发达经济体资本市场支持科技创新的基本经验

徐玉德 李昌振

【摘要】资本市场作为推动科技、资本和实体经济高水平循环的重要枢纽， 可以为不同类型和不同生命周期科技型企业提供全方位的投融资服务， 对于助力经济高质量发展、促进科技和资本的融合、健全创新资本快速形成和有效循环的体制机制至关重要。 美英日等发达经济体在长期的历史实践中通过建立健全相关法律法规制度体系， 大力发展多层次资本市场， 初步形成了一套系统、高效的基础制度体系， 这套制度体系化解了科创企业与资本市场深度融合的难点， 为科创企业高效融资、快速成长和创新发展提供了有力支撑。 深入分析美英日等发达经济体资本市场支持科技创新的基本经验与规律， 有助于加快完善我国多层次资本市场体系建设、提升资本市场服务实体经济的能力， 进而推动我国经济社会实现高质量发展。

【关键词】资本市场;科技创新;基本经验;基础制度

【中图分类号】F239      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）10-0140-8

科技创新具有投入大、周期长、风险高等特点， 离不开长期资本的引领和催化。 资本市场作为推动科技、资本和实体经济高水平循环的重要枢纽， 可以为不同类型和不同生命周期科技型企业提供全方位的投融资服务， 对于助力经济高质量发展、促进科技和资本的融合、健全创新资本快速形成和有效循环的体制机制至关重要。 当今世界各国越来越重视完善多层次资本市场体系及基础制度建设， 充分满足不同性质科技企业的融资需求， 加快推动科技创新企业发展， 进而增强国家科技创新的竞争能力。 美国、英国和日本等发达经济体在长期实践中高度重视法律法规制度规范体系建设， 建立了覆盖全国和区域性的场内交易市场和场外交易市场， 并在各场内和场外市场根据不同性质、规模分别设立了差异化的资本市场板块， 形成了定位清晰、相互独立、相互联系的多层次资本市场体系和相应的基础制度体系， 有效化解了科创企业与资本市场深度融合的难点， 为不同性质企业尤其是科创企业高效融资、快速成长和创新发展提供了有力支撑。 梳理总结美英日等发达经济体资本市场服务科技创新、促进实体经济发展的经验与具体路径， 有助于在当前深化资本市场改革开放的时代背景下， 加快我国多层次资本市场体系建设， 推动资本市场更好地服务于国家科技创新战略和经济社会高质量发展。

一、完善的法律法规制度体系为支持科技创新提供法律保障

资本市场服务科技创新离不开国家完善的法律制度体系的支持和保障。 完善的法律制度体系， 不仅体现了发展科技创新的国家意志， 而且为支持科技创新提供了具体行动指南， 有利于在全社会形成支持科技创新的法律环境。 虽然美英日等发达经济体国情和制度环境不同， 但其均注重采用立法形式支持科技创新， 將支持科创企业的相关政策通过法律形式固定下来， 保持了国家支持科技创新政策的权威性、稳定性和连续性。

美国以立法形式为支持科技创新创造稳定的法律环境， 保障国家支持科技创新政策的权威性、连续性和稳定性， 为保持美国在全球科技创新领域的竞争优势奠定了有力的法律制度基础。 在颁布实施《1933年证券法》《1934年证券交易法》《公众公司会计改革和投资者保护法案》（《萨班斯法案》）等相关法律法规以规范上市发行、强化证券市场监管的同时， 美国还专门制定了《史蒂文森—韦德勒技术创新法》《国家科学技术、组织和重点法》等一系列法律法规， 为促进美国科技创新、提高科技竞争能力提供了完善的法律保障[1] 。 为了支持作为科技创新主体的中小企业尤其是处于种子期和初创期的中小企业融资， 1958年美国颁布实施了《中小企业投资法案》， 并根据该法案实施了SBIC计划， 以贷款、债权及股权等方式对中小企业进行投资， 重点投资创新型小企业， 并对该法案进行了多次修改完善， 为创新型、创业型企业提供了融资支持。 2008年金融危机爆发后， 美国颁布实施了《2009年美国复苏与再投资法案》， 通过实施高达2883亿美元（约占方案总额1/3）的减税和税收投资计划刺激经济发展， 并将SBIC计划的最大权益投资比例降低为10%， 进一步减弱了SBIC对被投资企业的控制权， 以更好地保障创新企业的独立发展。 SBIC计划优化了美国的创新环境， 为美国科创企业提供了宝贵的资金支持， 先后成功培育了英特尔、耐克等著名国际企业。 美国作为风险投资发源地， 在法律规范和政府引导等因素的共同作用下， 风险投资已成为推动美国科技创新的持续动力。

英国的《公司法》《2000年金融服务与市场法案》等法律， 系统规范了上市证券和非上市证券的发行、交易， 但在欧洲国家中， 英国资本市场支持科技创新的一个显著特点是围绕风险投资制定了比较完备的法律制度。 风险投资在促进科技创新、缓解科创企业融资困境方面具有重要意义。 英国通过法律制度建设完善相关的税收优惠政策， 以鼓励和支持风险投资的发展。 英国的《公司投资法》《风险投资信托法》分别明确规定： 为在风险投资领域进行投资的投资者提供税收优惠; 对于风险投资信托的个人投资者进行税收抵免， 而风险投资获得的投资收益也可进行所得税抵扣。 为了更好地扶持中小企业技术创新， 英国还通过实施税率降低、税收减免、加速折旧等税收优惠政策降低企业成本， 并制定实施了中小企业贷款担保计划（SFLG）、企业资本基金计划（ECF）等， 为中小企业贷款提供担保或为成长性中小企业提供风险投资。 英国通过立法形式支持风险投资来推动科技创新发展， 极大地促进了英国风险投资的发展， 使英国一度成为仅次于美国的全球第二大风险投资国， 欧洲前十名的风投机构中有七家总部设在伦敦， 英国也已成为全球最有吸引力的科创国家之一。

日本以立法形式明确支持科技创新的相关财税和金融等政策， 为创新型中小企业的迅速发展提供了稳定的法治环境和制度保障。 比如， 通过制定实施纲领性法律《科学技术基本法》， 并据此制定《科学技术基本计划》， 有力地推动了日本自主创新能力的提升; 制定《基础技术研究顺利进行法》， 以重点支持企业等研发主体从事基础性研发工作; 实施《产业竞争力强化法》， 通过给予优惠税制鼓励企业开展新兴技术创新和研究开发。 由于中小企业在高新技术产业中占有较大份额， 日本还专门制定了一系列支持中小企业发展的法律制度体系， 并通过专门法律给予中小科创企业特定的税收优惠政策。 《中小企业投资法》鼓励日本风险投资发展以支持高科技产业发展; 《中小企业创造活动促进法》加强对创新型中小企业技术开发费用的补助， 并在资金方面支持中小企业基础阶段和应用阶段的技术开发; 《中小企业创造活动促进法》规定研究开发费用超过营业额3%的中小企业， 其购置的设备可享受7%的税额扣除; 《中小企业技术开发促进临时措施法》规定政府可以从融资、减免税收等方面， 支持技术开发得到政府确认的中小企业。 在日本完备的法律体系支持和保障下， 科技型中小企业发展迅速， 有力地促进了日本的科技发展。

二、多层次资本市场体系高效契合科创企业融资需求

科创企业融资需求的多元化以及科技创新行为的特殊性， 对资本市场建设提出了更高的要求。 美国、英国、日本等发达经济体的资本市场体系已经构建了有集中、有分散、条块结合的多层次资本市场体系。 这些结构完整、功能完备的资本市场体系， 一定程度上满足了科创企业和新兴企业的融资需求， 有力推动了科创企业尤其是中小科创企业的发展壮大。 在发达经济体多层次资本市场体系中， 不同层次市场板块定位清晰、错位发展、竞争互补， 不仅有利于满足科创企业多元化的融资需求， 而且有利于提升整个资本市场的资源配置效率。

1. 美国： 区分场内外市场且各自分设不同层次的市场板块。 美国多层次资本市场不仅增强了对科创企业融资支持的灵活性和包容性， 而且其形成和完善也与支持科创企业发展密切相关， 纳斯达克市场的发展就是很好的例证。 纳斯达克市场就是由最初的场外市场发展而来， 在支持企业融资过程中， 通过增设新的市场板块实现资本市场分层， 以更好地满足不同性质科创企业的上市要求。 按照功能定位， 美国资本市场分为交易所市场和场外交易市场两个层次， 各层次市场内又根据不同性质特征分设不同层次的市场板块， 从而形成多层次的资本市场体系（见图1）。 在美国交易所市场内， 又细分全国性交易所和地区性交易所两个层次， 前者主要是指纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）， 后者则主要是面向地区或特定交易对象的交易所如芝加哥证券交易所等。 在全国性交易所市场中， 纽约证券交易所（简称“纽交所”）定位于传统行业及成熟的大型企业， 是目前全球规模最大、流通量最高的证券市场; 纳斯达克证券交易所则主要服务于高成长性中小企业， 尤其是大量的科技型企业。 正是由于纳斯达克市场的存在， 许多规模较小、盈利偏低甚至没有盈利的创新中小科创企业得以从资本市场实现直接融资， 解决发展初期面临的资金困境。 纳斯达克市场也因此成为聚焦创新型高成长公司的资本市场代名词， 极大地推动了美国互联网技术创新浪潮。

为了进一步满足中小企业尤其是中小科技企业的融资需求， 纳斯达克证券交易所从2006年开始增设市场分层， 采取不同上市标准来吸引大型蓝筹公司、中型企业和小微创业企业， 从而形成了纳斯达克全球精选（NASDAQ GSM）、纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM）三个具有不同风险特征的市场板块。 为了应对纳斯达克市场竞争压力， 纽交所（NYSE）分别增设了供股票交易、ETPs（交易所交易产品）上市交易的高增长板块（NYSE  Arca）和服务初创期高成长企业的中小板块（NYSE MKT）， 以加强对高科技企业和中小企业的融资支持， 最终在交易所内部形成了包含主板（NYSE）、高增长（NYSE Arca）和中小板（NYSE MKT）板块的多层市场结构。 分层后许多不符合纽交所上市标准的企业可先在中小板块上市， 一旦满足条件可直接转板主板市场， 从而吸引暂时不符合主板要求的上市公司资源。 资本市场的分层不仅满足了更多企业的融资需求， 而且也促进了交易所之间的竞争， 促使交易所不断深化改革、提升服务上市公司的水平。

美国的场外交易市场（OTC）主要有公告栏市场（OTCBB）和粉单市场（OTC Pink）。 由于美国证券交易委员会（SEC）强化了对公告栏市场的监管， 强制要求挂牌公司进行信息披露， 导致许多公司转向了粉单市场进而促进了粉单市场的繁荣， 粉单市场随之更名为OTC市场集团（OTC Markets）， 并进一步被细分为可信任市场（OTCQX）、注册市场（OTCQB）和粉单市场（OTC Pink）三个由高到低的层次板块， 以更好地满足不同中小企业的融资需求。 随着近年来现代信息技术的快速发展， 美国也出现了越来越多类似另类交易系统（ATS）等特殊交易平台， 已成为某些中小科创企业发展的重要支撑平台。 美国完善的多层次资本市场体系， 尤其是对不同性质科创企业的包容性和灵活性， 正成为美国资本市场吸引全球科创企业赴美上市的重要优势。

2. 英国： 以伦敦证券交易所内部分层为主的多层次资本市场体系。 与美国复杂的多层次资本市場不同， 英国资本市场是在伦敦证券交易所内增设不同的市场板块， 形成了以伦敦证券交易所内部分层为主的多层次资本市场体系（见图2）， 并在各层次市场实施差异化的制度， 助力高新技术、生物技术等领域科创企业上市融资。 英国多层次资本市场体系主要包括场内市场即主板市场（Main Market）、另类投资市场（Alternative Investment Market， AIM）和场外市场（OFEX）。 主板市场（Main Market）又进一步被细分为高级市场、标准市场、高增长市场和专业投资者基金市场， 其中， 高级市场要求最高， 主要定位于国内外的成熟企业; 另类投资市场（AIM）作为伦敦交易所主办但独立运行的创业板市场， 主要服务于新兴的成长型科创企业; 场外市场（OFEX）主要为更初级的中小企业未上市股票的交易提供服务， 一般由投资银行作为非上市证券的做市商， 通过一套完整的挂牌、交易、信息披露等规则， 为未上市中小企业提供股票交易服务。 在英国资本市场体系中， 最具有英国特色、最能体现对科创企业包容性的是高科技市场（Tech MARK）， 该市场板块没有单独的上市、交易等机制， 而是将主板市场的高级市场和标准市场两大板块中致力于技术创新的创新型企业作为独立的交易行情列出， 形成独立的板块以凸显对技术创新型企业的支持。 科创企业尤其是处于初创期的企业， 盈利能力较弱， 英国各市场板块都充分考虑了其特殊性， 降低上市门槛、淡化盈利能力指标要求， 以支持其融资。

3. 日本： 以银行直接融资为主， 增设支持新兴科技企业的市场板块。 日本资本市场起步较晚， 以银行间接融资为主， 这有别于以资本市场直接融资为主的美英两国金融体系。 为了更好地满足中小科技企业融资需求， 增强资本市场对科创企业的包容性， 日本不仅在主板市场内分层增设标准较低的市场板块， 同时借鉴纳斯达克市场的经验， 增设了支持新兴企业的市场板块， 以契合科创企业的融资需求。 日本既有全国性交易所市场即日本交易所集团， 也有名古屋、福冈等地方性交易所市场， 同时还发展了绿单市场（场外市场）， 形成了多层次的资本市场体系（见图3）。 为了支持不同规模企业融资， 从20世纪60年代开始， 日本在交易所市场内分层并形成了市场一部（主板）和市场二部（中小板）两个层次， 其中： 市场一部主要定位于全球范围内的大型企业; 市场二部作为主板市场的中小板， 则相应降低上市标准， 主要服务具有一定知名度和业务基础的中型企业。 为支持高增长及新兴公司融资， 受美国纳斯达克市场影响， 日本增设了高增长新兴股票市场（MOTHERS）， 降低上市标准甚至允许初创企业、不盈利企业上市， 以充分满足科技型中小企业的直接融资需求。 高增长新兴股票市场（MOTHERS）和柜台交易市场（JASDAQ）为具有较大成长潜力并有独特技术的新兴企业提供融资支持。 另外， 日本还建立了面向各类国内外企业但仅供专业投资者参与交易的专业投资股票市场（TOKYO PRO）。 在以银行间接融资为主的金融体系下， 日本仍积极完善本国多层次资本市场， 以期给予科技创新企业及新兴企业以更好的融资支持， 促进本国科技创新发展和科技竞争力的提升。

三、资本市场基础制度体系营造金融与科创融合发展的生态环境

资本市场基础制度的建立、完善是其高效运转的基础。 只有建立完善的资本市场基础制度体系， 才能健全公开透明的制度规则体系， 明晰各市场主体权责界限， 进而促进上市公司、中介机构、投资者等主体归位尽责， 夯实资本市场高效运行的基础。 美英等发达经济体在长期的历史实践中形成了一套系统、高效的基础制度体系， 这套制度体系重视和引导风险投资对于科创企业的支持， 化解了科创企业与资本市场深度融合的难点， 为市场主体高效融资、加快成长和创新发展提供了有力支撑。

1. 灵活的上市标准增强资本市场对科创企业的包容性。 上市标准直接决定着公司能否在资本市场上实现直接融资。 美英等发达经济体资本市场在上市标准方面， 通过调整上市门槛、降低盈利要求、简化上市条件等方面的改革， 支持科技企业和成长型中小企业从资本市场实现融资发展。 美国纳斯达克各层次市场针对科创企业盈利不稳定、市值低、风险大等特征， 设置了多套差异化的上市标准供企业选择， 形成了“权益+市值+收入+资产”的多元化标准体系（见表1）， 这些标准在纳斯达克资本市场和纳斯达克全球市场都有所体现， 有力地支持了更多的科技企业上市融资。

为了满足研发费用高、尚未盈利企业的融资需求， 纽交所通过新增市值标准、淡化盈利指标、简化非盈利企业上市条件等措施， 支持新兴企业的发展。 纽交所主板市场及其各分层市场板块现已形成“盈利要求”“市值及现金流要求”“市值及收入要求”等多元化上市标准体系（见表2）。 目前， 纽交所和纳斯达克各层次市场板块均制定了多套上市标准供企业自主选择。 灵活、多元的上市标准为科创企业尤其是初创期、短期盈利能力弱的科创企业提供了上市融资的机会， 增强了资本市场对科创企业融资支持的包容性和灵活性。

英国资本市场的各层次市场板块均制定了不同的上市标准。 在上市指标方面， 英国资本市场任一层次市场都没有盈利指标要求， 而是更重视企业公众持股数量或比例、信息披露义务履行等反映企业基本面的非财务指标要求。 资本市场的任一市场板块都没有盈利指标要求， 而且主板市场和另类投资市场均对科技公司降低上市门槛， 这些因素降低了科创企业上市的难度， 极大地促进了英国科技企业的发展。 日本各层次的市场板块也制定了差异化的上市标准。 这些标准主要有形式标准和实质标准两种。 其中， 形式标准主要涉及股东人数、流通股数量、流通股市值、经营年限、净资产和利润总额等具体指标。 形式标准是区分日本各层次市场板块的主要特征， 体现了不同层次市场对企业流动性及盈利等方面的标准差异。 在高增长新兴股票市场（MOTHERS）和柜台交易市场（JASDAQ）的上市标准中， 除股东人数、流通股市值两个指标相同外， 高增长新兴股票市场（MOTHERS）对企业的流通股数量、流通股比例、总市值、经营年限都设置了一定标准， 但对企业净资产和利润总额没有指标要求; 而柜台交易市场的标准市场（JASDAQ STANDARD）的上市指标与高增长新兴股票市场（MOTHERS）恰好相反， 在流通股数量、流通股比例、总市值、经营年限方面没有要求， 但对净资产和利润总额则设置了相应的指标要求。 因此， 灵活、多元的上市标准为更多的科创企业和中小企业在资本市场实现直接融资提供了可能， 有利于促进科创企业借助资本市场实现快速发展。

2. 发行全面实施注册制， 化解科创企业与市场融合难题。 科创企业资本投入大、周期長和不确定性高， 其收益不稳定且市场化价值评估难， 以及科技创新信息的不对称导致投资者决策困难， 这些因素制约了科创企业与资本市场的融合发展。 实施市场化注册发行制度， 有助于促进科创企业和资本市场的融合发展。 一方面， 注册制作为股票发行市场化程度较高的基础性制度， 坚持信息充分披露导向， 信息的透明度高; 另一方面， 注册制下的股票发行由于更多的权力分散在各市场参与主体手中， 各市场主体利用各自的专业知识进行专业判断， 有能力对科创企业进行有效的风险识别和价值评估， 从而可以缓解市场对科创企业的信息不对称， 进而有助于化解科创企业与资本市场难以高效融合的困境， 推动科创企业与资本市场的融合发展。

美国注册制实施最早， 《1933年证券法》就明确了美国股票发行实施注册制发行方式， 并根据《1934年证券交易法》的规定由SEC负责全国证券市场的监管。 根据《1933年证券法》的要求， 发行方在发行证券时必须依法凭所有公开资料向主管机构申请注册， 并对公开信息的真实、准确、完整性负责， 主管机构只负责对信息进行形式审核并进行注册， 并不对发行人发行股票的数量、价格、发行方的盈利能力和发展前景进行判断[2] 。 注册制发行坚持信息充分披露的理念， 发行方把公司情况和招股说明书制成法律文件， 达到法律形式要求即可发行股票， 监管机构仅对申请文件进行形式审查， 只负责监督股票发行企业披露信息的充分性和真实性， 不涉及发行的实质性条件。 注册制对信息披露的严格要求、市场主体的归位尽责、完善的法律体系保障， 切实提高了资本市场信息的透明度。

英国资本市场股票发行和上市是分离的， 其股票发行制度虽然不是注册制， 但根据《金融服务与市场法》的规定： 在监管市场公开发行并进入伦敦交易所的主板市场上市， 必须同时通过金融服务局（FSA）和伦敦证券交易所的审核; 而在非监管的市场如在伦敦证券交易所的AIM市场交易， 则仅须取得伦敦证券交易所的交易许可， 无须取得FSA的许可。 英国对在AIM市场上市的公司， 虽然没有设置特定的财务约束条件， 但在持续上市的条件要求方面制定了严格的信息披露制度。 根据日本《金融商品交易法》的规定， 日本股票发行实行与美国类似的注册制， 企业只要达到监管部门和交易所公示的条件即可， 股票发行与上市相对独立， 企业上市融资效率大幅度提升。 市场化程度较高的注册制发行提高了新股发行的市场化程度， 弱化了行政干预的力量， 强化了市场各参与主体的信息披露责任， 有利于缓解资本市场中科技创新的信息不对称问题， 从而促进科创企业和资本市场的融合发展。

3. 完善的市场转板机制契合成长型科创企业的特定需求。 不同的科创企业具有不同的风险收益特征， 即使同一科创企业也具有不同的发展阶段特征。 多层次的资本市场增强了科创企业融资的灵活性， 但是， 科创企业在生命周期的不同阶段存在不同的发展战略和融资需求， 客观要求资本市场为科创企业提供在各层次资本市场进行市场化选择的机制。 市场转板机制作为资本市场体系中各层级市场板块相互联系的纽带， 有利于成长型科创企业在不同发展阶段实现不同的融资需求。

美国多层次资本市场在各交易所之间、不同交易所内部各层次市场板块以及场内与场外市场之间均建立起了有效的转板机制， 引导科创企业在不同层次市场实现直接融资， 实现了上市公司资源在整个资本市场的自由流通， 从而有利于提升整个资本市场的资源配置效率。 一是在各交易所市场之间， 上市公司可以通过快速转板机制在纽交所市场和纳斯达克交易所市场之间实现转板， 如纽交所的主板上市公司可以转板至纳斯达克的全球精选市场上市交易。 二是在交易所市场内部， 纳斯达克市场在其内部各分层市场板块之间也建立起了灵活的转板机制， 以引导上市公司在符合条件时在不同市场板块之间转移， 促进了本交易所内上市公司资源的自由流动和优化配置。 三是美国资本市场体系的场外市场与场内市场并非完全割裂而是互通互联， 一旦一家上市公司不符合某一市场板块的上市要求， 则可以退市到OTCBB市场或者OTC市场。 即使在OTCBB 市场和OTC市场之間， 美国资本市场的制度设计也充分考虑了两者直接的衔接制度， 如一家公司为避免成为“报告公司”， 即使不向SEC提交财务报告， 也可以选择从OTCBB市场退到OTC市场。 美国多层次资本市场中完善的市场转板机制不仅保持了整个市场体系的完整性和系统性， 而且使得市场能够更好地满足科创企业差异化的融资需求。

在美国多层次资本市场体系中， 越来越多的成长型科创企业可以通过高效完善的转板机制， 实现从较低层次向高层次市场板块转移， 或者从较高层次退到较低层次的市场板块中。 在实践中， 市场转板机制要真正发挥优化资源配置的作用， 除对市场转板机制进行科学设计外， 还需要在制度设计上降低企业转板的成本。 为了方便上市公司在不同层次市场间实现转板、流动， 美国两大交易所还从交易成本、交易流程等方面， 为上市公司转板创造便捷条件。 对于转板上市公司， 为避免重复收费， 纽交所和纳斯达克证券交易所均减免转板上市公司的上市费用; 为了给转板公司提供便捷通道， 各交易所均简化上市流程， 只要达到各市场板块标准， 即可完成内部转板。 完善、高效的市场转板机制的设立， 使美国多层次资本市场成为定位清晰、紧密联系的市场系统， 为不同性质企业尤其是科创企业提供了高效配置资源的平台。

英国各层次资本市场之间也具有灵活的转板机制。 在场外市场（OFEX）挂牌交易的公司达到一定条件， 就可以从场外市场转板到AIM市场， 甚至更高一级的主板市场。 这样的转板机制， 为满足科创企业在不同发展阶段的资本需求创造了条件。 为满足上市公司不同发展阶段的融资需求， 日本在主板市场（市场一部、市场二部）内部以及主板市场与创业板市场（MOTHERS、JASDAQ）之间也建立了完善的转板机制。 经交易所审核， 市场二部流动性高的上市企业可以申请转板到市场一部; MOTHERS和JASDAQ的上市公司， 在经历成长发展后， 也可以转板至市场二部或者市场一部。 各层次市场上市标准虽然不同， 但是灵活的转板机制适应了科创企业融资差异化要求， 促进了资本市场资源的优化配置。

4. 严格的退市制度增强对科创企业的约束， 提高上市公司整体质量。 退市制度是资本市场健康发展的基础制度之一。 在注册制以及多层次资本体系相对灵活的上市标准下， 不同性质的科创企业更容易实现直接融资， 有的企业可能借助资本市场实现快速发展， 有的企业可能创新乏力导致经营困难而濒临破产， 严格的退市制度对实现上市公司的优胜劣汰显得尤为重要。 美英等经济体资本市场均建立并实践了严格的退市制度， 真正实现了退市常态化， 让资本市场成为有进有出、优胜劣汰、资源优化配置的平台， 客观上激励科创企业专注科技创新发展， 从而不断提高上市公司质量。

美国资本市场的退市制度有自愿退市和强制退市两种， 前者主要由上市公司公司并购、自愿清算等原因发起， 后者则由交易所因公司违反持续上市标准而发起。 为了增强退市的可操作性， 纽交所和纳斯达克证券交易所都指定了详细的退市标准（尤其在强制退市方面）。 在具体退市指标要求方面， 因上市标准多元化， 充分考虑了公司IPO时采用的上市标准， 并按照交易类、持续经营能力和合规性三个方面制定具体指标， 形成了美国不同板块市场差异化、多元化的退市标准， 这样的退市标准具备了实践上极强的可操作性。 以纳斯达克证券交易所为例， 一方面， 在退市指标方面设置了包含量化指标（股东人数、做市商数量、公司市值、总资产等）和非量化指标（财务报告、公司治理、信息披露等）的多元化退市指标， 使得退市有章可循; 另一方面， 精简退市流程， 建立清晰严格的退市程序， 对于达到退市要求的直接退市， 从实践上增强退市制度的威慑力。 一般而言， 在纳斯达克市场上市的公司一旦触发退市条件， 可选择从全球精选或全球市场降板转至资本市场板块; 如果公司还不能满足资本市场板块持续上市条件， 公司退市后可自主选择进入场外柜台市场（OTCBB）或粉单市场（OTC Pink）挂牌交易; 如果在柜台市场也无法存续， 则只能通过私人交易进行股份转让， 或是选择破产、解散清算以及私有化。 灵活多样的退市标准切实考虑了不同市场特征差异， 不仅提高了退市的可操作性， 而且有利于保护市场各参与主体的合法权益。 严格的退市制度可以有效督促和激励科创企业更好地专注于创新发展， 否则将面临退市可能带来的不利后果。

英国各层次的资本市场上市标准较为宽松且淡化了财务指标要求， 因此， 其退市标准主要集中在非财务指标方面。 英国《金融服务与市场法》详细规定了六个方面的退市标准： 公司出现财务困难， 严重损害持续经营能力， 或导致部分或全部业务终止经营， 或公司资不抵债; 公司被清算或被勒令停业; 公司已与债权人达成妥协安排; 公司未如数上交行政费用; 公司有董事已被判定触犯法律; 公司董事违反金融服务与市场法。 一旦出现上述六种情形， 则公司股票就被暂停交易并进入退市程序。 日本对上市公司也设定了详尽的退市标准和退市程序。 交易所的退市标准涵盖股本总额、股权结构、经营状况、股息分配以及信息披露义务履行情况等指标。 一旦上市公司被交易所认定不符合上市标准， 并且在限定期间内不能重新满足上市条件， 则会被交易所终止上市， 并在终止上市后的3个月后正式退市。 日本虽然也有场外市场， 公司退市可以实施转板交易， 但公司退市后一般彻底退出资本市场。 在成熟资本市场尤其是实施股票发行注册制的市场， 有进有退才能充分发挥市场优化资源配置的功能， 切实促进上市公司质量提升， 加快资源流动进而保持资本市场活力。

5. 强有力的行政监管和司法救济制度， 有效保护投资者权益。 科技创新具有风险性、长期性及人力资本密集性等特殊属性， 在科技创新过程中往往存在信息不对称问题， 影响市场投资者的决策。 在科创企业实现上市融资的过程中， 加强信息披露监管， 强化企业信息披露责任， 对缓解投资者信息不对称、保护投资者的权益就显得尤为重要。 重视并保护投资者权益一直以来是美英等发达经济体资本市场普遍遵循的重要原则和理念， 各国始终注重从行政监管和司法救济等方面构建规范的法律体系， 严惩上市公司违法行为以切实保护投资者利益。

美国资本市场强有力的行政监管和司法救济制度成为投资者权益的重要保障。 在行政监管方面， SEC强有力的集中统一监管， 切实提高了行政監管的效能。 SEC作为联邦证券法律的主管机关， 始终处于资本市场监管的核心地位， 对所有证券（股票、债券）的注册、信息披露标准的最终决定权、违规惩罚等事项， 实施集中统一的监管， 切实提升了市场监管的效率和效能; 同时， 美国法律还赋予SEC诸如法规执行及管理权、准司法权、强制执行权及违法行为调查权等权力， 使其能够拥有充分的法律依据应对复杂的资本市场监管。 在司法救济方面， 美国重视资本市场投资者权益保护， 建立了完善的司法救济制度以保障投资者合法权益。 早在1970年美国就颁布实施了《证券投资者保护法案》， 并据此建立投资者保护基金， 以经济方式补偿投资者损失。 针对公司欺诈发行、虚假陈述等导致投资者损失的行为， 美国资本市场可以通过民事诉讼和刑事诉讼等方式进行司法救济， 立足于集体诉讼机制的民事诉讼和美国司法部的刑事诉讼的结合， 已成为美国打击证券欺诈发行的有力武器， 切实维护了资本市场秩序和投资者的合法权益。 美国法律对投资者权益保护的救济制度全面、系统、到位， 某种程度上成就了美国资本市场的公平高效， 这也是美国资本市场能够保持全球竞争优势的重要制度保障和制度优势。

根据《金融服务与市场法》规定， 英国金融服务局（FSA）作为英国金融业的单一监管机构， 统一对金融业进行监管。 英国对资本市场各层次的市场板块采取了不同的监管机制， 对伦敦证券交易所主板上市公司的监管由政府和伦交所共同实施， 即FSA负责上市的实质性审核， 伦交所负责交易审核并进行日常监管， 而对AIM市场的上市公司， 则由伦交所实行自律监管。 在加强公司差异化监管、提高监管弹性的同时， 英国还依法建立了严格的投资者保护制度， 构建了一个包括金融企业纠纷投诉处理制度、金融督查服务制度和金融服务赔偿制度的投资者保护救济体系。 另外， 根据英国《公司法》的规定， 股东可以采取个人诉讼、代表诉讼和派生诉讼等方式提起诉讼， 以维护自身合法权益。 日本也高度重视对资本市场的法制化管理， 通过修改完善《金融商品交易法》等法律加强对资本市场的监管和对投资者的保护。 如根据《证券交易法》规定， 强化证券管理市场监视功能， 实施行政处分的“课征金制度”以及对财报不实等行为处以民事罚款; 根据《金融商品交易法》设立投资者保护基金， 对因会员破产所致投资人损失提供补偿机制， 同时， 加强对上市公司信息披露和不公平交易的监管， 提高刑事责任上限， 加大刑事惩罚力度。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 耿琳霞.金融支持科技创新国际比较及路径选择[ J].金融纵横，2015（11）：67 ～ 71.

[2] 申豪.注册制与核准制的辨析与选择：基于美国资本市场的研究[ J].财务与会计（理财版），2014（10）：53 ～ 55.

（责任编辑·校对： 黄艳晶  许春玲）