企业创新绩效对财务绩效的驱动性探究——来自中国A股上市公司的经验证据

张世兴，刘旭原

(中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266000)

创新活动是经济增长的内在驱动力。在宏观层面上，创新可以促进一个国家或地区的经济发展；在微观层面上，通过创新可以促进行业和企业的自身发展，提高企业的核心竞争力[1]27。在供给侧结构性改革的背景下，企业作为宏观经济的微观主体，转变发展方式、提升创新水平的紧迫性尤为突出。随着全球一体化与科学技术的迅猛发展、产品与服务的更新速度加快以及发达国家对我国快速发展的遏制，我国企业已逐步意识到技术创新对提高企业核心竞争力以及应对市场竞争的重要性。企业通过不断创新形成竞争优势已成为我国企业应对经济危机、打破发达国家垄断地位的最佳选择[2]66。

许多企业的经营管理者为了提高财务绩效、改善经营状况，不断加大创新投入，提高创新产出，以达到提高盈利水平的目的。但由于创新过程具有一定的不确定性、时滞性和风险性，因此，提高创新绩效能否提高企业财务绩效仍需进一步检验。此外，企业在进行创新活动时，会面临严重的信息不对称问题，并且企业创新具有溢出效应，创新投入形成的创新绩效外溢后面临利益受损的风险会加大。与此同时，通过研发创新形成的新产品或新技术如同一把双刃剑，当市场和消费者接纳时，新产品或新技术可以大幅度提高企业的核心竞争力；而当市场和消费者不接纳时，新产品或新技术则会加剧企业的资产专用性。企业的创新研发决策与资产专用性水平会因企业所处的不同生命周期阶段而产生差异。根据企业生命周期理论，企业发展的过程是不断变化的，处于不同的生命周期阶段的企业，在资本结构、发展能力、经营目标等方面都存在明显差异，其创新绩效和财务绩效更是大相径庭。再者，由于中国企业产权性质的不同，国有企业与非国有企业的创新绩效与财务绩效在不同的生命周期阶段可能存在异质性。

本文的研究重点在于进一步验证企业创新绩效与财务绩效驱动关系，同时探究资产专用性对创新绩效与财务绩效的调节作用，以及不同生命周期阶段企业创新绩效与财务绩效之间的关系。进一步地，根据不同类型的专利探究企业创新质量对盈利水平的影响，展现创新绩效与财务绩效随企业“成长—成熟—衰退”的动态演变过程[3]110，为企业管理层合理调整资产专用性及安排各生命周期阶段的研发创新活动提供借鉴意义。本文的边际贡献体现在三个方面：一是拓展了资产专用性与企业生命周期理论对企业创新行为与财务绩效的研究边界；二是丰富了企业创新绩效在企业特性层面的研究视角，有利于企业依据资产专用性程度与不同生命周期阶段合理调整创新决策；三是根据不同专利的类型与用途，探索了创新质量对财务绩效的影响，进一步丰富了企业创新领域的研究。

一、理论分析与研究假设

(一)创新绩效与财务绩效

随着全球经济一体化的不断深入，各国之间的竞争愈演愈烈，科技领域已成为各国互相竞争的主要阵地，创新水平成为了国内外企业核心竞争力的体现，也是企业得以生存和发展的关键因素。在已有的研究中，专利数量是衡量一个国家、地区或企业创新绩效的常用指标。2011年以来，中国已经是全世界专利申请量第一大国，但这些专利普遍呈现质量不高且寿命较短的现象。

企业的核心竞争力来源于企业自身拥有的稀缺性资源以及利用资源的能力，而企业绩效的差异则源于企业内部资源配置与利用效率的差异。在当今的市场竞争中，许多企业为了追求财务绩效的提高而选择加大研发投入以形成竞争优势、提升企业创新绩效。创新绩效代表着企业创新投入的产出结果，通常有专利、新产品、新技术等形式。由于创新是一个时滞性、周期较长的过程，因此企业前期的创新投入会在财务上形成费用支出，而之后的创新产出即创新绩效可能会为企业带来财务绩效的提高与企业价值的增加。目前，多数研究是都从创新投入、研发支出等角度探究创新活动对企业造成的影响及经济后果，鲜有从创新绩效与创新质量等维度进行探讨。基于创新产出角度，一方面，创新绩效的提高可以形成企业的核心竞争力，企业通过率先占领市场获得竞争优势，更好地满足消费者需求，为企业带来利润，从而达到提高财务绩效的目的；另一方面，企业通过研发投入形成的创新绩效可以为企业带来差异化优势，降低技术与产品的可替代性，尤其是通过自主创新方式形成的优势，竞争对手在短期内难以模仿，企业在一定程度上达到的垄断态势，能够吸引顾客，降低学习曲线，从而使企业能够获得丰厚的市场收益，在短期内迅速提升财务绩效。基于上述分析，本文提出第一个假设：

假设1：企业的创新绩效对财务绩效具有显著的正向影响。

(二)资产专用性、创新绩效与财务绩效

“资产专用性”最早出现于马歇尔的《经济学原理》，Williamson对其进行了开创性研究。资产专用性一旦形成很难再改变其作用，若有改变，其价值将出现大跌。同时，资产专用性的提高会给企业带来一定的经营风险与财务风险，尤其是当固定资产占比较高时。较高的资产专用性束缚了企业资产的可转换性，使资产的灵活性和流动性降低，资产周转率下降，企业的营运能力也相应地下降，这不但降低了企业的创新绩效，同时也影响了企业的财务绩效。另一方面，资产专用性的投入需要承担一定的高负债风险，其中大多数是有息负债，由此产生的利息费用会导致企业财务风险增大。企业的创新活动是一个对持续性要求较高的投资行为，因此需要企业拥有充裕的自由现金流来预防研发投入与创新产出可能要面临的融资约束。较高的资产专用性会在契约关系中产生一定的沉没成本，形成较高的进入壁垒，会使企业陷入“锁住”困境[4]，谈判力减弱。此外，由于资产专用性的提高给企业造成了一定的经营风险和财务风险，从而可能会使外部投资者产生一定的顾虑而放弃投资，直接影响了创新绩效对财务绩效的驱动效应。 基于上述分析，本文提出第二个假设：

假设2：资产专用性会对企业创新绩效驱动财务绩效提高产生负向影响。

(三)生命周期、创新绩效与财务绩效

在资本市场中，企业不单单是一个经济组织，它也会遵循自然界从生到死、由兴盛转向衰退的规律。当前，国内外多数学者将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，而成长期中又包含初创期和成长期，衰退期中包含淘汰期和衰退期。

通常而言，企业上市往往意味着已经通过初创期，进入成长期。处于成长期的企业产业结构逐步完善，产品知名度迅速上升，市场占有率逐渐提高[1]29；同时，该阶段企业也会致力于多种资源整合，以满足企业快速成长的需求。处于成熟期阶段的企业，内部产业结构、经营管理等各方面已较为完善，企业外部占有较为稳定的市场份额和客户群体，能够获得较为稳定的营业回报。在该阶段企业为了保证持续经营能力以及进一步稳固市场地位的需要，往往会更加注重创新绩效。处于衰退期的企业，盈利能力较弱，资金短缺，营运效率低下，企业经营几乎陷入停滞状态，经营风险上升，内外部融资渠道受阻[3]112，这一时期企业基本不会再进行创新投入，反而会通过出售专利等无形资产的方式维持经营或减少负债。企业创新周期性较长，企业当年的研发投入可能并不会直接在短时间内变成创新产出，尤其是一些实用性的新型发明，或许要经过较长时间的研发才能转化为可申请的专利。之前成长期阶段的创新研发投入，到成熟期已转化成创新产出，创新绩效给企业带来的效应也已显现，并会影响企业的盈利能力与财务绩效。

基于上述分析，本文提出第三个假设：

假设3：生命周期对企业的创新绩效与财务绩效的关系存在调节作用。与处于成长期和衰退期的企业相比，成熟期企业创新绩效对财务绩效的正相关关系更强。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2011—2020年中国沪深A股上市公司为样本。为了保证实证结果的准确性、可靠性和稳定性，本文对数据进行了如下筛选：(1)剔除金融类和保险类的上市公司样本；(2)剔除ST、*ST类上市公司的样本；(3)剔除资产负债率(Lev)大于1的样本企业；(4)剔除财务数据缺失或异常的上市公司的样本；(5)为消除极端值的影响，对连续型变量两端进行1%的Winsorize处理，最终得到1 320个观测值。本文用到的所有数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量定义与说明

1.被解释变量

企业创新对财务绩效的影响是本文探究的目的所在。财务绩效作为企业盈利能力的体现，通常选用净资产收益率(ROE)与总资产收益率(ROA)作为财务绩效的衡量指标。净资产收益率(ROE)充分反映了企业自有资产的盈利能力，净资产收益率的高低也反映了企业所有者权益获利能力的强弱[2]67，而总资产收益率(ROA)反映了企业总资产的盈利能力[5]。根据沃尔评分法的指标体系，本研究选择净资产收益率(ROE)作为被解释变量，选择总资产收益率(ROA)进行稳健性检验。

2.解释变量

创新绩效通常选取上市公司当年的专利数量来衡量。根据不同的适用范围与技术含量，可以将专利分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利。本文选择当前较为权威的衡量方法，将上市公司当年专利总数加1的对数值(LnPatent)作为衡量企业创新绩效的指标。

3.资产专用性

对资产专用性的度量，学者们秉持着不同的观点。Balakrishnan和Fox与Mocnik在研究资产专用性与资本结构间关系时，采用研究开发支出和广告费用与主营业务收入之比作为企业资产专用性的度量指标，其比率越高，表示企业资产专用性越高。Williamson则采用固定资产总额与资产总额之比来度量企业资产专用性，该比率越高，表明企业的资产专用性越高。Collis和Montgomery认为无形资产具有较强的专用性，使用无形资产与总资产之比来度量企业资产专用性是一个较好的替代性指标，且该比率越高，企业资产专用性则越高。通过阅读和整理相关文献，本研究选择采用固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占资产总额的比重来衡量企业的资产专用性水平。

4.企业生命周期

关于企业生命周期的划分方法大致有四种，即综合指标法、单变量分析法、增长率产业分类法和现金流模式法。曹裕等通过实证检验，认为现金流模式法具有较高的敏感性，可以充分反映企业不同阶段的经营状况、盈利能力及经营风险，具有较强的客观性和稳定性[6]。因此，本文选择现金流模式法划分企业生命周期，即采用企业经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流净额的正负符号组合来判断企业所处的生命周期阶段，将企业生命周期划分为：成长期、成熟期、衰退期。企业各阶段现金流特征组合如表1所示。

表1 企业不同生命周期现金流特征组合

(三)模型构建

企业财务绩效会受到多种因素的影响，为了提高模型的拟合估计度、降低遗漏变量产生的影响，参考已有文献，本文选取资产负债率(Lev)、托宾Q值(TQ)、企业年龄(Age)、营业收入增长率(Growth)、股权集中度(Dyd)、现金比率(Cash)作为控制变量，并对行业(Industry)和年份(Year)进行控制。所有变量的定义及说明见表2。

表2 变量定义说明

根据研究设计，为验证企业不同生命周期阶段创新绩效与财务绩效的关系，构建如下计量模型进行验证：

ROE=β0+β1LnPatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(1)

模型(1)用来检验H1。在模型(1)中加入创新绩效与资产专用性的交乘项得到模型(2)，以分析资产专用性对企业创新与财务绩效的影响，检验H2。

ROE=β0+β1ASI×LnPatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(2)

构建模型(3)用来检验生命周期对企业创新绩效与财务绩效的影响。

ROE=β0+β1Life+Lnpatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(3)

三、实证结果及分析

(一)描述性统计

表3为本研究主要变量的描述性统计分析。其中，专利数的最小值和最大值分别为2.40和8.70，平均值为5.30，可见不同企业之间专利数量相差较大，各企业间的创新绩效存在较大差异。净资产收益率(ROE)的最大值和最小值分别为0.30和0.01，平均值和标准差分别为0.09和0.059，由此可见所研究的样本企业的财务绩效也存在一定差异，样本具有充分代表性。在所有控制变量中，企业价值(TQ)最大值、最小值和平均值分别为6.63、0.98和2.08，同时资产负债率(Lev)的最大值和最小值分别为0.76和0.05、平均值为0.33，表明不同市值的样本企业之间面临着不同程度的财务风险；所有样本企业成立的年限也存在较大的时长差异。此外，样本企业之间的成长性、发展能力与经营状况也存在不同程度的差别。

表3 描述性统计

(二)相关性检验分析

表4列示了Pearson相关性与Spearman检验的结果，变量间相关性检验的系数的绝对值均小于0.5，表明变量间存在多重共线性的可能性极低，因此本研究所用的样本数据科学合理；同时，企业创新绩效的相关系数与财务绩效的相关系数呈显著正相关，即创新绩效越高则财务绩效越好，初步验证了本文的主假设。

表4 Pearson & Spearman 相关性检验结果

(三)回归分析

表5列示了全样本下利用最小二乘法(OLS)对创新绩效与财务绩效的回归结果。第(1)列为未加入控制变量时将创新绩效对财务绩效进行回归的结果，回归系数为0.010 7，在1%水平上结果呈显著正相关；第(2)列为加入各控制变量但并未对行业和年份进行控制的回归结果，回归系数为0.007 8，回归结果在1%水平上呈显著正相关；第(3)列为加入全部控制变量并对行业和年份进行控制的回归结果，回归系数为0.011 7，在1%的统计水平上显著正相关。由此可见，企业的创新绩效越高，则财务绩效也越高。所以，假设1成立。

表5 创新绩效与财务绩效回归结果

(四)稳健性检验

为验证实证结果的稳健性，本文采用总资产收益率ROA替代企业财务绩效指标ROE，再次进行回归分析(见表6)。结果表明，企业创新绩效与财务绩效在1%的统计水平上显著正相关，与之前的分析结论完全一致，证明了实证结果的可靠性。

表6 稳健性检验结果

表6(续)

(五)调节效应分析

1.资产专用性的调节效应

表7列示了全样本下利用最小二乘法(OLS)资产专用性对创新绩效与财务绩效的调节作用回归结果。第(1)列为创新绩效对财务绩效的回归结果，回归系数为0.004 8，在1%水平上显著正相关；第(2)列为资产专用性水平对财务绩效的回归结果，回归系数为-0.022 5，在1%水平上显著负相关；第(3)列为资产专用性与创新绩效的交乘项对财务绩效的回归结果，回归系数为-0.004 6，在1%水平上显著负相关。可见，企业的资产专用性程度会对财务绩效产生负向影响，且资产专用性水平会抑制企业创新绩效对财务绩效的驱动作用，在创新绩效驱动财务绩效的过程中发挥了明显的负向调节作用，假设2成立。因此，企业应该尽量降低资产专用性程度。

表7 资产专用性、创新绩效与财务绩效回归结果

表7(续)

2.企业生命周期的调节效应

企业在不同的生命周期阶段创新绩效对财务绩效的影响不同。通过表8的回归结果可见，在成长期与衰退期阶段创新绩效对财务绩效的影响并不显著，而在成熟期阶段企业创新绩效对财务绩效的回归系数为0.004 5，且在1%水平上显著，两者呈正相关。与其他阶段相比，处于成熟期的企业的创新绩效对财务绩效的影响更为显著，假设3成立。由此可见，创新绩效是一个长期形成的过程，具有一定的周期性与滞后性，企业在成长阶段以创新投入为主，到成熟期阶段才会形成创新绩效；当企业经营不善处于衰退期时，企业已不再注重创新绩效带来的影响。因此，企业只有在成熟期时，创新绩效对财务绩效的影响最为显著。

表8 生命周期对创新绩效与财务绩效的调节效应回归

表8(续)

3.产权性质的分组检验

根据产权性质，将研究样本分为国有企业与非国有企业，表9为分组样本回归的结果。回归结果显示，无论是国有企业还是非国有企业，企业的创新绩效对财务绩效都有显著的正向影响，这点在非国有企业中体现更为明显。在激烈的市场竞争中，非国有企业通过提高创新绩效，加大创新产出，注重创新质量，提高成果转化率，从而不断提升自身的核心竞争力，实现盈利的可持续性。国有企业的创新可能是来自地区创新指标考评压力或促进地区就业以及完成创新任务指标等方面，缺少一定的自主能动性；同时，部分国有企业对研发投入及成果产出不够重视，这就难以带来财务绩效的提升。

表9 分样本回归结果

(六)进一步分析

在三种不同的专利类型中，发明专利的产出效益与能为企业带来实质性发展的创新相关性更高，若专利总数体现了企业创新的数量，那么发明型专利则体现了创新的质量[7]。三种类型专利的有效期限也有所不同，发明专利的有效期为20年，而外观设计专利与实用新型专利的有效期仅为10年。由此可见，发明型专利可以在更长时间内维持企业的垄断地位[8]，形成持续盈利能力。因此，为进一步研究创新绩效的质量与财务绩效之间的关系，构建模型(4)进行检验：

ROE=β0+β1LnInvention+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(4)

以企业的发明专利总数加1的对数值作为被解释变量衡量企业创新绩效，探究企业创新绩效的质量与财务绩效的关系。表10的回归结果显示，发明专利的系数为0.008 7，在1%统计水平上显著为正，表明发明专利数量的增加有助于企业财务绩效的提升，进一步验证了企业创新绩效与财务绩效间的关系。

表10 发明型专利与财务绩效回归结果

为了验证进一步研究结果的稳健性，本文采用总资产收益率ROA替代企业财务绩效指标ROE，再次进行回归分析。回归结果如表11所示，企业创新质量与财务绩效的回归系数为0.004 7，在1%的统计水平上呈显著正相关，与之前所分析的显著关系完全一致，说明了实证结果的可靠性。

表11 稳健性检验

五、研究结论

创新绩效对财务绩效是否有驱动作用以及受哪些因素影响，一直是学术界和实务界所争论的问题。本文以2011—2020年沪深A股上市企业为研究对象，验证了企业创新绩效对财务绩效的驱动性。

研究结果表明，总体上，企业创新绩效与财务绩效二者之间存在显著的正相关性，即企业的创新绩效越高则企业的财务绩效越好，创新绩效对企业的财务绩效有显著的正向驱动作用。同时，资产专用性对企业创新绩效与财务绩效的驱动性具有负向调节作用，即资产专用性水平抑制了企业创新绩效对财务绩效的驱动作用；并且生命周期对企业创新绩效与财务绩效也具有调节作用，与处于成长期和衰退期阶段的企业相比，企业处于成熟期阶段时创新绩效对财务绩效的正向影响会更大；与此同时，国有企业与非国有企业的创新绩效都会对财务绩效产生正向影响，但在非国有企业中更为显著。从创新绩效的质量角度出发，进一步分析发现，发明型专利对财务绩效的影响最为显著，即企业创新质量对财务绩效具有明显驱动作用，创新质量越高则财务绩效越好。