为主导，且国有银行占据主导地位，企业的融资渠道严重依赖银行贷款，对合理配置金融资源造成严重阻碍；二是政府对金融系统的行政干预。地方政府干预商业银行信贷发放的规模、方向，各地方的产业政策、招商引资政策等都会使信贷资源向特定类型的企业倾斜；三是中国企业的所有制结构差异（张庆君、李萌，2018）[2]。由于隐性的国家信用担保，国有企业融资能力和市场地位都要高于民营企业，国有企业挤占了大量银行低息贷款，而民营企业和中小企业难以获得贷款。

对于实业部门来说，企业融资难、融资贵的问题一直是关注的重点。随着宏观经济不确定性的增加，出于对风险把控的要求，银行对企业的金融限制日益收紧（王艳艳、于李胜，2013）[5]，造成企业的融资成本和融资难度大幅提升，加重了企业面临的金融错配。为了能够偿付高额的资金成本，实现资金的快速融通，实体企业选择收益率高、流动性强的金融投资意愿，远大于收益率低、流动性差的实物投资。金融错配不仅引起企业非效率投资（张庆君、李萌，2018）[2]，而且降低了企业实体投资水平，提高了企业影子银行化规模，导致经济进一步“脱实向虚”（韩珣、李建军，2020）[6]。近年来，中国非金融企业的实业投资率呈现持续下降态势，企业资金不断涌入金融渠道。十九大报告提出，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上。有鉴于此，文章实证研究金融错配对企业“脱实向虚”的影响途径和作用机理，对于促进中小企业发展、提升金融对实体经济的支持、防范系统性金融风险具有重要的理论和现实意义。

文章的研究贡献在于：第一，目前已有研究主要集中于金融错配对企业创新发展和经营绩效的影响，缺乏对金融错配与企业“脱实向虚”之间关系的研究，对金融错配的危害认识不够全面。基于此，文章系统分析金融错配与企业“脱实向虚”之间的关系并深入探讨其作用机制，进而寻找有利于缓解金融错配带来负面影响的有效举措，对于现有的金融错配研究做出必要补充；第二，实证证明金融错配与企业金融化水平提高，“脱实向虚”程度加深之间的关系，并且验证债务风险在金融错配影响企业金融化的传导渠道和作用机制，为解释中国实体企业金融化不断提升提供了新的视角和经验证据，具有一定创新性；最后，研究发现通过促进银行业竞争、提高地区金融发展规模，能够降低由金融错配导致的企业债务风险，为中国促进金融对实体经济的支持、防范化解系统性金融风险提出有针对性的政策建议。

二、文献综述与假设提出

金融资源与部门效率相匹配才能实现帕累托最优(Ozbas，2005)[7]。由于信息不对称的存在，外部借贷者不易评估企业业绩及投资项目的质量，导致企业的债务需求与债务获取不成正比，产生金融错配。近些年中国出现宏观杠杆率与微观企业的资产负债率出现背离，低效益企业不断加杠杆，而高效益企业被迫去杠杆（钟宁桦等，2016）[8]。金融错配使少数不需要贷款或资金利用效率低的企业错误地获得了贷款，而本来应该能够得到贷款的好企业面临无款可贷。金融错配使得产出效率高的企业无法获得充足的资金，迫使企业为维持生存发展采取激进的财务策略，以更高的成本从非正规金融机构贷款，抬高了企业的资金成本并增加了其陷入财务困境的可能性，提高了企业债务风险。中国已有研究证明金融错配对企业债务风险的影响。Wu(2006)[9]研究发现融资约束风险已被外部资金影子市场定价，导致企业资金成本提升，债务负担加重，偿债风险增加。Wei 等(2016)[10]发现，在金融错配的情况下，随着利率的上升，国有企业的债务风险增加。唐诗林(2018)[11]发现，金融错配不仅提高了企业内部风险，而且提高了企业所处行业和部门的系统性风险。李萌(2019)[12]通过中国上市公司面板数据实证证明了金融错配通过企业经营绩效和杠杆率两种途径作用于企业债务风险。韩珣、李建军(2020)[6]研究发现，中国影子银行和产业空心化等问题的出现主要是由于金融错配的存在。

金融错配不仅增加了企业的融资成本，还提升了企业融资难度，资金期限与企业需求不能够充分的匹配，企业借贷还款压力增加，债务风险进一步提升。企业面对融资约束和强大的现金流压力，带来的债务风险时，为维持正常经营，不得不向“影子银行”甚至不合规的“高利贷”寻求贷款，导致融资成本和债务风险提高，形成恶性循环。债务风险的提高给企业经营带来潜在风险，使企业采取激进的财务管理策略，增加了高风险资本运作行为的概率（陈学胜、李雯雯，2017）[13]。金融资产投资作为一种更加激进的投资方式，具有高风险、高收益和高流动性的特点。实物投资相比之下虽然风险相对较低，但资金回收期长、资产流动性差。高额利息成本的偿付和借款期限的错配提高企业对投资收益率和流动性要求，减少了企业进行实物投资的意愿。韩珣、李建军(2020)[6]研究发现，企业投资水平会受到金融错配的负面影响。在面对潜在的债务风险时，企业更加倾向于资金投入能够快速补充流动性，缓解资金压力，并且收益率更高的金融资产中，使得金融资产成为企业面对债务风险时的“流动性管理工具”，加深了企业金融化的程度。

基于此，提出文章的假设：

H1：金融错配提高了企业金融化水平，导致实体企业“脱实向虚”。

H2：金融错配通过增加企业债务风险，提高了企业的金融化水平。

企业金融化动机的增强主要源于金融错配带来的融资约束效应，改变了企业债务结构，增加了企业债务风险。于常规企业而言，长期借款优于短期借款，因为长期借款使企业在做出投资决策时面临更小的现金流压力；同时信用借款优于抵押借款，因为抵押借款金额受抵押物价值限制，难以满足融资需求，而且对除制造业以外的企业，拥有的固定资产少，能获得的抵押贷款更少。在金融错配情况下，由于“短期借款偏好”和“抵押借款偏好”，银行倾向于减少长期借款和信用借款的发放，导致企业短期借款比例上升，信用借款比例下降，也就意味着企业流动性约束增强，贷款条件更苛刻，企业面临更严重的融资约束。融资约束意味着相比企业的投资机会，企业获取资金的难度更高（Fazzari&Athey，1987；邓可斌、曾海舰，2014）[14，15]。陆格格(2019)[16]证明了金融错配导致企业短期负债比率上升，利于企业的创新发展。企业在融资期限约束下会产生短贷长用的行为，降低了企业经营绩效并提高了企业债务风险（刘晓光、刘元春，2019）[17]。在此背景下，企业债务结构要求企业资产具有高流动性以及高收益率的特点，因此增加了企业金融化动机。据此，提出文章假设：

H3：金融错配导致企业债务结构改变，短期借款比例上升，信用借款比例下降。

三、模型及数据说明

1. 数据来源

文章选取2010—2020 年沪深两市A 股上市公司作为研究样本，数据主要来源于国泰安数据库、Choice 数据库和银监会公布的商业银行分支机构数据，并进行如下筛选：剔除ST、PT和金融行业企业；剔除缺失值；为消除异常值影响，对连续变量进行上下1%水平的截尾处理。

2. 模型设计

为了研究金融错配是否通过推高企业债务风险，从而增加实体企业“脱实向虚”的程度和可能性，文章构建了如下模型：

其中，Fini，t代表企业“脱实向虚”程度，使用企业金融化水平来衡量。参考张璇等(2019)[18]的做法，在主体模型中对所有自变量取滞后一期值。FMi，t表示企业i在t年的金融错配程度，Zi，t代表企业债务风险，Controli，t为企业层面的控制变量，φi表示企业固定效应，γt表示年份固定效应。

3. 变量说明

（1）金融错配

文章参考邵挺(2010)[1]和韩珣、李建军(2020)[6]的研究，金融错配指标(FM)采用企业的资金成本与所在行业平均资金成本的偏离程度来表示，等于企业资金成本与行业资金成本之差。文章采用利息支出占负债总额扣除应付账款的比值来衡量企业的资金成本。

（2）企业“脱实向虚”程度

企业“脱实向虚”程度，文章使用企业金融化水平来进行衡量。借鉴顾雷雷等(2020)[19]的方法，文章基于资产角度，使用金融投资资产占非金融企业总资产的比重来衡量。该比例越高说明企业金融化水平越高，企业“脱实向虚”的程度越严重。

（3）企业债务风险

借鉴刘锡良等(2018)[20]、张玲和曾维火(2004)[21]的研究，采用修正后的Z值对企业的风险特征进行刻画。Z值计算方式如下：

其中CFO是每股经营性现金流，lnFixAsset是固定资产的对数值，Growth是主营业务收入增长率，Rearning是留存利率比率，Outstanding是流通股市值负债比，Stockratio是股本账面市值比。Z值越小，企业债务风险越高。

（4） 银行业竞争

文章借鉴张璇等(2019)[18]的做法，计算公式如下：

其中，Branchim代表第i家银行在城市m的分支机构数量，Nm是城市m内所有银行类型的数量。指数越接近1 表示该地区商业银行的集中度越高，竞争程度越低。

（5）过度负债指标

借鉴Harford 等(2009)[22]和Denis&Mckeon(2012)[23]建立的资产负债率回归模型，预测企业的目标负债率。用e=企业实际负债率-目标负债率衡量企业的负债偏离情况（陆正飞等，2015）[24]，当e＞0 时，企业存在过度负债；当e＜0 时，企业存在负债不足。企业的负债情况不仅会影响企业的经营发展状况，也会影响企业的信用水平。

（6）其他控制变量

文章在回归中控制了企业层面的因素，文中变量选取及度量方法见表1，主要变量的描述性统计见表2。

表1 变量说明

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果

1. 基准回归结果分析

文章首先检验金融错配对企业“脱实向虚”的影响。表3结果显示，无论是否加入控制变量，金融错配对金融化和实物投资的回归系数均显著，说明金融错配程度越高，企业会减少实物投资，转而增加更多的金融投资，从而造成实体企业“脱实向虚”的现象验证了假设H1。同时，控制变量中除个别变量不显著外，绝大多数变量具有统计显著性，分别在1%、5%和10%的统计水平下显著，说明模型具有较好的解释效力。

表3 基准回归结果：金融错配与企业“脱实向虚”

2. 机制识别：中介效应检验

文章进一步对中介机制进行检验，实证结果如表4 所示。第(1)、(2)列结果表明，金融错配对企业债务风险回归系数，显著性为负，说明金融错配提高了企业面临的债务风险，这是由于金融资源配置的效率低，企业融资更加困难，融资成本更高，极大地影响了企业偿付能力。第(3)、(4)列结果表明，金融错配和债务风险对金融化的回归系数均显著为正，而且与前文回归结果相比，金融错配的回归系数从0.1559 下降至0.1374，说明债务风险起到了部分中介作用，金融错配会通过提升企业债务风险，进而造成企业进行更多的风险套利行为，导致企业“脱实向虚”，假设H2 成立。

表4 中介效应检验：债务风险

3. 进一步研究

文章进一步研究金融错配通过何种方式加剧了企业面临的债务风险。将企业借款类型按时间长短和有无抵押物，分别划分为短期借款和长期借款，抵押借款和信用借款，用金融错配指标分别对上述四类借款在企业借款总额的占比进行回归，回归结果如表5 和表6 所示。

表5 金融错配与长短期借款

表6 金融错配与抵押信用借款

为抵御流动性风险和信用风险，银行更偏好短期借款和抵押借款。短期借款使银行的资金运用更加灵活，避免流动性不足；抵押借款能够保证银行在借款人违约时，通过对抵押物进行处置来收回欠款、避免损失。从企业经营发展的角度考虑，企业更偏好长期借款和信用借款，因为长期借款带来的现金流压力较小，企业可以投资回报周期长、收益率高的项目；信用借款不以企业所拥有的固定资产价值为限，企业更容易获得充足的借款。这样看，信贷供需双方天然存在着结构性矛盾。在这种情况下，信贷市场上双方的势力决定了贷款的主要类型。

表5 和表6 的实证结果表明，金融错配显著提高了企业短期借款比例，降低了信用借款比例。短期借款比例的提升和信用借款比例的下降，充分表明金融错配下银行在信贷市场上属于强势的一方，其借款偏好得到很大程度上的满足。而企业作为信贷市场上弱势的一方，更难获得长期借款和信用借款，借款期限更短，借款成本更高，势必面临更高的企业债务风险。

4. 稳健性检验

（1） 变量替换

目前对于企业金融化的定义可以概括为行为和结果两个方面。前文主要从行为角度也即资产角度，衡量企业金融化水平。接下来文章借鉴蔡明荣和任世驰(2014)[25]的做法，从结果角度也即利润角度，构建金融化水平的指标，来进行稳健性检验。因此，文章加入对利润角度的考虑，将金融资产配置比例和金融活动利润占比两个变量标准化后加权构建企业金融化指数(Fin2)作为被解释变量，再次进行回归，具体实证结果如表7第(1)、(2)列所示。其结果与基准回归结果类似，证实了基准结果的稳健。此外，为验证结果的稳健性，文章选用是否金融化作为被解释变量，选择面板Logit 模型进行回归分析，实证结果如表7 第(3)、(4)列所示，结论与前文回归结果一致。

表7 稳健性检验：因变量替换

（2）更换样本范围

金融错配对企业“脱实向虚”影响主要集中在实体企业，对于制造业企业来说，这种影响将会更加明显，因为制造业企业属于重资产行业，筹措资金的主要用途在于购置实物资产，扩大产能进行生产制造。当制造业企业面对金融错配时，资金成本将会提高，借款期限将会缩短，金融资产相比实物资产的转换成本低，流动性更高，无疑将导致制造业企业更有可能出现“脱实向虚”的现象。因此，文章仅选择制造业行业，剔除非制造业行业的影响，重复前文实证过程，进行稳健性检验，具体实证结果如表8 所示。从实证结果来看，制造业金融错配对企业金融化的影响更大，债务风险依旧在金融错配对企业“脱实向虚”的影响中发挥了部分中介作用，前文结果稳健。

（3） 工具变量法

借鉴彭俞超等(2018)构建工具变量的方法，使用同一省份其他企业金融错配平均值(IV_Prov)和同一行业其他企业金融错配的平均值(IV_Ind)作为工具变量。利用两阶段最小二乘法模型(2SLS)进行回归。第一阶段回归结果如表9 第(1)列所示，IV_Prov和IV_Ind的回归系数均显著，F 统计量对应的P 值均为0，表明通过了弱工具变量检验。列(2)为第二阶段回归结果，使用两个工具变量进行回归后，FM系数仍为正且系数大小无明显变化，且显著。对工具变量进行检验，LM统计量对应的P值为0，表明通过了不可识别检验；Cragg-Donald Wald F 统计量为2667.026，大于10%的临界值19.93，表明通过了弱工具变量检验；Sargan 统计量对应的P 值大于0.1，表明通过了过度识别检验。上述结果说明运用工具变量法控制内生性的前提下，金融错配加剧企业金融化的结果依然成立。

表9 工具变量法回归结果

五、异质性分析

1. 银行业竞争程度

根据“市场力量假说”，增加市场上的信贷供给，能够削弱信贷市场卖方势力，降低企业的融资成本和难度，缓解金融错配。银行业地区结构性竞争能够通过融资成本、融资约束等渠道，显著提高企业的风险承担水平（严楷等，2019）[26]。

文章采用赫芬达尔指数(HHI)来测度银行业的竞争程度（张璇等，2019）[18]，若该地区银行业集中度高于所有地级市的中位数，则将其认定为银行业竞争程度低的地区；反之，则将其划分为银行业竞争程度高的地区。回归结果如表10 所示。实证结果表明，在银行业竞争程度低的地区，金融错配的回归系数均显著。而在银行业竞争程度高的地区，金融错配对企业金融化的回归系数均不显著，说明银行业竞争能够在一定程度上缓解金融错配对企业“脱实向虚”的负面影响。金融错配下银行的市场势力强于企业，银行在信贷市场上占据支配地位，而银行业竞争改善了这一信贷市场结构，改善了企业的借款条件，从而降低了企业债务风险，使得企业有更高意愿进行实物投资，从而缓解了“脱实向虚”的程度。

表10 异质性分析：银行业竞争程度

2. 企业所有制性质

文章按照企业登记注册类型对样本进行划分。表11 报告了所有制类型的分样本回归结果。

表11 异质性分析：企业属性

结果显示，民营企业系数显著为正，国有企业回归系数并不显著。说明不同所有制性质下，金融错配对企业金融化的影响差异极大，民营企业受金融错配的影响较大，而国有企业受金融错配的影响较小。国有企业具有政策优势，比较容易获得融资，而且面临的债务风险较小，金融化的动机不强；而民营企业受金融错配影响融资相对困难，资金链稳定性较差，债务风险较高，更有可能发生过度金融化的行为。因此，金融错配会明显加重民营企业“脱实向虚”的程度。

3. 企业负债水平

根据主流的资本结构理论及国内外实证证据，企业存在最优负债率，偏离这一水平会影响企业的经营发展状况。

文章采用企业实际负债率减去回归得到的目标负债率来衡量企业负债水平的偏离情况（陆正飞等，2015）[24]。若该企业实际负债率大于目标负债率，将其认定为负债过度的企业；反之，将其认定为负债不足的企业。表12 结果表明，加入不同控制变量下，过度负债企业金融错配对企业金融化的回归系数均不显著，而负债不足企业中金融错配对企业金融化并不存在显著的影响，说明过度负债企业受金融错配的负面影响更严重，金融错配导致的债务风险提高的程度更高，企业有更高的意愿进行金融投资，从而加重了实体企业“脱实向虚”的程度。因此，在金融错配现象存在的情况下，银行向过度负债企业贷款的风险更高，需要对企业的负债结构做谨慎考察。

表12 异质性分析：负债水平

六、结论与建议

文章利用2010—2020 年上市公司的数据，实证检验了金融错配对企业“脱实向虚”的影响。研究结果表明：第一，金融错配程度的提高会增加企业金融投资的意愿，同时降低企业实物投资水平，加剧了实体企业“脱实向虚”。机制检验结果表明，金融错配作用于企业金融化的机制主要通过改变债务结构，增加企业债务风险。金融错配程度越高，短期债务占企业债务比重越高、信用借款占比越低，企业的资产负债结构恶化，面临的融资约束越强，不利于企业进一步融资、投资及债务偿还。企业会更加倾向于收益率更高、流动性更强的金融投资行为，表现出“脱实向虚”的现象；第二，经过对地区的异质性分析发现，提高银行业竞争程度能够通过缓解融资约束，改善金融错配对企业债务风险的影响。银行业竞争程度高的地区，金融错配导致企业“脱实向虚”的影响较小；第三，通过对企业的异质性分析发现，所有制类型也会影响金融错配与企业金融化之间的关系，民营企业承受的债务风险显著大于国有企业，在面对金融错配时，更容易出现过度金融化的现象。此外，金融错配对本身处于高风险和背负高负债的企业影响更大。对于原本已经过度负债的企业，金融错配进一步导致企业债务风险明显上升，企业通过金融投资缓解债务风险的可能性变大。在通过更换变量、改变样本范围、工具变量法等一系列稳健性检验后，上述结论依然成立。

文章提出如下政策启示：首先，金融错配是造成企业债务风险的重要原因，是中国金融体系面临的重大风险隐患。要想提升金融对实体经济的支持、改善企业融资环境、防范系统性金融风险，关键在于推动金融供给侧改革，深化多层次金融市场，促进金融资源合理高效配置，让金融资源流向生产效率高、创新能力强的企业和部门；其次，要减少金融错配对企业融资约束和债务风险的不利影响，应适当提高银行业竞争水平和信贷市场规模，以市场化竞争推动金融资源向民营企业、中小企业倾斜，提升长期借款和信用借款的比例，改善企业负债结构，降低企业债务风险；第三，通过破除制约金融要素合理流动的堵点，降低企业债务风险，防止风险在企业层面和金融体系聚集和传播，进而降低系统性金融风险，促进金融体系不断完善，推动实体经济持续健康发展，防止实体企业“脱实向虚”。