铁路项目公募REITs和IPO募资对比

张建平，郭彦，郭帅

（1.国家铁路局 规划与标准研究院，北京 100055；2.中国人民解放军陆军军事交通学院 基础部，天津 300161；3.中国铁路投资有限公司 投资与股权管理部，北京 100096）

0 引言

2020年底的中央经济工作会议提出，要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用，激发全社会投资活力；“十四五”规划建议中指出要统筹推进基础设施建设［1］。随着近年来铁路基础设施持续高水平投资，中国国家铁路集团有限公司（简称国铁集团）负债率逐年小幅上升［2］，尽快盘活铁路项目资产、实现资产变现、加强资本运营是当前国铁投融资改革的重要课题。具体到实际资产“三化”工作中，采用公募REITs（Real Estate Investment Trusts）和IPO（Initial Public Offering）募资有何差异、两者适应性有何区别、采用哪种方式募资才能达到最优目标需要重点分析。通过两种募资方式对比及定性、定量分析，为铁路项目募资方案选取提供参考。

1 募资现状

截至2020年底，国铁集团控股的合资铁路项目公司共计150家，管理超过400个铁路项目，资产总额高达5.02万亿，但投资结构简单，国铁企业和地方政府出资占比超过95%，投资结构亟待改革，需引入活力更强的社会资本，实现资本结构多元化。与此同时，国铁企业新增和存量债务风险不断积压，根据国铁集团2020年度财务报告显示：2020年国铁集团负债总额超过5.7万亿。近几年每年还本付息需求在5 000亿元左右，面临巨大压力［3］。盘活铁路项目资产、加快资本运营，引入更多的社会投资者、实现良性循环，成为股东各方共识。随着近几年国铁企业改革，公募REITs、IPO募资逐步成为国铁项目募资、提升资产证券化率的重要手段。

1.1 公募REITs募资

2021年6月21日，国内首批9只公募REITs上市，累计吸引144万户投资者参与认购，属于新兴投资产品。目前，国铁集团重点推荐沪汉蓉铁路湖北有限责任公司、粤海铁路轮渡项目申报第二批公募REITs募资，已报中华人民共和国国家发展和改革委员会（简称发改委）审批。

1.2 IPO募资

截至2021年8月底，在A股进行IPO募资的公司超过4 455家（剔除已退市公司），涵盖28个申万一级行业，拥有1.92亿户投资者，但仅有4家铁路运输公司上市成功（股票简称铁龙物流、大秦铁路、广深铁路、京沪高铁），1家铁路运输公司（股票简称中铁特货）通过股票发行审核委员会审核等待上市，铁路资产证券化还有极大增长空间。

2 募资方式对比

2.1 政策要求

2.1.1 公募REITs募资

当前国内公募REITs募资尚处于起始阶段，现行文件主要有《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，简称《通知》）、《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，简称《申报通知》）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号，简称《指引》）3个。根据《指引》，公募REITs核心准入条件为：

（1）资产运营成熟。资产建设竣工运营3年以上，已有持续稳定的现金流，并具有较好的增长潜力和经营能力。

（2）合规性符合要求。资产产权清晰，已履行固定资产投资相关手续，通过竣工验收。原始权益人信用稳健，内部控制制度健全。

（3）市场化运营。现金流来源具备合理分散度，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经营性收入。

（4）产品结构完整。原始权益人享有完全所有权或经营权，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外。

2.1.2 IPO募资

根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》（2018修正）（证监发〔2018〕141号）规定，IPO主板发行条件有23条，核心准入条件为：

（1）公司限定。公司为股份公司，持续经营3年以上，足额缴纳注册资本（包括出资资产已完成转移），主资产不存在重大权属纠纷。

（2）高管、实控人限定。近3年公司的主营业务和公司董事、高级管理人员未发生重大变化，实控人未变更。

（3）资产限定。要求公司盈利能力较强，负债结构合理，现金流稳定。以会计年度表述，具体限定为：①近3年净利润均为正，累计超过3 000万元；②近3年经营现金流净额累计超过5 000万元或营业收入累计超过3亿元；③募资前股本总额不低于3 000万元；④上年末不存在未弥补亏损；⑤上年末无形资产比例不高于20%（扣除采矿权、水面养殖权和土地使用权等无形资产所占净资产比重）。

2.2 募资需求

（1）公募REITs募资。主要将基础设施资产打包上市，通常会出让一定年限的控制权（出让比例0~80%）。按资产数倍的估值出售资产，以可分派现金流（NOI营运净收入、EBITDA息税折旧及摊销前利润）估值测算，其融资最主要需求是有稳定的现金流。

（2）IPO募资。主要将公司部分股份（首次出让比例11%~25%）上市流通，不转让实际控制权。按资产数倍的估值实施股本增发，以税后可分配净利润估值测算，其融资主要需求是高成长性。因此，IPO募资需要较高的净利润或收益。

2.3 募资量

（1）公募REITs募资。根据可分配现金流进行估值，按照《申报通知》要求，净现金流分配率原则上不低于4%，即估值不高于可分配现金流的25倍。募资量最高为上一年度可分配现金流的25倍减去负债后，再乘以80%。

（2）IPO募资。估值体系与上市所属板块息息相关，因铁路运输主业属于物流重资产投资领域，且鲜有投资总额在4亿元以下的铁路项目，当前只能在沪深主板上市。主板有估值不高于净利润23倍的窗口指导意见限制。按照《证券法》超过4亿股的公司IPO募资比例最高不超过11%，故IPO募资量最高为上一年度净利润的23倍，再乘以11%。

2.4 投资者权益

（1）公募REITs募资。根据《指引》，公募REITs募资对分红限定为：收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，属于强制分红。根据《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税〔2002〕128号），基金向投资者分配的基金收益暂免征收所得税。故投资者可获得最低权益为公司当年可分配现金流的90%，不需缴纳个人所得税。

（2）IPO募资。公司IPO募资成功后分红规定：上市公司应当在章程中明确现金分红政策、分红利润；上市公司可以在中期进行现金分红；上市公司现金分红采用累计分配利润的办法，原则上不少于近3年可分配利润（年均）的30%；上市公司应该披露前期拟定的利润分配方案。上市公司在分配利润前需要先纳税，再弥补亏损，之后提取法定公积金（净利润的10%）、公益金、盈余公积金。故投资者可获得的最低权益为公司近3年年均可分配利润的30%，并需缴纳20%的个人所得税。

2.5 流通性

（1）公募REITs募资。《指引》对公募REITs流通有具体描述：第十九条要求扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。即公募REITs发行首日机构认购比例上限为56%、公众投资者参与比例提高至上限24%，剩余的20%由原股东方持有。流通比例为首日不高于24%；1年后机构网下认购部分可流通，合计达到80%；5年后原股东方持有部分才可流通，达到全流通。

（2）IPO募资。公司IPO募资成功后，流通限定：主要大股东的限售股解禁期为36个月；部分参与上市公司的投资机构限售股解禁期限为12个月；如果是非公开发行的、定向增发的，解禁期限为6~12个月不等；公众投资者参与流通比例不高于25%。相当于公司IPO募资3年后，流通比例最高可达100%。

3 实例分析

3.1 京沪高铁

以2020年上市的京沪高速铁路股份有限公司（股票简称京沪高铁，代码601816）为例，根据公布的2019年年度报告（见表1），进行公募REITs和IPO募资测算，数据对比见表2。

表1 京沪高铁2019年年度报告（数据节选） 元

表2 京沪高铁2019年数据公募REITs和IPO募资测算

3.2 山东高速

以高速公路行业标杆山东高速股份有限公司（股票简称山东高速，代码600350）为例，根据公布的2019年年度报告（见表3），进行公募REITs和IPO募资测算，数据对比见表4。

表3 山东高速2019年年度报告（数据节选） 元

表4 山东高速2019年数据公募REITs和IPO募资测算

3.3 对比分析

京沪高铁、山东高速采用公募REITs较IPO募资有估值更高、募资量更大、投资者分红多、不纳税、年化收益率高等特点。除去京沪高速铁路股份有限公司、山东高速股份有限公司这类交通行业代表，公用事业、公共建设、商业地产等领域上市公司也有如上特点。优秀公司通过IPO募资上市，可明显提升软实力，便于市场拓展，如京沪高速铁路股份有限公司通过IPO募资总额高达306.74亿元，成为“中国高铁第一股”，吸收合并了京福铁路客运专线安徽有限责任公司，向资本市场充分展现了铁路项目的巨大经济活力，也将国铁企业发展红利分享给更多的投资者，有效提振资本运营市场对铁路资产的认可，为后续高铁项目资产吸引社会投资者树立了典范。

综上所述，公募REITs募资对重资产投资、稳定性较好、成长性略差的公共设施项目拥有普遍适用性，其在估值、募资、分红、纳税、年化收益率等定量指标方面具有较强优势。与此对应，IPO募资较公募REITs募资更侧重增强公司管理能力，增加公司软实力，在市场影响、再融资、公司扩张、净利润支配、流通性方面有较大优势。

4 适用性分析

铁路项目作为基础设施单体资产规模大，利用公募REITs和IPO募资可将难以分割的重资产变为可分散持有的金融产品。在以上定性、定量分析的基础上，总结2种主要募资方式优缺点，便于铁路项目资本运营比选。

4.1 公募REITs募资

4.1.1 优点

（1）募资量大。公募REITs把营运净收入（NOI）作为可分配现金流进行估值，而NOI=利润总额+利息费用+固定资产折旧、无形资产及长期待摊费用摊销。因绝大多数铁路项目资本金比例仅为50%，其余主要为银行贷款，利息费用在运营期间占据极大份额。同时，铁路固定资产折旧费用采用年限折旧法，除路基、线路、房屋外，大部分设备折旧率高达5%~20%。铁路项目可分配现金流远大于税后可分配利润。可见，铁路项目较其他公共设施项目采用公募REITs募资更有优势。

（2）更易满足发行要求。因客货运输均需要现金结算，铁路合资公司普遍现金流比例较高，更贴合《通知》《指引》要求，且有国铁集团高信誉背景，具有较大发行优势。

（3）手续简便。相对IPO募资动辄1年的准备周期，公募REITs募资门槛较低，各项手续审核相对简单。同时发改委对铁路项目资产良性循环也有很大期待，在前期试点申请方面给予一定支持。

（4）募集标的范围广。只需1个财务独立的铁路项目或公司即可进行，可供选择的空间更大，对铁路项目或公司的股东数、公司性质无强制要求，更易筛选到符合条件的铁路项目或公司。

（5）便于优化资产配置。REITs是与不动产资产密切相关的重要金融产品，REITs制度的各项要求保障其具备良好的风险收益特征，与股票、债券等传统金融类资产相比，具有良好的资产配置价值［4］。对于个人投资者，REITs降低了不动产投资门槛，为居民的财产性收入提供大类资产配置，充分体现金融的普惠性；对机构投资者和保险类投资者，REITs的特征和风险收益属性与保险业、养老金等投资期限长、风险偏好稳健的基金相比，以优质不动产为基础资产的公募REITs能提供长期、稳定、可靠的现金流，并实现较好的回报，缓解养老金亏空压力［4］。

4.1.2 缺点

（1）通常出让控制权。公募REITs募资为募集更多资金通常出让控制权［5］，并聘请专业的运营管理人（一般为原股东指定机构）对REITs进行全面管理和日常运作。

（2）受众较小。当前公募REITs发行产品数量较少，截至2021年8月底仅有9只发行，参与投资人也较少［6］。此外，已发行的公募REITs涨跌幅较小、波动不大，与IPO上市公司相比炒作空间较小，属于收益较稳定的理财项目。

4.1.3 适用性分析

铁路资产采用公募REITs募资具有募资量大、标的适用范围更广、更易满足发行要求、手续简便、便于中长期投资者优化资产配置等优势，也有出让控制权、受众小等不足。可持续产生收益及现金流是公募REITs募资最重要的限制条件［7］。运营超过3年的国铁线路项目或合资公司大都有稳定的客货运量，满足上述条件，故其适用性更广，易筛选合格标的。

4.2 IPO募资

4.2.1 优点

（1）增强软实力。IPO募资能提升公司知名度、扩大影响力、增强软实力规范公司管理，同时，公开市场为资本退出提供了渠道，更易吸引风险投资者进入。当前，铁路上市公司较少，在市场影响方面难以与其他资金、地位类似的大型国企、集团公司匹配。将盈利性较好的龙头公司进行IPO募资运作将有力提升国铁集团影响、规范铁路企业管理体系及管理结构、深化铁路企业改革创新、推动铁路企业高质量发展。

（2）募资渠道多。上市公司有较强的公信力，拥有较好的财务状况和信誉，可增强金融机构对公司的认可，更易获得信贷。同时，上市公司易获准配发新股、增发新股融资，还可发行公司债、可转换债等，实现多渠道融资。

（3）可视作有价证券。上市公司股票可视作有价证券，上市公司可以用股票而非现金进行收购与兼并，增强公司实力。还可以质押贷款或融资，用于经营拓展。铁路资产因体量大、投资多，交易极易产生庞大的税负，利用上市公司股票置换则可合理避税，减少不必要的税负支出，有利于增强铁路资产的流动性。

（4）证券化空间大。IPO募资作为公众接触最多的融资渠道之一，是公众投资的重要方向，便于市场募集资金［8］。铁路公司当前上市比例过低，2020年末国家铁路资产证券化率仅达到5.4%，与国资资产证券化率近70%、地方国有资产证券化率50%相差甚远，未来铁路资产证券化率空间极大。

（5）公众影响力大。近年来，铁路企业积极引导大众公开监督，但铁路企业内部发声往往被忽略。优秀的铁路企业股改上市后，公司的宣传引导能力变大，谋划合理诉求、树立旅客行为规范的发声更易被公众支持，有利于树立铁路企业良好的服务新形象。

4.2.2 缺点

（1）募资条件苛刻。进行IPO募资的公司必须是股份制公司。当前绝大部分合资铁路公司为有限责任公司，需要进行股份制改革。若为铁路项目，还需在募资前从原铁路局集团公司、合资铁路公司存续分立出新的公司，且存续期满3年后方可申请IPO募资。为确保市值不低于投资总额（成本），按照A股主板不高于23倍的窗口指导意见，可计算出成本净利润率最低需达到100%/23=4.38%以上。根据《国家发展改革委、住房城乡建设部关于调整部分行业建设项目财务基准收益率的通知》（发改投资〔2013〕586号），新建铁路项目募资前税前财务基准收益率仅为3%、项目资本金税后财务基准收益率仅为1%，与IPO募资净利润率最低要求还有较大差距，多数铁路公司难以达到IPO募资上市要求。

（2）重资产行业易造成资产减值。根据上述4家铁路运输公司分析，静态市盈率大致在7~25，2019年的成本净利润率分别为5.03%、9.19%、2.06%、3.81%。由此可见，这些公司若以2019年财报重新上市，已有2家公司市值减值。虽然股票市值随时改变，但公众对公共领域炒作热情不大是当前主流意识。保持高增长率、保证资产市值是一个合格上市公司的重要任务。

4.2.3 适用性分析

IPO募资具有增强软实力、融资渠道多、便于抵押或非现金收购及公众影响力大等优点，也有申请条件苛刻、易造成重资产减值等缺点。高成长、高发展是其发行最重要的限制条件，故更适用于客货运增长迅猛的龙头干线公司。这些龙头公司具有较强的产业整合能力，在相关通道资源上市场占有率高、影响大、知名度高，通过IPO募资，让更多的社会投资者参与到国铁企业改革发展中，促进发展动能转换，推动铁路事业高质量发展，充分释放国铁企业市场化经营红利。

5 结束语

铁路项目资产经过多年积累，数量已极为庞大，盘活存量闲置资产，促进降本增效是近年来国铁企业经营管理改革的重要方向。对这些项目资产进行公募REITs或IPO募资均有利于引导社会资本投资铁路项目和资产资源开发，实现资产管理和资本运营协同发展，提高国铁资本运营效率、效益，放大和提升国铁资本价值。公募REITs或IPO募资各有优势，大多数铁路项目或合资公司适宜采用公募REITs募资，该方式侧重经济指标实现，具有募资量大、易满足发行要求、快速解决债务问题等优势；龙头干线铁路公司尽可能采用IPO募资，该方式侧重深化管理，增强软实力、扩大影响力、规范公司管理、增加融资渠道，便于公司后续扩张、净利润自由支配、推动公司高质量发展。两者侧重目标不同，选用时需结合股东意愿和募资目的统筹考虑。